国君研究：加拿大养老基金(CPPIB)如何实现以年仅1%管理成本贡献超8%的年化投资回报率？

本文来源微信公众号“ 国泰君安证券研究”，作者李少君、王焯、翁放，原标题《进击的加拿大养老基金(CPPIB) 做对了什么？ | 国君配置》。

1993年，加拿大政府的精算办公室抛出了一份惊人的报告：加拿大目前的养老金将在2015年全部耗尽。

一石激起千层浪。

在民众、媒体以及政府各界的重重压力之下，一个名为“CPP计划”的养老金改革方案得以迅速的建立并执行。由于其真正开始实施的时间是1997年，史称“1997改革”。

97改革的核心有两个：一个是开源节流，包括提高养老金缴费率，调整支出款项；另一个是做好养老金的投资。

加拿大养老基金投资公司（CPPIB）就是在这样的背景下成立并临危受命的。

22年后，这家养老金管理机构以年仅1%的管理成本，贡献着超过8%的年化投资回报率（2018年投资净回报率达到11.6%，CPPIB的五年和十年的年度名义净回报分别达到8%和12.1%），成为全球养老基金业当之无愧的楷模，被称为“加拿大模式”。

采他山之石以攻玉，纳百家之长以厚己，国泰君安证券研究所资产配置中心联合产品研发中心推出的《全球顶尖机构资产配置方法论巡礼》，继第一期挪威主权基金之后，第二期聚焦加拿大养老基金（CPPIB），希望借CPPIB成熟的资产配置方法论体系，为更多机构投资者打开资产配置的新思路。

01 进击的巨人 加拿大养老基金

截止2019年第一季度，CPPIB的基金规模已经达到了3920亿加元。

这样一个大体量的养老基金，在不少投资人眼里，都会被默默打上了“股债平衡”甚至“以债为主”的低风险标签。

然而如果仔细解析CPPIB的资产配置理念，会发现它是如此的与众不同，在众多养老金中堪称一位“进击的巨人”。

CPPIB资产配置是一个85/15的股债组合

反映了其很高的风险偏好

来源：GPFG等机构最新年/季报披露，国泰君安证券研究

CPPIB业绩傲视群雄背后，多元化的资产配置首当其功。

1、地域分散：CPPIB中海外投资约占85%（仅中国一国占比就超过了12%），加拿大国内投资占比仅为15%。

在CPPIB投资组合中，85%为海外投资

数据来源：CPPIB，国泰君安证券研究

大手笔布局海外，其实是CPPIB对冲国内单一经济模式的必然选择。

“能源产业是加拿大的支柱产业，能源价格一旦出现大幅波动，会对当年的国内养老金缴费收入带来直接影响，CPPIB走向海外，更能够对冲国内经济风险。加之最近几年，新兴市场的GDP增长远超加拿大，这也是CPPIB在海外寻求高回报的自然原因。”

2、资产分散：多资产类别配置，另类投资占据半壁江山。

2018财年，CPPIB的权益类资产占59.1%（股票和私募股权分占38.8%和20.3%），实物类资产占23.5%（其中房地产和基础设施分占12.9%和8.0%）。

其中，包括私募股权、私募债权、房地产、基建项目等实物资产在内的另类投资，约占CPPIB总资产的47%。

另类投资能顶CPPIB“半边天”

数据来源：CPPIB，国泰君安证券研究

注：因为加了杠杆，部分年份资产权重相加不为100%

除了公开市场股票、私募股权之外，房地产和基建类项目也被CPPIB认为是非常好的投资品种。

一方面是因为这两种资产比债券的收益率要高，另一方面从整个经济周期来看，投资回报也相对稳定，还可以在一定程度上对冲通胀压力。

在房地产投资上，CPPIB将自己定位成地产项目的投资者，而不是经营商。项目日常管理一般交给当地经验丰富的合作方来完成。项目类别上，主要以工业、零售、写字楼和多户住宅为主。

投资以工业、零售、写字楼和多户住宅为主

来源：CPPIB，国泰君安证券研究

注：2017-18年，在CPPIB的统计口径中，增加了基建项目

基建投资方面，CPPIB主要侧重在一些受政府管制的垄断领域的大项目，比如电网、油气管道运输、水利与排污系统，以及高速公路、机场、港口、桥梁和隧道等。

这些资产周期长、技术替代风险低，适合长期持有。项目规模大又缺乏流动性，很多投资者难以进入，竞争不充分，CPPIB能赚到更高的Alpha。

CPPIB基建投资的发展：

侧重政府管制、垄断领域的大项目

来源：CPPIB，国泰君安证券研究

3、不走寻常路：不做货币对冲，不投资大宗商品。

投资端的海外化，和支出端的本土性，让CPPIB投资组合面临较大的汇率风险。然而作为一家海外投资占比达到85%、外汇敞口占比也达到85%的机构， CPPIB并不对大多数资产进行货币对冲规避风险。

这里的原因有二：

其一，作为商品货币的加元，本身就是全球经济增长的“代名词”，因此其升贬值与CPPIB的海外收益呈正相关，可以形成自然对冲；

其次，CPPIB在全球范围内存在多种货币敞口，一定给程度上可以分散掉个别货币波动的影响。

此外，尽管CPPIB投资了很多种资产，却并没有配置大宗商品，这还是和加拿大经济模式有关。作为大宗商品出口国的加拿大，若大宗商品价格上涨，则经济强盛，养老金收入也会更多，因此不投资于大宗商品，反而成为一种风险对冲。

02 进击的底气从何而来？

总体来看，CPPIB通过重点配置长周期具有收益优势的证券投资，同时适当配置私募股权、国债等传统资产类别的基础上，引入相当比例的房地产、基础设施等另类投资，打法比人们印象中“一板一眼”的养老金大胆、实用得多。

那么CPPIB进击的底气到底从何而来？我们对其收益来源进行了拆解：

1、 以多样化投资，收获长期的系统性风险溢价，覆盖公开市场股债、私募股债以及实物资产三大领域

除了系统性风险敞口之外，CPPIB既可以买入持有、也可通过多空操作来捕捉除股票市场因子以外的其他敞口。

（具体分析请见报告全文）

2、择券（项目）。主要方式有六：

凭借投资期限长的优势，捕捉公开市场股债错误定价机会。

在相似资产之间，寻找套利机会。

凭借资产规模大、投研经验丰富的优势，进入不充分竞争市场（如基建、自然资源等）。

“自下而上”精选私募股权、债权项目。

研判宏观因素结构性变化，进行“主题投资”。

在新兴领域，与一流的外部机构合作投资。

3、战略倾斜（Strategic Tilts）

CPPIB认为，中长期看，资产价格或因子溢价会向内在价值收敛。因此，如果短期市场价格明显背离其长期内在价值，CPPIB就可以迅速超配或者低配相关的资产。

在该策略里，CPPIB主要关注市场价格对内在价值的偏离度、潜在的交易规模和胜算，而不是资产回归内在价值的确切时间。

03 CPPIB的成名之作 全组合管理

而另一个让CPPIB得以大胆进击的重要原因，就在于其资产配置体系的成名之作——全组合管理（Total Portfolio Approach）。

CPPIB认为，传统配置方式有三大缺陷：

一是忽视了大类资产之间的共性；

二是抹杀了各大类资产内部不同细分子类的差异；

三是在极端市场条件下，可能被迫迅速买入或卖出非流动性资产，以满足资产配置比例的要求，造成大量交易成本（“带血的筹码”）。

CPPIB力求“穿透”资产标签，将每类资产、每项投资，映射为一系列因子的敞口。这些因子包括：股票市场、国债、信用、杠杆、流动性、国家和地区、行业，以及外汇因子。

CPPIB将各种另类资产，都转换为公开市场的股债敞口，并与85/15的参考组合相对应。

通过这种转换，CPPIB对全组合实际承担的股债敞口，会有一个更充分的认知，避免了随着私募股权、房地产、基建等资产增加，CPPIB“不知不觉”中承担过多的“类股票”风险。

CPPIB将各类投资转换为因子敞口

并与参考组合对应

数据来源：CPPIB，国泰君安证券研究

接下来，我们通过一个CPPIB在私募股权投资领域的例子，来更好地理解“全组合管理”的实操做法和投资含义。

【案例：私募股权项目】

CPPIB假设私募股权与公开市场股票有很多共同点，但通常情况下风险更大。

这主要是因为CPPIB的私募股权投资大部分是中大型市值公司的杠杆收购，而上市公司在“私有化”退市之后，杠杆一般比较高。

因此，CPPIB赋予私募股权，比公开市场股票平均要高30%的市场风险。

在买入私募股权项目的同时，CPPIB采取两个步骤，来确定融资来源，同时平衡全组合对国家（地区）、行业和市场的因子敞口。

以全组合管理，为私募股权项目提供融资

数据来源：CPPIB，国泰君安证券研究

第一步：为该项目匹配对应行业和地区的股票。例如，CPPIB要投资美国医药公司的私募股权，那么就要对应美国医药板块的股票。

第二步：用股债因子，对私募股权项目进行解析。

例如，每1元私募股权，对应1.3元美国医药股票，以及-0.3元加拿大债券（加了杠杆）。

那么，要买入1元私募股权投资，CPPIB就要卖出1.3元股票，同时买入0.3元债券。

之所以要买入债券，是为了对冲私募股权相对于公开市场股票更高的（杠杆）风险。

04 独立+专业 穿透金融危机阴霾

多元化主动投资+全组合管理，不仅使得CPPIB理念始终领先、业绩蒸蒸日上，也使其同时担负起了加拿大养老系统的“C位角色”，实现了专业价值与社会价值的双丰收。

20年来，CPPIB资产规模快速增加

来源：CPPIB，国泰君安证券研究

然而在2008年金融危机中，CPPIB也曾经遭受过国民的大量质疑。

2009年，CPPIB收益率为-18.6%，亏损187亿美元，相当于2006-09全国四年缴费的净收入。

2009年，CPPIB遭遇自成立来的最大冲击

来源：CPPIB，国泰君安证券研究

其中，股票、私募股权、地产等风险资产分别亏损31%、17.2%和14%。即使是现金流相对稳定、受市场波动影响较小的基建，当年也亏损了5%。只有债券发挥了对冲作用，盈利5.4%。

加拿大人开始担心——CPPIB是否会出问题。

2009年10月，一项针对370位业内专家的调查显示：38%的人认为加拿大养老金体系（包括CPPIB）情况比较糟糕，可能会影响未来养老金的支付。

即便受到公众质疑，CPPIB并没有改变投资策略的整体方向和节奏。

第一，在投资基准的调整方面，继续扩大发达、新兴市场股票，以及国外主权债券占比。

第二，继续在全球分散投资，并加强主动投资。例如，向土耳其投资3.4亿美元，涉及21个零售商业中心项目。又如，完成对巴西房地产、印度私募股权市场的投研分析。再如，拓展私募股权市场投资，全面覆盖从优先抵押贷款到夹层融资等各类投资，启动“股-债-现金”战术择时配置项目。

第三，逆势大规模招募人才。2009年、2010年员工数分别增加122和76人，增速达33%和16%。

CPPIB之所以能在金融危机中“坚持自我”，很大一部分原因在于CPPIB的独立性。

根据法律，CPPIB属于联邦国营公司（Federal Crown Corporation），但是要“独立”专业化投资经营。这一架构的核心是CPPIB及其董事会成员的“独立性”。联邦和各省政府要遵循事前明确的标准和严格流程，来任命CPPIB董事会成员。

除此之外，任何投资、人事、采购等决策，均要由CPPIB自行决定。因此，CPPIB无需承受政府给予的短期压力，这确保了危急时刻“专业的人在处理专业的事”，也避免了“投资动作走形”。

不过，CPPIB对金融危机造成的投资亏损并非真的“无动于衷”。进行了深入反思后，CPPIB有针对性地优化了投资策略的方法论，同时强化了风险管理。

2010年，CPPIB成功翻盘，取得了14.9%的投资回报，逐渐摆脱了金融危机的阴霾。