新东方(EDU.US)：“改善年”的优秀成绩单，FY19营收+27%，突破200亿，Margin显著改善，未来仍值得乐观

本文源自“国金证券”，作者为吴劲草和郑慧琳。

• 新东方（NYSE: EDU）于2019年7月23日，发布了截至2019年5月31日的4QFY19未经审计的财报。

• 4QFY19营收增速略超指引，体现龙头实力。新东方4QFY19实现营业收入8.43亿美元/+20%/28%YoY（以美元计增速/以人民币计增速，后同），以人民币计增速略超指引（新东方在3QFY19的报告中，预计4QFY19的营业收入+17-20%YoY，以人民币计+23-26%YoY）。具体业务来看，K12业务收入+29%/37%YoY，K12业务是增长重要引擎，其中优能中学收入+27%/36%YoY，泡泡少儿收入+31%/40%YoY。

1QFY20营收指引依然保持较高增速。公司预计1QFY20实现营业收入为10.51-10.76亿美元，+22%-25%YoY，不考虑汇率波动，以人民币计，+26％-29％YoY，依然保持较高增速，彰显公司实力与信心。

4QFY19非GAAP营业利润率边际改善。4QFY19非GAAP营业利润1.03亿美元/+30%YoY。非GAAP营业利润率12.2%/+0.9pct（剔除股权激励费用影响），盈利水平边际持续改善，这是自FY18Q1以来，连续两个季度非GAAP营业利润率同比提高（3QFY19同比+1.1pct）。非GAAP归母净利润0.95亿美元/+9%YoY（剔除股权激励费用及长期投资公允价值变动影响），非GAAP归母净利率11.3%/-1.2pct（受综合税率提高影响）。毛利率56%/-1.3pct；销售费用率12.6%/-1.8pct；管理费用率34.3%/-0.5pct。

连续两个季度非GAAP营业利润率同比提高（3QFY19同比+1.1pct），体现出新东方和扩张进程相匹配的稳健而强大的运营能力。随着新增网点逐步成熟，整体网点利用率提升，利润率进入提升周期。我们认为，FY2020非GAAP营业利润率仍然会呈现提升的趋势。需要注意的是，随着部分优惠税率到期，新东方未来税率预计相较往年有所提高。

FY19剔除非经营性因素影响后的非GAAP归母净利润增速达16%。新东方FY19营业收入30.96亿美元/+27%YoY；非GAAP营业利润3.77亿美元/+18% YoY。非GAAP营业利润率12.2%/-0.9pct。非GAAP归母净利润4.11亿美元/+16%YoY。非GAAP归母净利率13.3%/-1.2pct。毛利率55.6%/-0.9pct；销售费用率12.4%/-0.8pct；管理费用率33.4%/+0.9pct。

归母净利润和非GAAP归母净利润之间主要调整了：①由于2018.06.01开始实行新会计准则，导致FY19产生的因长期投资公允价值变动引起的1.05亿美元损失，其中FY19Q4为2904万美元，该损失是非经常性的，与经营活动无关；②股权激励费用6838万美元，其中FY19Q4为2273万美元。

• 4QFY19新东方单季学习中心及学校数量增加69个（其中包括在已有城市新建65个学习中心，在包头、常熟、榆次新建3个线下培训学校和1个学习中心），扩张再提速，总数达到 1233个（其中学校95所），较FY18增加了152个（其中包括于现有城市新建的141个学习中心，于6个新城市建设的9个线下培训机构和于低线城市新建的两个双师型机构）。新东方下沉三线城市进展不错，这也是近两年较快增长基底之一。截至FY19期末，公司教室总面积同比增长24%，FY20公司计划扩容20%，仍旧保持较快扩张态势。

4QFY19入学人数达276万人，+34%YoY，FY19入学人数达838万人，+32%YoY，累计值的学生人数增速与同期收入增速相匹配。受到新东方调整报名时间窗口以及监管政策的影响，单季度的学生数增速与当季度的收入匹配度低于原口径，累计值的入学人数更值得参考。

从政策环境来说，新东方优能主要是面对中学生的，中学风险是小于小学的。而在“疯狂黄庄”的整治之后，很多中小机构受到巨大打击，新东方依然可以保持较高增速，这一定程度上反映了其抗风险能力，也体现了在中小机构被扫荡过程当中，大机构是有提高份额的潜力的，当然新东方本身的扩张肯定也是受影响的，不过两个力量对冲下来，我们认为还是正面力量偏强。

民办学校摇号政策间接利好以初高中生为主要培训对象的新东方。7月8日，中共中央、国务院印发《关于深化教育教学改革全面提高义务教育质量的意见》，《意见》在第17条指出“严禁以各类考试、竞赛、培训成绩或证书证明等作为招生依据，不得以面试、评测等名义选拔学生。民办义务教育学校招生纳入审批地统一管理，与公办学校同步招生；对报名人数超过招生计划的，实行电脑随机录取。”我们认为《意见》在改革方向上是希望实现小升初、幼升小阶段的公平化、平均化和均衡性，削弱“好学校”和“差学校”的观念，一定程度上遏制幼龄化筛选。但是中考和高考依然存在，所以对于高中阶段教育直接影响较小。我们认为若该政策落地，对于以中学培训为主的机构影响较小，一定程度上利好新东方。

投资建议：我们预计公司FY2020-2022实现GAAP归母净利润4.18/5.16/6.30亿美元，对应pe分别为41/33/27x，非GAAP归母净利润5.00/6.10/7.20亿美元，对应pe分别为34/28/24x，维持增持评级，margin持续改善彰显实力，提高目标价至122美元。

教培新规强调加强对于校外培训机构的监管，或减缓扩张速度。对营业执照、办学内容、备案等要求增多，或影响公司计划扩张速度，未来预计会持续整治与小升初相关的内容，存在对相关机构产生进一步影响的可能性。

网点扩张成熟需要一定时间验证。在快速扩张过程中，招生和学校利用率的提升可能不及预期。

公司可能无法聘请，培训和留住足够的合格教师，以跟上公司预期的增长速度。在扩张进程中，公司核心业务K12教辅业务需要优质的教师资源以做支撑。

留学签证政策收紧带来的风险。如果未来美国对中国留学生政策的签证政策进一步收紧，或对新东方存量留学业务有一定影响。

双师课堂实践效果有待进一步验证。

Q：管理层对FY2020的收入增长和利润率的预期会比以前更加乐观吗？

A：尽管我们的K-12收入低于平时，因为我们将一周的K12收入确认从FY2019Q4移到FY2020Q1。但是本季度收入同比增长28.4％（RMB），季度表现强劲。所以我们认为，在FY2020收入同比增幅将超过30％（RMB）。我认为有三个原因。①我们看到更高的学生保留率。②教室总面积同比增长约24％，计划在FY2020同比增长20％。③夏季促销将会大幅提高学生报名人数。未来我们将会产生更多营运杠杆效应，预期FY2020Q1将会出现利润增长。

Q：本季度海外考试准备和咨询业务的收入增长超出预期，背后的原因是什么？

A：本季度海外考试准备业务收入增长约13％（USD），21％（RMB）优于FY2019的最后三个季度。我认为这是我们海外考试准备课程产品改革的结果，因为我们看到越来越多的年轻学生参加我们的托福，SAT课程。因此，我们正在推出一种类似于K12的新的线上线下集和产品。因此，未来海外考试准备业务将在FY2020取得积极成果。

Q：刚才提到暑期促销对FY2020产生非常强劲的促进作用。但夏季促销入学人数而言，入学人数的绝对增长量似乎并不像以前那么高。那么，对学生保留率的期望是多少？公司是否在今年改变了发展业务的策略？

A：与过去几年一致，我们今年推出了夏季促销活动。即使我们将价格从去年的200元提高到今年的400元，我们仍然看到夏季促销带来的积极的市场反馈。因此，到目前为止，夏季促销活动中带来的入学人数约为76.5万人，比去年增加了4％。今年，我认为我们对夏季促销活动的策略改变是——我们能够更好地确定谁是真正的客户，并在夏季促销后留住客户。因此，我们认为今年夏季推广后的保留率会比去年更好。

Q：我们看到中国在线教育业务的渗透率继续增加，我们也看到了很多线上线下广告。新东方作为在线教育供应商之一，将会如何进一步发展在线教育的品牌知名度、提高收入和市场份额？

A：我们将继续扩大在线教育的投资来参与在线教育的市场竞争。我们也会增加营销开支，但是更多的将会投入在课程内容开发、研发和教师招聘和培训上。我认为营销支出是合理的，因为我们不会像历史上线下业务通过烧钱来获取学生。

Q：下一财年的基调似乎比去年更乐观，背后的驱动因素是什么？

A：本季度数据表现非常强劲，FY2019学习中心面积提高了24％，并为我们带来了更多的学生入学，超过预期。其次，即使我们提高了夏季促销课程的价格，学生报名人数仍然十分可观。我认为这是我们不断在产品内容提升投入所产生的结果。我们对我们的产品更有信心，能为学生提供更优质的服务。我们相信夏季促销后的保留率会更高。我认为竞争始终存在，我们的工作是提供最好的服务，才能更多地占领市场份额。

Q：FY2020预期收入同比增长超30％（RMB），不同业务的增长预期？

A：业务细分：K-12业务将成为FY2020的主要收入驱动因素预期yoy约为40％（RMB）。在海外考试准备业务yoy约10％（RMB）。而国内考试准备业务yoy介于15％至20％之间。纯在线业务酷学网的详细指引不能给出，但预计收入会很强劲。海外咨询业务yoy将在15％到20％左右（RMB）。

Q：利润增长的预期如何？

A：利润方面，我们确实相信我们将会有更优化的杠杆作用。FY2020预期收入同比增长超过30％。FY2019扩张24％，FY2018由于开设了许多学习中心所以超过40％。我认为FY2020财年的首要任务是让更多的学生加入我们在过去两年建立的学习中心。FY2020计划扩大20％的新学习中心，因此收入增长预计将超过30％。此外，我们不断优化销售费用和一般性支出和管理支出，本季度销售费用仅增加了个位数。

Q：毛利率同比下降1.3％，什么原因？是受到政策监管方面的原因吗？

A：利润率下降了1.3%是由于本季度收入低于平时。我们将一周的收入从FY2019Q4调整为FY2020Q1。确实因为政策监管的原因，FY2019Q4本季度的海外咨询收入受到影响。我们确实在第四季度有一些固定的教师和员工成本。但我相信未来一季度会实现毛利率的增长。

Q：最近的政策规定基本上限制了中学入学考试选拔，是否认为未来对公司的初高中辅导业务有任何积极的溢出效应？

A：对于监管方面，我们的态度是完全支持政府的改革和政策的实施。不同城市会对于线下培训机构的监管有专门的制定。但我们没有预见政策监管会对未来产生任何重大影响。相反，我们认为加强监管有利于整个行业的发展。因此，我们将不断努力为学生提供更好的服务和产品，从学生和家长中获得更好的反馈。这也是通过提供更好的产品来获取更多市场份额的好时机。

Q：本季度非控制性损失（non-controllingloss）出现连续增长且同比增长，这是与酷学网的损失有关还是来自其他业务因素？

A：确实受到酷学网的一些影响。

Q：在暑期促销中随着定价的增加，与定价增加相关的内容是否发生了变化？暑期课程或目前课程中双师课程占比多少，FY2020将会如何？

A：我认为价格策略几乎保持相同。本季度，所有业务的小时学费率增长10％。我们的价格提升是合理的。FY2020财年我们的价格将同比增长5％至10％。我们对优能中学和泡泡少儿英语的产品进行了一些改变。在过去两年我们在泡泡少儿英语产品上投入很多。这意味着我们将增加越来越多的线上和线下元素到我们的线下课程中。所以，我们班上的孩子们获得比以前更好的课程。

Q：外汇问题，我认为上一季度的外汇估算与你们提供的有点不同，根据我的数据，可能会对外汇产生300个基点的影响，这会对收入产生超过2000万美元的影响。能否提供更多信息？

A：汇率方面，FY2019我们使用的汇率为6.7601元人民币。FY2018我们使用的汇率是6.3287元人民币。FY2020Q1使用的汇率是6.8851元人民币，FY2019Q1是6.6757元人民币。这些是我们使用的唯一数字。

Q：本季度的税率比平常高一点，有什么具体原因？FY2020年度预期的税率是多少？

A：本季度GAAP有效税率为27％。高税率的原因主要有两个：第一，去掉公允价值变动损益，实际税率（ETR）是20％。第二，大多数高科技公司都有一定的免税期，到期后税率往往会上升。但是这个季度比较特别。因此，我们预计FY2020的GAAP有效税率将在20％至23％之间，因为预计公允价值变动损失不会像FY2019那样大。相反，如果我们在FY2020财年获得公允价值变动收益，ETR将会降低。

Q：在线业务是否会拖累毛利率，出现同比下降？

A：我们投资于在线平台酷学网。我们预计FY2020线下核心业务的非GAAP营业利润（non-GAAP operating margin）将继续扩大。因此，我认为线下业务的利润率改善将弥补在线业务方面的利润压力。总体而言，我们预计整体非GAAP利润率将在FY2019Q1和FY2020扩大。

Q：在几个主要城市的K-12收入上，我们注意到尽管竞争激烈且渗透率高，但北京仍然实现了稳健的增长，其他几个城市似乎也出现了巨大的增长。增长率背后的关键成功因素是什么，特别是北京的因素？

A：在过去的12个月里，我们的十大城市中，K-12的收入增长率为37％（RMB），势头强劲。在FY2020财政，我认为排名前十的城市能够至少保持这一增长率。实际上，我们并不关心竞争。我认为竞争环境没有变化，竞争永远存在。

Q：我们也看到了今年暑期在线教育的获客成本大幅提高。您认为在线教育的渗透率提高是短期还是中期？（And the second question, we noticed that pure online [indiscernible]using acquisition this summer. Do you think the rise in penetration of onlineeducation will be short or medium term?）为什么酷学网与其他竞争对手相比渗透率仍然有点小？这是否会以某种程度影响整体线下业务的增长？

A：关于在线业务的获客成本，我们对在线平台酷学网的投资，将主要用于研发和内容开发以及教师招聘和培训。我们将在营销方面投入合理的开支。新东方过往也不喜欢在营销上花太多钱，因为我们更依赖于口碑。

Q：中期利润目标？有什么变化吗？

A：目前中期和长期利润率（margin）指引是17％。暂时没有变化。

Q：似乎季度环比容量扩张有所加速，是否意味着我们在新建学习中心面临的监管压力较小？管理层能否透露更多关于目前和未来的利用率？如果考虑不将一周的课程转移到下一季度，利用率会更高吗？

A：第四季度容量环比增长9％，FY2019增长24%。我认为这与监管无关。与我们的预算相比，这是正常的，因为我们需要开设更多的学习中心，为暑期和新财年做准备。本季度的利用率为21％至22％，与FY2018Q4相比，增加了1%-2%。FY2019的扩张率为24％，收入同比增长率31％。FY2020扩张率将在20%左右，收入预计增长将超过30％。所以，我们相信利用率将会继续上升。

Q：本财政年度的租金和教师成本同比增加多少？其次，第四季度的销售和分销费用仅上涨5％（USD），FY2020预期将增长多少？

A：FY2019租金成本同比增长约25%-26%（USD），员工成本同比增长约27%-28%（USD）。我们下半年的表现要比上半年更好。第四季度的营销费用仅增加了5％。正如我所说，我们不想在营销或获客成本上花太多钱。我们更关心口碑。此外，我们在暑期促销活动中表现出色。因此，我们不需要在销售和营销费用上花费太多。未来，我相信FY2020在销售和营销方面拥有更多的经营杠杆效应。（we have the moreoperating leverage from the selling and marketing side in fiscal year 2020）

Q：公司认为销售和营销会看到相当不错的运营杠杆，在一般性支出和管理支出上，我们是否应该期待良好的杠杆效应？如果将毛利率结合起来，线下业务的利润率将继续扩大，FY2020的运营利润率是否会加速增长？

A：我认为未来可以看到更多来自销售和营销以及一般性支出和管理费用的杠杆作用。FY2020的毛利率将会持平或略有上升。

Q：很多教育初创企业和投资项目展开，我们在投资领域的计划是什么？

A：我们正在寻找一些新的初创企业，尤其是在线教育方面。如果能够找到与目标公司之间存在的潜在协同效应，会进行投资。

Q：夏季促销活动看到非常好的入学情况，76.5万人。能提供线上线下的细分人数吗？过去的转换率非常高，超过50％，目标转换率是多少？

A：76.5万人是纯线下夏季促销招生人数。我们在去年秋季促销后获得了54％的保留率。我们相信在今年夏天之后我们可以获得更高的学生保留率。我们将夏季促销的价格从200元人民币提高到400元人民币，因此能够更好地识别客户并提升客户忠诚度。