中信证券：腾讯音乐(TME.US)拥有最全音乐版权和流量优势，社交娱乐产品具备较强竞争力

看好TME的积极面

1.生态优势：TME拥有腾讯生态赋能，音乐、直播、K歌几大产品协同效应凸显。1）腾讯赋能：TME拥有QQ、微信两大顶级流量入口，合计用户超10亿，腾讯社交关系链有效提升用户参与度与粘性；2）产品协同：音乐、直播与K歌产品间用户流量互通、版权共享、社交关系互联。

2.网络效应和规模优势：1）听音乐：TME拥有2000万+的最全曲库，满足超6亿用户听音乐需求，先发网络效应和规模优势显著，目前音乐产品占据在线音乐市场约9成份额；2）K歌/直播：满足超2亿用户K歌社交及看直播需求，腾讯流量、社交关系、最全版权、优质原创内容确保TME领先地位，目前全民K歌占K歌市场9成份额，直播业务属于第一梯队。

3.货币化潜力充足：会员订阅与社交娱乐打赏均具备较大潜力，成本端增长可控。1）音乐会员订阅：目前订阅付费率仅4%，正处于长期上升通道，中长期有望达20%；2）K歌、直播打赏：强社交场景赋能，用户粘性高，内容优质，付费习惯有望持续养成，打赏用户数及打赏金额均有望进一步提升。3）TME产业链地位强化，版权价格增长驱动放缓，成本端增长预计难以出现前几年跳涨的情况。

TME面临的压力

1. 音乐付费提升或较为缓慢：音乐内容没有类似视频内容绝对头部集中和不可替代的特征，也缺乏视频内容消费“爆款驱动”、“剧情粘性”这类能够有效提升付费意愿的特征，用户对平台或者内容的忠诚度相对较低。同时，TME与网易云音乐等主要音乐平台间竞争依旧存在，加大免费用户与付费用户体验差异以促使用户付费可能面临竞争压力。因此付费率与付费额提升节奏或较为缓慢，短期ARPPU或受促销等因素下行。

2. 上游版权端强势：目前TME主要签订1~3年的版权内容合约，而全球及国内音乐版权公司集中度相对高，长期看如果流媒体收入持续增长而上游持续强势，虽然短期版权价格上涨充分，但仍面临成本持续提升风险。

3. 娱乐直播面临宏观压力及较强竞争：娱乐直播打赏偏可选消费，受经济与居民消费能力影响较大。同时头部直播平台YY、陌陌在用户深度、LBS场景、内容生态与运营等方面仍领先，抖音、快手等直播产品也快速崛起，流量红利趋弱下，内容与用户的竞争或持续加剧。

投资建议：看好长期竞争力，但同时理性看待货币化提升节奏，考虑当前股价隐含预期较高，首次覆盖，给予“持有”评级

我们认为：1）音乐消费是长期、刚性、广受众的核心消费需求；2）TME在音乐娱乐领域具备绝对的竞争优势与市场地位；3）丰富的内容与良好的社交关系下，用户粘性高，变现潜力充分。4）受内容特征与行业因素影响，付费提升节奏或相对缓慢。综合参考DCF、分部估值、单用户估值方法下，目标价14美元/ADR，首次覆盖，给予“持有”评级。

公司概览：在线音娱龙头平台，打造音乐娱乐生态闭环

公司简介：腾讯音娱，国内在线音乐娱乐绝对龙头

腾讯音乐娱乐集团由中国音乐公司(CMC)及腾讯集团音乐业务于2016年7月合并而来，以音乐领域多年耕耘为依托，借助腾讯生态优势，综合发展音乐及社交娱乐生态，成为行业领头羊。作为中国最大的内容库，TME旗下App总共包含2000万首音乐，覆盖索尼、环球、华纳、英皇、中国唱片集团等200多家音乐厂牌。TME由中游音乐平台向上下游渗透，同时社交娱乐内容生态进一步完善，着力打造音乐娱乐生态闭环。

产品体系：六大音乐App实现腾讯音娱内部生态互联。公司通过旗下六大音乐App，提供在线音乐和社交娱乐两种服务。提供在线音乐服务包括数字音乐平台——酷狗音乐、QQ音乐和酷我音乐；社交娱乐服务包括音乐直播平台——酷狗直播、酷我聚星和K歌社交平台——全民K歌。2019Q1TME在线音乐MAU6.54亿，同比增长4.6%，社交娱乐MAU2.25亿，同比增长0.4%。

股权结构：腾讯集团持股57.4%，占61.6%的投票权；TME管理层共持股8.3%，占9.8%的投票权，公司整体股权结构稳定，腾讯集团控股地位稳固。太平洋资本为公司第二大股东，持股比例达9.1%，占11.0%的投票权。同时，为促进战略及业务方面的合作，TME与瑞典音乐流媒体巨头Spotify交叉持股，TME持有其2.5%的股份（同时腾讯集团持有其5%的股份），相应地Spotify持有TME8.6%的股份，为第三大股东且不享有投票权。另一方面，为促进业务合作，腾讯音乐于2018年10月向全球唱片巨头华纳和索尼发行6800万股，价值2.20亿美元。

管理层及治理：管理层经验丰富，在线音乐元老级人物强强联手，腾讯高级执行副总裁汤道生任董事长，充分体现出TME在集团内部的战略地位。公司核心管理层囊括腾讯、原CMC及酷狗高层，均为互联网及音乐早期参与者，具有丰富的在线音乐业务及互联网经验。依托腾讯的行业地位和管理团队丰富的从业经验，保障了腾讯音乐娱乐与上游唱片集团之间的长期合作基础，建立资金、用户、版权等各方面优势。

财务分析：收入高增长，社交娱乐业务贡献主要盈利

七成收入来自社交娱乐，营收、净利率快速增长。营收方面，2016年至2019Q1，腾讯音乐营收分别为43.6亿/109.8亿/189.9亿/57.4亿人民币，同比增长152%/73%/39%；净利润分别为0.85亿/13.2亿/18.3亿/9.9亿人民币，同比增加1452%/39%/17%。2016年7月完成的CMC收购也是2017年营收增长的重要推动因素，扩大了TME的用户规模和曲库规模，增强了内容—用户生态的协同。营收结构方面，截至2019Q1年，在线音乐服务/社交娱乐服务分别创造营收16.1亿/41.3亿人民币，同比增长28%/44%，占总营收28.0%/72.0%。

规模效应下，期间费用率逐渐下降。公司营业成本主要为服务成本，包括版权成本、直播收入分成和内容分发成本。2018年，公司服务成本103.2亿人民币，占总营业成本88%，同比增加68.1%。成本增长主要来自版权成本和收入分成成本的上升，在规模效益下，版权成本增速放缓，从而使利润率不断提升。2018年，公司销售费用/研发费用/管理费用分别为17.1亿/9.4亿/13.2亿人民币，同比增加88%/18%/83%；销售费用率/研发费用率/管理费用率分别为9.0%/4.9%/7.0%，同比+0.7/-2.5/+0.4个百分点。2018年销售费用率有所增长主要是由于增加支出以推广公司的品牌、产品和内容。

行业分析

数字音乐行业：流媒体驱动全球音乐行业复苏，国内音乐市场付费空间可期

音乐是满足审美、认知需要，提升安静、舒适等生理需求满意度的永恒刚需，音乐流量具备长期保障。从马斯洛需求理论来看，音乐是重要的满足人们精神上对于认知、审美的基本需求的内容形式，同时音乐某种程度上还能够加强人们在安全需要（安静、舒适）等生理需求上满意度，从而成为人精神消费的刚需品。据艾瑞咨询，65.9%的用户喜欢音乐的原因在于舒畅身心，55%的用户认为音乐是一种情绪表达。因此，音乐消费是长期、广受众的刚性需求，据Questmobile，在线音乐APP使用时长稳定占据互联网总时长约3~4%，音乐流量具备长期保障。

发展历史：技术与形式的不断演进，数字音乐已有20余年历史。1993年MP3音频压缩技术的诞生开启了数字音乐这一传播模式。二十一世纪初Internet的发展为音乐提供了新的传播介质，苹果公司于2003年创立了iTunes在线音乐商店，创造了将播放器和正版音乐“捆绑”销售的数字音乐销售模式。随着Spotify、YouTube、AppleMusic等数字音乐平台的相继上线，数字音乐迎来高速发展期。数字音乐具有虚拟性、互动性、大众化和零损耗的特征。

市场规模：用户基数庞大但商业化尚处初期，付费收入仅约30亿元，未来增长可期

用户规模：我国数字音乐用户渗透率近7成，用户基数超5亿。根据CNNIC，我国网络音乐全网渗透率不断提升。截至2018年12月，我国网络音乐用户规模已达5.76亿人，全网用户渗透率高达69.5%，其中移动互联网音乐用户增长迅猛，达5.53亿人，全网用户渗透率67.7%。

商业化：尽管用户高基数高渗透，但目前我国数字音乐产业仍处于商业化初期，付费率仅为4%，整体付费收入规模为40亿元左右。艾瑞咨询数据显示，2019年数字音乐付费规模预计达到58.6亿元，同比增长29.8%。从目前主要平台数据看，2018年数字音乐行业付费会员订阅付费率仅4%左右，而国际流媒体巨头Spotify 2018H1付费率达到46%，国内互联网视频巨头付费率均超过15%。我们认为尽管音乐消费与我国数字音乐行业发展有其特殊性，但在不断丰富的音乐内容、不断完善的版权保护、不断提升的用户付费习惯等背景下，付费率在未来仍具备显著提升空间。

我们预计2022年我国数字音乐付费市场规模有望达到131亿，CAGR33%。我们认为，与海外Spotify、Pandora类似，我国主流数字音乐平台在音乐领域（不包含K歌打赏、直播等其他收入）未来核心盈利模式主要为用户付费（会员订阅为主，数字专辑销售为辅）：

付费会员订阅收入=数字音乐用户规模*付费率*ARPPU

付费收入=付费会员订阅收入+数字音乐专辑销售收入；

付费率提升将成为我国数字音乐行业快速增长的核心驱动要素，其次在华语乐坛出新能力持续增强背景下我们预计用户ARPU值将缓慢提升。考虑付费订阅率持续提升,我们预计2017-2022年数字音乐付费市场规模由32亿元增长至131亿元，CAGR达到33%。长期来看（2027年），我们认为我国数字音乐市场付费率有望达到23%，对应2027年市场整体规模达到215亿元，2017-2027年CAGR达到21%。

产业格局：平台端一超一强，头部版权端占6成份额

产业链：音乐产业链主要分上游版权和下游平台渠道（数字音乐平台，如TME、网易云音乐等）两大环节。音乐人（包含词曲创作、歌手）是创作主体，唱片公司是上游版权的核心实体，也是整个音乐产业链的核心主体；下游包括实体商店等对实体唱片进行销售。数字音乐时代到来，数字音乐平台由于积累海量用户、效率高成本低，承担大部分音乐内容发行&售卖功能，音乐产业变成上游唱片公司、下游数字音乐平台双主体结构。

版权内容方：三大&国内主流唱片公司约占60%份额，音乐平台积极切入内容领域

音乐内容消费特征上，虽然音乐内容总量大，但头部内容占据主要份额，近年音乐制片行业收入规模持续提升。据Spotify，其平台上有20%歌曲从未被播放过一次，由于唱片公司一般掌控绝大部分头部内容，因此具备较强产业议价力。近年来得益于版权保护的完善和数字音乐行业快速发展，我国音乐制片行业收入规模持续提升；IFPI数据显示，2017年我国音乐制片行业收入达到2.90亿美元，接近20亿人民币，同比增长44.5%。

我国音乐产业头部内容、核心曲库以及艺人占据主要份额。根据我们产业调研显示，在大部分用户经常播放的核心曲库资源中，传统三大唱片公司（环球音乐、华纳音乐、索尼音乐）约占20-30%份额，国内主流唱片公司太合麦田、杰威尔、华研音乐等约占30-40%，剩下约40%市场被独立唱片公司和独立音乐人占据。从艺人的数量和质量来看，传统全球三大唱片公司旗下艺人拥有一定优势：环球唱片（吴亦凡、孙燕姿、陈奕迅等）、索尼音乐（周杰伦、王力宏等）、华纳音乐（林俊杰、蔡依林等）。国内唱片公司方面，太合麦田（许嵩、薛之谦等）、种子音乐（陶喆、阿杜等）、华研国际（S.H.E等）也拥有较强的艺人阵营。

正版化趋势下核心音乐内容价值的持续提升，叠加音乐行业商业化方式本身相对多元，保证唱片公司与平台谈判中拥有较强的议价力。2018年3月，华研音乐与网易云音乐达成授权协议，2000首曲库授权金额达到1.70亿人民币，较2年前虾米音乐涨幅7.5倍。相比影视内容变现方式的局限性，音乐行业版权变现还可以通过线下演出、艺人经纪等多种途径获取收入。因此相对而言，唱片公司对平台渠道端具备较强的议价力。

数字音乐平台全面发力扶持独立音乐人，切入内容市场。近年来数字音乐平台凭借良好的现金流，雄厚的宣发&数据资源纷纷开启了自己的原创音乐人扶持计划，试图进军音乐内容端。以腾讯音乐为例，以腾讯旗下六大平台（QQ音乐、酷我音乐等）为依托，通过原创榜单等资源为音乐人提供更多曝光度，花粥、陈鸿宇等独立音乐人入驻。

我们认为数字音乐平台对于原创内容的扶持，或将成为平台未来重点发力方向，未来值得重点关注。一方面，原创艺人是发掘优质艺人和作品的最佳来源，有望为平台带来优质独家优质内容资源；另一方面，对原创内容的扶持也有望中长期增强平台对于唱片公司的议价能力，增强产业链话语权和未来潜在盈利能力。

渠道平台方：一超一强，TME规模与综合生态显著领先

目前国内数字音乐平台整体行业格局呈现出“一超一强”的局势。“一超”即腾讯音乐娱乐集团，据QuestMobile公开数据，2018年7月TME旗下三款主打音乐App酷狗、QQ音乐、酷我的MAU分别为3.53亿、2.93亿、1.32亿，位居前三甲，且前两名酷狗音乐、QQ音乐的月活与其他产品差距较大。目前TME有超2000万曲库，用户与内容优势明显。

网易云音乐深耕社区，积累起一批高粘性核心用户群。尽管曲库资源相比TME弱势，但网易云音乐通过运营年轻、个性细分音乐人群，构建更为活跃与具备独特调性的音乐社区，同时加码吸引音乐人入驻，完善内容体系。据QuestMobile公开数据，2018年7月，网易云音乐以47%的7日留存率位居榜首，月使用频次66次，活跃率19.6%，其核心用户群具备较高粘性，用户群与商业定位类似于视频领域的哔哩哔哩。我们认为网易云音乐的独特定位与“一强”行业地位稳固，将成为TME运营用户与整合产业链的潜在竞争对手。

主要平台刚完成用户获取阶段，平台竞争依旧存在。TME及网易云音乐等平台在过去几年用户规模依旧保持高增长，当前刚完成用户获取阶段；且相比视频等内容行业，音乐内容相对丰富，用户对单一爆款内容的依赖度相对低，因此各平台有待进一步提升其用户粘性。据Questmobile，网易云音乐独占用户从2017年七月的71%降至50%，我们认为主要是TME系产品版权丰富度等综合优势所致，但同时也体现出用户对网易云音乐独特服务的粘性——在TME版权优势明显的情况下，用户仍然愿意同时使用两家产品。

用户特征：国内用户30岁以下占七成，听音乐仍然是核心基础需求

年轻用户是数字音乐的核心用户。Questmobile数据显示，截至2018年7月30岁以下的数字音乐用户占比接近70%，其中24岁以下用户接近40%，是数字音乐主力用户，其中男性用户占比51.4%。从城市层级来看各线城市分布较为均衡。从用户时长看，2018年7月用户月均使用时长为236分钟，整体与2017持平；月均打开频次为71次，相比2017年微升。

听音乐仍是用户核心需求，但场景趋于多元化。据艾瑞咨询，用户在选择音乐平台最看重的因素中，67.4%的用户注重曲库资源丰富，57.9%的用户偏向音质好；数字音乐平台行为占比中，听歌、下载歌曲、个性推荐等直接听的功能是用户使用频率最高的功能。但与此同时，评论分享、K歌、直播等综合娱乐与社交功能也在逐渐成为数字音乐使用场景。

行业政策：版权保护持续趋严，规范化平台授权

近年我国音乐领域版保护持续加强。2013年北京市推出《数字音乐版权收入倍增计划》；2015年剑网行动开始重点整治数字音乐版权；2015年7月，国家版权局发布《关于责令网络音乐服务商停止未经授权传播音乐的通知》，要求2015年7月31日前各网络音乐服务商必须将未经授权传播的音乐作品全部下线，音乐领域版保护持续加强。

从独家版权到版权互授。2017年9月，国家版权局约谈了相关音乐平台及唱片公司，要求平台方避免采购独家版权，之后腾讯音乐、网易云音乐和阿里音乐开展版权互授，整体版权之争暂时放缓，但各平台保留1%核心曲库，成为其差异化竞争力。

娱乐直播行业：步入成熟期，流量与内容运营构建核心竞争力

市场规模：超500亿市场，步入成熟期，移动端成主要驱动

直播市场逐步步入成熟，移动端增长成为主要驱动力。根据Frost&Sullivan数据（引自映客招股书），2017年中国直播市场规模达55亿美元，同比增长89.7%，预计2022年，中国直播市场规模有望达到165亿美元，2017-2022年CAGR达24.6%。但是直播市场用户总体已经饱和，随着4G普及以及流量资费下降，移动直播的内容生产及观看门槛持续降低，移动端增长将贡献行业增长主要动力。根据Frost&Sullivan数据（引自虎牙招股书），预计2022年，中国移动直播市场规模911亿元（150亿美元），2017-2022年CAGR达30.65%。

音乐直播持续增长，2017年增速高于直播行业。相对于较为成熟的游戏直播和秀场直播等其他细分直播领域而言，音乐相关直播目前仍具备较强增长潜力。据艾瑞咨询发布的数据显示，2017年在线K歌及音乐直播达到220亿元的规模，同比增长147%，高于行业89.7%的增速，总规模预计2019年将达到537亿元。

产业格局：产业环节成熟，主要依赖打赏变现，竞争趋于激烈

产业链较为成熟，打赏是主要变现模式。直播产业目前已经形成了成熟的产业链，“平台→公会→主播→观众”的已成为主流的直播培养模式。产业上游的构成主要是公会（网络主播经纪公司），负责对主播的培训、包装、推荐及资源投放；中游平台方负责客户服务，商户对接；第三方主要包括版权提供方（游戏版权、赛事版权等）、技术服务（带宽、支付等）。直播平台80%左右的收入主要来自直播打赏，直播平台将用户打赏的40%-70%分给公会及主播。除此之外，直播平台衍生出订阅服务收费（VAS）、广告营销、经纪业务、游戏等盈利模式。

主要直播平台定位各有不同，优质丰富的内容与流量成为平台核心竞争力。酷狗直播经营多年，依托音乐流量入口，强调音乐性，以造星为核心；YY为老牌秀场直播，其直播内容和核心用户群积淀深厚；陌陌依托LBS陌生人社交入口，定位LBS社交直播，用户流量及打赏意愿强；火山直播由短视频产品孵化而来，直播内容依托短视频及相关用户群。总体而言，行业进入成熟期，具备优质内容积累沉淀与流量入口的平台有望持续强化竞争力。竞争方面，除了优势老牌直播YY、陌陌等之外，具备用户与视频内容优势的抖音、快手等直播也迅速增长，对存量用户的整体竞争更加激烈。

TME旗下直播平台定位偏音乐场景，高频必需音乐入口下流量优势明显。据艾瑞数据，2019年1月月独立设备数前三的秀场直播App为火山、陌陌、YY，其MAU分别为14590万、7275万、2671万；尽管酷狗直播独立App的月独立设备数仅为131万，不过由于酷狗直播的大部分用户来自于酷狗音乐App的内置直播板块，酷狗音乐超过3亿用户的巨大流量为酷狗直播提供了大量直播用户。

酷狗直播头部主播收入总量位于第二梯队。今日网红披露的数据显示，2018年11月酷狗直播头部主播打赏收入总额为7041万元，同期陌陌、火山、花椒、映客、一直播头部主播打赏总额分别为13355万元、10564万元、7034万元、4837万元、3264万元。

行业政策：监管趋严，助力行业规范化、头部化发展

监管政策趋严，有利于行业规范化发展，利好头部平台及内容更正规优质平台发展。国家相关部委出台多项政策加强对直播业务监管，有利于规范行业风气，引导长期的健康发展。目前下达的政策可具体分为两大方面：一是直播擦边球内容的整治，二是数字音乐版权的管控加强，二者均利好腾讯音乐的直播业务：由于腾讯音乐以才艺直播为主，相对于YY、陌陌等传统秀场直播而言擦边球内容相对较少，同时由于腾讯音乐直播背靠腾讯音乐平台巨大的音乐版权库，直播版权风险相对较低。同时，缺乏巨头平台资源与外部资本加持的中小直播平台则可能被淘汰出局，预计唯有牌照合规、内容优质、流量较强的头部平台能够获取更多用户，并持续扩大市场份额。

公司分析：音乐入口和腾讯生态赋能下的综合音乐娱乐社交平台，商业化潜力充分

核心模式：音乐+腾讯生态赋能，提供最全“听、唱、看”音乐娱乐服务

腾讯音娱：刚需音乐消费为入口，腾讯社交网及内容生态赋能下绝对领先的综合音乐娱乐社交平台。依托刚需性质的音乐消费入口、腾讯庞大的社交流量与关系链、内容生态，腾讯音娱旗下QQ、酷狗、酷我音乐及全民K歌产品群相互协同，为用户提供绝对领先的“听、唱、看”等综合音乐娱乐服务，目前拥有超6亿在线音乐用户规模和超2亿社交娱乐用户，同时优质丰富内容与社交关系保障了良好的用户粘性，三大音乐App月人均使用次数超50次，活跃率近20%，全民K歌月人均使用次数（约60次）和使用时长（208分钟，2018年2月Questmobile数据）显著领先。

1）腾讯社交流量与关系链、综合生态赋能下TME优势明显。TME拥有QQ（月活超8亿）、微信（月活超10亿）两大国内最大流量入口，用户通过社交网进行内容分享、K歌社交等，同时腾讯积累下的社交关系链与用户数据也有助于提升用户社交参与度与粘性，腾讯在文娱领域的大量内容投资也有望在腾讯系不同的内容平台间形成协同，提升TME综合竞争力。

2）TME产品矩阵各有定位，产品生态协同，音乐入口地位绝对稳固，丰富的内容生态与社交场景保证了良好的用户参与和粘性。腾讯音乐依托国内最为完整的音乐版权内容，以音乐内容消费为核心流量入口，在“听”的基础上（QQ、酷狗和酷我音乐），提供“唱”（全民K歌）、“看”（酷狗直播和酷我聚星）等娱乐及社交服务，产品间相互协同形成闭环，不仅提升了平台提供内容形式的丰富性与社交粘性，同时也有效创造了用户付费场景，社交娱乐业务贡献了腾讯音乐当前近7成的收入与主要盈利。而全民K歌依托好友社交链与丰富内容及K歌体验，用户粘性不仅显著领先唱吧，2018年9月月人均使用时长已接近甚至超过陌陌等社交、社区类平台。

具体来看，腾讯音娱的音乐、直播与K歌产品间流量、社交、内容互联，是一个内部协同的整体，为用户提供最优质的“听” “唱”“看”服务及音乐社交体验：

听：听歌功能满足6亿用户听音乐需求，为TME生态提供用户流量和版权支持，通过会员订阅变现；

唱：K歌功能满足用户在线K歌及音乐社交需求，强化用户流量与社交关系；

看：看直播功能满足用户观看实时演艺需求，丰富TME内容生态，通过打赏高效变现，为TME生态提供现金流。

3）庞大用户群与强大变现能力基础下，TME产业链地位进一步强化，先发与规模优势凸显，上游布局有望持续加强。依托庞大的用户基础，TME系平台也成为音乐内容方最为核心的内容发行与变现渠道，直播内容方的重要入口，构建起TME平台为产业链核心的“音乐/娱乐内容+用户”正反馈闭环，先发网络效应和规模效应有望持续体现。同时，TME依靠用户流量和良好的现金流，有望持续加码对上游内容的影响力，不断吸引新音乐人并加强与头部唱片公司的深度合作，产业链地位有望进一步强化。

在线音乐业务：TME音乐娱乐生态之基石

业务概况：主要产品定位细分需求，音乐行业绝对龙头

在线音乐服务是TME集团业务基础，是TME核心流量入口，订阅付费是主要变现模式，另外也包括了版权转授权、广告、数字音乐销售等变现模式。腾讯音乐旗下共有三款主打音乐平台App：酷狗音乐、QQ音乐、酷我音乐，其中酷狗音乐和酷我音乐原属于CMC旗下，于2016年上半年合并而来。三款音乐平台各有定位：酷狗音乐的标语为“就是歌多”，以其庞大的曲库量作为主打，定位中低端用户；QQ音乐围绕“听、唱、玩、看”四个维度制定多元化泛娱乐的发展战略；酷我音乐的标语为“好音质用酷我”，主打高品质与无损音乐，定位重度用户。

在线音乐业务承担腾讯音乐集团的流量聚集和分发的任务，音乐在线收听是其最核心最基础的业务，辅以基于大数据的搜索、榜单、个性化推荐功能，以及视频、直播等社交娱乐内容。据QuestMobile公开数据，2018年7月酷狗音乐、QQ音乐、酷我音乐MAU分别为3.53亿、2.93亿、1.32亿，位居国内用户量前三甲。

盈利模式：订阅收入、数字音乐销售为主，转授权、广告为辅

腾讯音乐在线音乐业务收入主要可分为订阅收入和其他音乐服务收入（数字音乐销售、转授权、广告收入等）。

订阅收入即用户订阅会员所带来的收入，其形式主要为资源（歌曲下载等）和特权（音质、音效、身份特权等）的两类服务，基础套餐的年费额度普遍在80元左右，升级套餐的年费额度则在120~180元不等，主要定位于中重度音乐用户。

数字音乐销售定位粉丝消费，分为单曲销售和数字专辑销售两种，其中单曲通常定价为2元/首，数字专辑则定价5-20元不等。艾瑞咨询数据显示，2017年几大音乐平台联合发行（不包括独家发行的数字专辑）的数字音乐专辑销量总计超过2000万张/首，以平均单价5-20元估算销量总额位于1亿元-4亿元之间，目前占比相对较高。数字单曲的销售通常为轻度音乐用户制定，用户能以相对低廉的价格选择性购买他们感兴趣的一两首歌，而中重度音乐用户则会选择性价比更高的包月或音乐包服务。值得一提的是，数字音乐销售与粉丝经济有着巨大的潜在联系：购买偶像的单曲和专辑是粉丝追星的典型方式，随着音乐IP的不断深入开发以及粉丝经济的不断发展，未来粉丝经济或将成为数字音乐销售的主要驱动力。

转授权收入即音乐平台从唱片公司购得独家版权之后，以分发的形式将版权二次销售给其他商业平台。目前TME定位中国数字音乐行业的“版权集中站”，其一方面大力搜集上游版权，另一方面积极开展平台间转授权业务。据招股书披露，TME2016年1月-2018年1月与网易云音乐转授权业务的授权规模约1.85亿元，约占同期在线音乐业务的1.74%。当然由于转授权业务是将版权成本在不同音乐平台之间进行“再分配”，因此整体变现空间有限。

广告收入：腾讯音乐旗下平台类App的广告展现形式主要包括开屏广告、信息流广告、首页活动横幅广告等，但总体而言，考虑到音乐消费以听为主、观看场景较少，图片广告价值较低，且目前没有播放前插播广告，广告收入占音乐平台收入较低。据招股书披露，合并前CMC在2016年上半年其线上广告收入约为9000万元，占同期CMC总收入的4.7%，占除音乐直播以外收入的24%。

TME在线音乐收入近年来持续高增长。据公司公告披露，2017/2018/2019Q1的收入YOY分别为46.9%/75.8%/28.0%。订阅收入是腾讯音乐在线音乐业务货币化的核心部分，2016-2019Q1订阅收入占在线音乐收入占比约50%。

平台流量：用户规模绝对领先、腾讯流量与内容生态协同优势明显

用户规模绝对领先：TME拥有最大规模的用户群体与音乐消费时长，使得TME成为国内最核心的音乐内容发行与变现渠道，且国内上游内容商集中度相对低，腾讯音乐的渠道地位与价值日益凸显。

用户端，QQ音乐、酷狗、酷我各有定位，已成为受众最广、认知度最高的音乐入口，移动、PC端全面覆盖最广大用户。酷我、QQ、酷我三大音乐平台占据了国内最为主要的用户群体，同时数字音乐占2017年国内音乐收入构成超7成，TME已成为音乐内容方最核心的内容发行与变现渠道。上游版权端，一方面我国唱片公司市场较为分散，另一方面随着上游整合的推进，腾讯音乐对于内容方的渠道地位与价值有望进一步凸显。

音乐内容：储备国内最全曲库，经典音乐与优质新音乐双线并重

TME整合了国内数量最多、头部歌手最全、题材完善的庞大曲库，“量”与“质”全面领先，并通过多元的内容形式、分发机制以及社区生态，满足最大用户群的综合音乐内容消费需求。除了持续的版权成本投入外，TME也持续加码优质新音乐投入，经典与新音乐并重，保证了TME在内容端的竞争力。

近年TME音乐成本投入持续加码。近年TME营业成本投入持续增长，整体营业成本从2016年三季度约10亿元增长至2019年一季度约37亿元，其中音乐版权成本投入占较大比重，确保了TME拥有行业内最完整的音乐曲库内容。从曲目总数量看，TME存量最大且持续增长，核心曲库保证竞争力。据招股书披露，TME音乐目前储备超2000万曲库（2017年为1700万），拥有市场超过90%歌曲版权，国内外版权合作方超200家，包括环球、华谊、福茂、杰威、英皇、环球、华纳、索尼、YG、CJ等。同时，尽管2018年各平台间达成版权互授协议，但是各平台都保留了1%的核心曲库，由于音乐消费头部经典曲目占比高，播放量最高的头部曲目保证了TME在用户端的核心价值与竞争力。不管是总量还是核心曲目TME均领先百度音乐、网易云音乐等平台。

头部歌手方面，TME积累了主要的内地、港台、欧美日韩等地区核心歌手、作曲家，其中包括了大量独家歌手。内地头部歌手包括薛之谦、李荣浩、李玉刚、许嵩、张杰、蔡徐坤、李宇春、张靓颖、华晨宇、王菲、那英等，港台头部歌手包括邓紫棋、周杰伦、林俊杰、陈奕迅、张学友、杨宗纬、王力宏、古巨基等，欧美头部歌手包括Alan Walker,The Chainsmokers, SelenaGomez, Adele, Linkin Park, Taylor Swift等，日韩头部歌手包括RADWIMPS,w-inds., 坂本龍一, DAISHIDANCE, 花澤香菜, 澤野弘之，BIGBANG, 辉星, iKON, BLACKPINK, SS501, G-DRAGON(权志龙)等。由于音乐消费粉丝属性强，完整而庞大的头部歌手、作曲家内容积累是TME满足核心粉丝群需求、提升用户粘性、驱动用户付费的核心要素。

题材方面，TME能够为海量用户提供各种类型的音乐内容。以QQ音乐为例，单一平台为用户提供超过千万首正版音乐，同时将歌曲以语种、心情、流派、场景、主题分为不同的类别以实现歌曲的个性化推荐，具体涵盖国语、英语、日韩等多国语种，并将歌曲划分成伤感、安静、快乐等不同心境，覆盖流行、轻音乐、摇滚等多个流派，将使用场景划分成睡前、学习、夜店等，主题方面囊括ACG、影视、中国风等热门内容。此外，公司积极扩充曲库，加强曲风的多样化。

新增内容方面，TME持续加码优质新音乐投入，激励原创内容。2017年7月，以发掘为宗旨的腾讯音乐人平台（音乐号）正式上线。腾讯音乐公开披露，截至2018年4月，总申请原创音乐人人数达4万，总上传作品数11万，全平台月播放量达10亿次。2018年4月，腾讯音乐再次发布扶持原创音乐重磅项目“原力计划”。同时，腾讯音乐集团还收购了中国最大的原创音乐社区——5Sing，以扩充原创曲库。

除音乐内容外，TME也提供音乐相关视频、短视频、直播等多元内容形式服务，同时依托庞大的用户基础和数据积累，TME平台建立起音乐社区，并在算法完善下，为用户提供准确的音乐内容分发推荐。通过TME平台入口，用户不仅可以看到音乐内容相关的MV、直播翻唱等丰富形式的内容，也能够通过平台与其他音乐粉丝进行互动，如陈奕迅的《不要说话》社区评论数超86000条、筷子兄弟的《父亲》社区评论数超55000条，音乐社区带来的丰富内容与氛围也有助于用户粘性的提升。

上游版权成本整体可控：单曲消费以存量经典音乐内容为主，而目前存量版权价格上涨已较为充分，同时TME产业链地位持续加强，我们预计未来成本增速可控。1）不同于视频内容只有几个月的播放期，经典音乐消费生命周期较长，单曲播放中约50%为发行3年以上的老歌，故音乐平台不需像视频平台一样持续大量投入竞购新内容；2）不论是国内外，音乐行业版权内容方均较为强势，音乐流媒体兴起大背景下，过去几年几大平台争夺版权过程中，整体版权价格抬升明显，目前全行业版权成本已超越订阅收入，除规模效应最强的TME外，其他竞争对手已很难大幅提价竞购版权；3）国内音乐内容方相比海外分散，TME作为渠道端行业地位显著领先，同时加码优质新音乐培养，延伸产业链竞争力，控制成本。因此，我们认为未来版权端成本增长整体可控。

货币化：内容丰度以及产品设计完善下，付费率逐步提升可期

订阅收入包括会员付费与付费包，可拆分为：

订阅付费等收入=音乐用户规模*付费率*ARPPU

1）音乐用户规模：目前TME在线音乐用户规模已达6.54亿，全网民渗透率约80%，同比增长率已降至10%以下，且TME与网易云音乐生态与用户差异性逐步体现，当前格局较难发生变化，我们预计总用户规模未来进一步提升的空间有限。

2）付费率：2019Q1 TME平台用户订阅付费率不到5%，显著低于海外巨头Spotify以及国内主流视频网站。

我们认为低付费率的主要原因包括：①国内用户付费习惯较差、盗版问题；②国内音乐产品付费用户与免费用户体验差距较小；③国内乐坛缺乏足够头部内容积累；④音乐内容消费缺乏视频内容消费“爆款驱动”、“剧情粘性”这类能够有效提升付费意愿的特征。但我们认为随着版权保护的持续完善、互联网行业付费大背景下用户付费习惯的持续养成、免费用户与付费用户体产品验差异加大（类似海外）、国内音乐内容丰富度持续提升，付费率正在进入长期、逐步提升的通道，但节奏或较为缓慢。

为什么已经是一超一强的格局，付费率还没有快速提升？付费率提升速度的拐点在什么地方？提升空间如何？1）付费率提升的节奏方面，我们认为尽管目前已经是一超一强的格局，但其实国内在线音乐平台近年刚完成跑马圈地的阶段，尚需要进一步培养用户粘性（包括积累更强的品牌认知与使用习惯、更丰富的社区与内容、用户在特定平台上买了更多专辑等），贸然强制付费容易带来非核心用户流失。2）付费提升的拐点，或出现在几年后主要平台的用户与内容深度沉淀，具备差异化竞争力后，行业性地加大免费用户与付费用户体验差异化以及进行促销。3）付费率空间方面，目前付费率仅不到5%，具备显著提升空间，当然考虑国内外内容丰富度、版权保护以及用户使用习惯等差距，我们认为未来空间低于Spotify，同时音乐消费不具备视频行业消费的特征，因此付费率天花板也将低于视频，我们预计到2025年，中性假设下订阅付费率达到17%。

3）ARPPU值：TME 2018年订阅付费用户季度ARPPU值约为25元/季度，核心订阅服务（绿钻会员）为15元/月，而视频平台爱奇艺2018年季度ARPPU值约为40元/季度，核心订阅服务（爱奇艺会员）为15元/月，但考虑到视频平台付费用户拥有免广告、优先看核心影视内容等明显高级的用户体验，且视频内容爆款带来的付费意愿显著，音乐订阅服务价格难以超越视频订阅服务；同时从历史上看，音乐订阅价格提价速度较慢；我们认为基础订阅价格短期提升空间较小，在用户全面养成付费习惯前，过渡型的付费包产品将成为付费补充。我们预计短期看整体ARPPU值提升空间较小，且渗透率持续提升过程中短期或出现类似Spotify的ARPPU值略降低的情况。

其他在线音乐服务收入包括广告、版权再授权以及数字音乐销售。1）广告方面，考虑到音乐消费以听为主，除了主界面外，观看场景较少，图片广告价值较低，而播放前插播广告对用户体验损害较大，我们认为短期不会加载该类型变现，故广告短期贡献相对有限。目前TME广告变现占比较低，据招股书披露，2016年上半年合并前的CMC其广告收入为9000万元，仅占总收入的4.7%，随着直播与订阅业务收入增长，我们预计比重进一步降低；2）目前TME拥有2000万首乐曲，短期版权再授权以及数字音乐销售业务具备一定空间，但在2018年版权互授后，预计短期相关收入增长将放缓；3）当前用户付费习惯尚未完全养成，数字音乐专辑销售能够针对粉丝变现，并逐步培养用户付费习惯和对TME平台的粘性。

综合上述分析，展望未来，我们认为：

收入方面，订阅付费率有望实现长周期逐步提升，并成为在线音乐业务长周期的驱动，而其他在线音乐服务收入有望保持稳步增长。

成本方面，尽管内容方对渠道方议价力较强，但版权成本在经历了快速增长后，未来增速整体可控，较难出现前几年行业性版权成本跳升的情况。同时TME有望持续加码上游，提升产业链影响力，对TME产业链议价力的影响值得关注，如果进展顺利，有望长期降低版权成本。

竞争对手方面，与网易云音乐等平台服务特征及用户群将逐步走出更大的差异性，并在合适的时机行业性地推进用户付费。

社交娱乐业务：大流量、社交链与丰富内容支持下贡献主要收入

业务概况：基于音乐场景的K歌+直播平台，贡献7成收入

腾讯音乐社交娱乐业务主要包括全民K歌、酷狗直播和酷我聚星平台。1）全民K歌定位社交K歌服务，用户可以上传分享K歌作品，相互点赞打赏，虚拟礼物的贩卖是全民K歌核心的变现手段；2）酷狗直播主打音乐属性，以音乐造星为核心，以直播间捆绑专辑销售作为重要变现手段；3）酷我聚星主打泛娱乐属性，除了深度布局音乐直播之外，还深挖综艺、影视、剧集等热门版权。据其招股书及财报披露，2016Q3-2019Q1腾讯音乐社交娱乐业务收入快速增长，目前其占比约70%。

盈利模式：虚拟礼物打赏+高级会员订阅实现目标用户深度变现

社交娱乐服务收入包括在线K歌和音乐直播业务中虚拟礼物的销售以及在线K歌和音乐直播的高级会员订阅、耳机等音乐外设的销售。其中虚拟礼物即是用户在观看直播或收听他人上传歌曲时“打赏”所使用的道具，单价由数角钱到数千元不等。据艾瑞数据显示，60%的音乐直播用户对打赏持积极态度，每月打赏2000元以上的付费用户高达40%。会员订阅和外设销售则更多地是为重度用户提供，会员价格按照等级划分由20元/月到500元/月不等，主要提供特殊的标识、充值返利、防踢等特权。

社交娱乐服务变现具备高ARPPU值的特征，有效实现了对TME平台潜在娱乐用户价值的挖掘，使TME领先Spotify等巨头实现盈利。近年国内音乐版权费用上涨，版权成本已成为国内数字音乐平台的盈利道路上沉重的负担，据腾讯音乐公告披露，2019年第一季度腾讯音乐营业成本占其总收入的65%左右，其中版权成本占重要部分。自2016年以来腾讯音乐收入盈利的快速增长与其社交娱乐业务的不断发展壮大紧密相关，2019年第一季度腾讯音娱音乐销售业务月ARPPU约为8.3元，相比之下其社交娱乐业务月ARPPU约为127.5元，高效变现的社交娱乐业务使腾讯音乐率先实现盈利。

与腾讯生态协同：国内最大流量入口&社交关系网，已积累庞大的社交娱乐用户群

腾讯系拥有目前国内最大用户基数与社交关系链，同时TME自身也积淀了6亿多音乐月活用户，流量与社交关系网优势显著领先娱乐K歌与直播同行。相比YY和陌陌约1亿的用户规模，目前腾讯掌握着国内最大的流量入口，几乎覆盖全部国内互联网用户，用户潜力巨大。同时，直播行业进入存量格局，用户争夺进一步加剧，成本进一步提升，腾讯系直播产品的流量体量和成本优势有望进一步凸显。此外，腾讯社交网（QQ、QQ空间、微信、微信朋友圈等）显著助力提升用户音乐社交体验与参与，提升用户粘性，挖掘用户价值。我们认为通过未来持续的流量与内容运营，TME系直播平台有望通过流量优势进一步提升市场份额。

TME已积累起庞大的社交K歌、直播娱乐用户群，用户打赏付费习惯持续养成，同时优质泛娱乐内容持续积淀。TME主要平台均提供K歌与音乐相关娱乐直播内容，根据公司公告，截至2019Q1，TME全民K歌、酷狗、酷我直播等几大平台已拥有2.25亿社交娱乐月活用户，其中付费用户1080万，同比增长12.5%；且用户打赏付费习惯持续养成，付费率从2016Q3的2.0%提升至2019Q1的4.8%，腾讯系社交网络与音乐流量入口支持下，TME已成为在线K歌核心平台与娱乐直播内容重要渠道，积累起大量专业内容方及素人直播内容生态。

在线K歌：由你来唱——最大K歌社交平台，实现平凡人“歌星”梦，社交链与丰富音乐娱乐形式下用户粘性高

核心价值：全民K歌的核心价值在于通过提供在线K歌服务，满足用户唱歌及音乐社交需求，并依托腾讯社交关系链（QQ、QQ空间、微信、微信朋友圈、QQ音乐等），大幅提升用户参与度与互动，进行录歌、分享、听歌、互动、打赏、拉新等。全民K歌在满足了用户K歌与音乐社交需求基础上，提供直播、短视频等多元化内容与社交场景，实现用户间一对一、一对多、多对多等不同方式互动方式，匹配各类用户音乐社交需求，丰富用户体验，创造用户打赏付费场景。

依托腾讯社交流量与关系链优势，用户规模迅速增长，用户数绝对领先，用户粘性显著高于同行。1）全民K歌背靠腾讯系产品流量入口（QQ、QQ空间、微信、微信朋友圈、QQ音乐等），凭借K歌、直播、短视频等丰富的功能与内容形式以及好友社交关系圈带来的用户高社交参与感，用户规模迅速增长，短期内超越原行业第一的唱吧等竞争对手，目前全民K歌占据K歌行业主导地位。据艾瑞指数公开数据，2019年1月月活用户约1.65亿，位居全国在线K歌类应用第一。2）更强的社交链和更为丰富的内容场景下，全民K歌用户粘性显著领先唱吧，据Questmobile，2018年2月全民K歌月人均使用次数约60次，而行业第二的唱吧仅约32次，月人均使用时长方面全民K歌也显著领先，达到208分钟，而唱吧仅约98分钟。

版权内容协同：背靠腾讯音乐千万级版权，辅以海量伴奏曲库，构建完善UCG内容体系。全民K歌的多数内容由用户自行录制上传的K歌作品和短视频组成，腾讯音乐版权库覆盖国内绝大多数主流歌手，为UCG提供了充足的素材，同时全民K歌的社交定位和良好的社区建设能有效促进用户创作并分享作品。

大用户使用入口、高用户粘性、丰富内容基础下，我们认为全民K歌仍有进一步提升货币化潜力的空间，付费用户渗透与打赏额度有望进一步提升。全面K歌依托较强的关注生态和社交链，用户粘性高，同时与TME的在线音乐内容、腾讯整体的泛娱乐内容布局协同能力较强，K歌、直播付费潜力充分，付费用户及单用户打赏额度均有望持续增长。

演艺直播：“亲临”演艺现场——优质主播内容，满足用户实时互动需求

核心价值：TME直播产品依托主要音乐APP入口，构建音乐场景下的直播内容体系，满足用户实时音乐娱乐内容消费需求。酷狗直播、酷我聚星于2012年上线，全民K歌于2016年上线直播功能，依托TME音乐产品用户入口，为目标用户提供以音乐为核心的演艺直播服务，让用户体验实时表演内容及互动社交。

流量优势：TME音乐及K歌APP为流量入口，提供音乐娱乐场景直播。依托用户规模大、使用频次和时长高的音乐及K歌APP为流量入口，相比其他娱乐直播平台，TME直播流量优势明显。目前酷狗音乐、酷我音乐、全民K歌App均有直播的一级入口（定位直播）。同时，在用户听特定歌曲时，若匹配到主播正在唱该歌曲会弹出窗口导流，音乐场景契合度较高，有助于实现用户转化及构建直播粉丝链。

优质内容：躬耕多年，依托音乐流量与场景，积累了丰富的泛才艺娱乐直播内容体系。酷狗直播是以音乐造星为核心，强调音乐属性的在线演艺平台。背靠酷狗音乐的海量用户数，酷狗直播积累起庞大的娱乐内容生态，酷狗主打音乐品牌，整合繁星直播、酷狗音乐、5sing原创音乐基地、唱片公司等资源，推出庄心妍等知名艺人，同时拥有强大的明星和节目资源合作支持。据公司招股书，截至2018年11月，该歌手已累计发行超过200首单曲，单一歌曲播放量最高超过30亿次，酷狗平台上粉丝数超过430万。

据酷狗直播CEO谢欢披露，截至2018年底，酷狗直播累计的注册直播歌手已经达83万。除此之外，酷狗直播还将直播内容按主播特征分为附近、歌手、男神/女神、乐器、特色、DJ、学院认证、音乐现场等多种类别，以满足多样化的需求。据今日网红统计，2018年11月主要平台主播收入总排行中（统计平台包括映客、花椒、一直播、熊猫、陌陌、全民、斗鱼、抱抱、美拍、来疯、酷狗、火山），酷狗直播头部主播占据10席，近50%，人均折合收入约3000万。

国内第一梯队娱乐直播平台，尽管基数提高及激烈竞争下增长或放缓，但整体潜力仍有望进一步提升。我们认为：1）流量与用户深度方面，TME直播产品背靠音乐及K歌流量入口，具备足够广度的潜在受众覆盖以及较高的用户粘性；2）内容方面，经过TME平台多年的积累以及腾讯综合文娱内容优势，尤其是酷狗作为老牌直播平台，TME已积累了一批优质主播与完善的内容；因此尽管面临较激烈的行业竞争，TME主要直播平台仍有进一步变现潜力，随着未来管理与运营的完善以及内容端建设的持续投入与发展，其潜力有望进一步发掘。

货币化：面临较强竞争，但社交属性与优质内容驱动下付费率与ARPPU值有望进一步提升

TME社交娱乐收入主要来源于K歌（全民K歌）和直播（酷狗、酷我直播平台）平台礼品打赏及高级会员，社交娱乐服务在提升内容丰富度、社交体验与用户粘性同时，也有效增强了TME平台变现。截至2019第一季度，社交娱乐服务营收41.30亿人民币，同比增长44%，占总营收72%。

收入驱动拆分方面：

音乐社交娱乐收入=社交娱乐用户规模*付费率*ARPPU值

1）社交娱乐用户规模：目前TME社交娱乐用户规模2.25亿，2017Q3以来，整体增长已放缓，目前社交娱乐用户已占总音乐用户的约34%；我们认为用户流量红利趋缓，主要平台用户增长放缓。同时，TME在娱乐直播内容与场景方面较YY、陌陌平台尚有差距，酷狗直播平台经过多年的运营已经较为成熟，全民K歌用户基数也已经较高。随着行业到顶，面临更强的用户争夺，TME社交娱乐用户规模未来将进入相对低增长阶段。

2）付费率：2019Q1TME社交娱乐用户付费率4.8%，付费用户1080万人，同比增长12.5%，整体增速有所放缓，同时目前付费率较YY、陌陌尚有差距。付费率较低的原因，我们认为主要是由于腾讯音乐直播现阶段尚缺乏YY多年的内容生态与用户付费习惯积累或陌陌LBS区域化社交场景下更强的打赏意愿。直播行业逐步进入存量格局，竞争加剧，但凭借腾讯系产品更强的流量能力和社交关系链，随着内容生态的持续完善、社交网带来的用户参与持续提升与用户付费打赏习惯的持续养成，我们认为付费率、付费用户数具备一定提升空间。

3）ARPPU值：TME 2018Q4社交娱乐ARPPU值为380元/季度（126.7元/月），较YY、陌陌（均超500元/季度）尚有较大差距；参考陌陌等平台数据，对于具备社交场景、用户粘性和参与度较高的娱乐平台，用户付费习惯将随着时间的推移持续加强，我们认为腾讯音乐娱乐直播业务的ARPPU值有进一步提升空间，但考虑TME直播定位偏才艺，非付费意愿最强的秀场模式，且本地陌生人社交场景较弱，而K歌偏好友关系场景，其天花板或低于内容与用户付费积淀更深的YY与LBS陌生人社交属性更强的陌陌。

我们认为，目前TME整体社交娱乐业务较头部直播平台YY、陌陌在用户深度、LBS场景、内容生态与运营等方面仍有较大差距，且抖音、快手等直播产品也快速崛起，流量红利趋弱下，核心内容与用户的竞争或持续加剧。但同时，我们认为TME在腾讯生态流量、用户、社交关系链方面优势显著，在流量与获客成本持续提升的大背景下竞争力有望强化。尽管面临较强竞争以及潜在的宏观经济影响，TME主要娱乐平台用户粘性强，社交场景带来良好的用户参与，内容生态与用户付费习惯仍有进一步提升空间。我们预计未来TME社交娱乐直播及K歌付费用户数及ARPPU值尽管增长会面临更高的压力，但仍有进一步提升空间。

他山之石：Spotify(SPOT.US)、Pandora、Apple Music之路径

海外市场：付费订阅驱动流媒体市场增长，Spotify用户数领先

全球音乐市场触底反弹。根据IFPI，全球音乐市场总收入自2002年开始经历了近13年的负增长，2015年开始随着流媒体市场的兴起触底反弹，实现正增长。2018年全球音乐市场总收入为191亿美元，同比增长9.7%。

付费驱动全球音乐流媒体市场高速增长。流媒体音乐指的是采用流式传输技术，无需提前下载就能在网络上在线播放音乐的服务。流媒体音乐平台收入主要由付费订阅收入和广告收入两部分组成。根据IFPI，2018年全球流媒体音乐市场收入增长35%，首要驱动力来自于付费订阅模式快速拓展。根据MIDiA统计数据，截至2018H1全球音乐付费订阅用户规模达到2.3亿人，同比增长37.7%，付费订阅收入达到35亿美元。

海外流媒体音乐平台主要分为免费增值模式、电台模式和付费订阅模式三种。目前主流的Spotify和腾讯音乐采用的是免费增值模式，付费订阅用户享受免广告等特权；Pandora提供非交互式的电台服务，用户不能点播歌曲，主要通过插播广告盈利；后来居上的第三种模式是以AppleMusic和AmazonMusicUnlimited为代表的付费订阅模式，所有用户需按月付费，享受免广告、离线播放等服务。

竞争格局方面，流媒体音乐平台开创者Spotify用户数领先，AppleMusic用户增速较快。根据MIDiA，截至2018年6月，创立于2008年的Spotify以8350万用户、36%的市场份额遥居首位；AppleMusic后来居上，3年时间付费会员规模达到4350万排名第二；AmazonMusic拥有2790万付费用户以及12 %市场份额。

Spotify：付费率接近50%，版权成本影响盈利能力

Spotify于2006年在瑞典成立，为用户提供流媒体音乐服务，是全球用户规模最大的流媒体音乐服务提供商之一。2008年Spotify登录欧洲市场，2011年Spotify登陆美国市场，2013年开始陆续收购音乐数据分析类公司，以提高其个性化歌曲推荐功能的准确度。2018年4月通过直接上市的方式登陆纽约证券交易所。目前Spotify已经在全球65个国家提供服务，拥有3500万首歌曲曲库。

Spotify收入增长迅速，用户数和付费率双升。2018年度营业收入52.59亿欧元，同比增长29%。2013-2018年Spotify营业收入保持高速增长，主要受益于付费用户数量的扩张。从用户数量方面，2018年Spotify月活跃用户数达到2.1亿人，付费用户数为9600万人，付费率稳定在46%。

Spotify采取免费增值模式（freemium），用户可以得到30天试用期来体验付费功能，也可以选择试用期过后可以选择付费或免费服务。一方面，freemium模式可以帮助Spotify最快速度提高用户渗透率，另一方面，其大部分付费用户都来自免费用户转化，免费用户将为平台孵化付费用户。从权益来看，付费用户能够收听无广告的线上和线下高品质音乐，免费用户则可以在线随机播放歌单，但无法下载歌曲，免费用户使用中必须接受出现在歌曲切换间隙的音频或视频广告。从收入结构来看，付费业务收入来源于付费用户的订阅费用，占比约90%，广告业务收入来源于广告投放，占比约10%。

Pandora：广告收入为主，转型付费订阅

Pandora2000年成立于美国，2011年在纽约证券交易所上市，是美国最受欢迎的网络音乐电台之一，拥有7140万月活用户。它为用户提供个性化的音乐电台服务，用户通过选择自己喜欢的歌曲或歌手来建立电台，Pandora会播放风格类似的歌曲，然后用户通过Thumbs Up和Thumbs Down按钮反馈对于歌曲的喜好程度，系统据此不断优化推送歌曲的准确度。Pandora曾经在美国、澳大利亚、新西兰提供音乐服务，但由于版权原因，于2017年6月退出澳大利亚和新西兰市场，目前仅能在美国使用。

广告模式增长遇到瓶颈：营业收入增速下滑，净亏损率扩大。2017年Pandora营业收入14.67亿美元，同比增长6%，营收增速逐年下滑；净亏损5.18亿美元，亏损率35%，若剔除出售Ticketfly带来的1.32亿美元商誉减值，则调整后净亏损率为26%，同比略扩大。Pandora以免费用户为主，广告是核心盈利模式；截至2018H1，免费用户数量为6540万，同比下降8%。近年来，Pandora也进军付费订阅领域，以寻求新增长动能。

Pandora广告主要涵盖音频广告、展示广告、视频广告三种类型。目前，Pandora平台上的广告有三种类型，音频广告、展示广告和视频广告，已经覆盖所有使用设备和场景。对于音乐平台来说，过度广告加载会显著影响用户体验，在Pandora用户数量下降的局面下，广告密度难以继续提高。

近年来Pandora付费订阅业务增长迅速。2017年广告收入10.75亿美元，同比增长0.2%；2018H1广告收入4.86亿美元，同比下降3%，广告收入占比降至69%。在付费业务方面，在2016年之前Pandora虽然一直提供付费电台服务，但功能有限，因此用户规模较小。2016年9月Pandora将原来的付费电台服务Pandora One升级后，推出了Pandora Plus；2017年4月推出价格更高的Pandora Premium。两套新订阅计划成效显著，2018H1 Pandora订阅收入达到2.18亿美元，同比增长63%，2018H1付费订阅用户规模达到600万，同比增长23%，ARPU达到6.09美元，同比增长33%。

AppleMusic：付费订阅用户数快速增长，与Apple生态圈协同

AppleMusic发布3年用户数激增，挑战Spotify主导地位。AppleMusic是苹果公司于2015年6月30日发布的流媒体音乐平台，用户在3个月试用期后须每月支付9.99美元便可享受点播歌曲、定制播放列表、收听广播等服务且均无广告。根据Statistia和Spotify年报，截至2019年6月，AppleMusic付费订阅用户数已经突破6000万人，3年内用户数增长较快，与Spotify付费用户数量差距呈现缩小的趋势。目前AppleMusic支持的平台主要为iPhone和安卓手机、AppleWatch、Carplay以及HomePod。

AppleMusic主要有个性推荐+广播+搜索点播三大功能。个性推荐即主菜单列表中的“ForYou”功能，通过用户购买和浏览记录进行跟踪性的个性化推荐；广播提供包括苹果自制电台Beats1在内的多个直播电台，以及按流派或场景分类的个性电台；搜索点播功能是用户通过搜索歌手、专辑、音乐流派等方式添加歌曲到用户的播放列表，用户可以在线播放或下载。根据Apple官网，目前曲库有超过5000万首歌曲，涵盖了大部分欧美流行音乐及冷门的古典音乐。

高ARPU的付费订阅模式更好地与Apple生态系统发挥协同作用。对比中美流媒体音乐平台可以发现，国内五大音乐平台（TME+网易云音乐+虾米）都是采用的类似Spotify的免费增值模式——用户免费点播歌曲，VIP付费用户可以享受无损音乐下载等增值服务；而2018H1全球音乐市场中有超过8570万人选择的是付费订阅模式，其中AppleMusic以19%的市占率位居第一，可以证明付费订阅模式在海外音乐平台的可行性。我们认为AppleMusic采取付费订阅模式有三大原因：

付费订阅用户ARPU高：参考Spotify财报可知付费收入毛利率高于广告收入毛利率，而根据美国电信服务提供商Ooma，付费音乐流媒体平台产生的营收是免费音乐流媒体平台的6倍。

用户付费习惯养成，对付费订阅接纳度高：苹果公司曾于2003年推出iTunesStore，用户可以以0.99美元/张专辑的价格购买音乐，随后Apple成为美国最受欢迎的音乐销售商。iTunes使美国进入数字音乐时代，也培养了用户的付费习惯。随着音乐市场由下载音乐到流媒体转型，苹果生态系统中庞大的用户基数+付费消费习惯使得AppleMusic的付费订阅模式易被消费者接受。

与Apple生态系统发挥协同效应：AppleMusic可以同时在iPhone、iPad、Carplay、AppleWatch和HomePod上使用，使得AppleMusic与Apple生态系统更好发挥地协同效应，即原有其他硬件设备用户会向AppleMusic导流，AppleMusic订阅用户也会更倾向于购买生态系统内部产品，这也符合苹果公司的封闭生态策略。与AppleMusic类似，Amazon和Google推出的流媒体音乐服务也更多是基于生态系统内部的丰富和完善，而增加广告收入和用户数并非首要目的，这类公司更多会选择付费订阅模式。

发展借鉴：付费收入有望成为长期驱动，产业链地位与生态协同能力至关重要

Spotify、Pandora、AppleMusic三家平台的产品、商业模式各有特征，考虑海外版权保护、用户付费习惯、音乐内容发展积累领先国内，对于TME未来发展路径有一定的借鉴意义：

1）从Spotify、Pandora、AppleMusic路径看，海外高内容丰富度、版权保护良好、用户付费习惯良好环境下，订阅付费能够成为数字音乐变现的重要渠道，而广告变现潜力相对有限。但目前看纯靠付费盈利压力较大，因此TME依托订阅+社交娱乐打赏的商业化模式更具备长期竞争力。

2）上游版权方的强势是造成海外音乐平台盈利承压的重要原因，因此在国内音乐内容端格局尚未高度集中的情况下，布局上游内容方在长期看或具备重要意义。我们认为TME未来或将持续加强对上游的投入与影响。

3）从AppleMusic的快速发展，说明具备综合生态协同优势的产品更加具备竞争力，TME具备腾讯社交流量与内容生态优势，其竞争力有望在未来持续放大。

风险因素

订阅服务付费率和ARPPU值提升低于预期风险：

音乐内容没有类似视频内容头部集中和不可替代的特征，也缺乏视频内容消费“爆款驱动”、“剧情粘性”这类能够有效提升付费意愿的特征，用户对平台或者内容的忠诚度相对较低；

TME与网易云音乐等主要音乐平台间竞争依旧存在，行业性提升加大免费用户与付费用户体验差异化可能面临竞争压力；

音乐付费率的提升可能是一个随着内容完善、用户付费习惯养成下相对缓慢的长期过程。

娱乐直播业务受宏观经济及竞争加剧影响风险：

直播打赏受经济与居民消费能力影响较大，同时YY、陌陌在用户深度、LBS场景方面仍领先，流量红利趋弱下竞争或持续加剧。

版权成本进一步提升风险：

目前TME主要签订1~3年的版权内容合约，长期看如果流媒体收入持续增长而上游持续强势，仍面临一定的成本提升风险。

监管风险：

内容监管整体持续趋严，可能影响主要平台内容形式。

核心假设及盈利预测

核心假设

收入端，我们预计2019-2020年公司订阅业务增速分别为33%/39%/45%，其他在线音乐服务增速分别为2%/5%5%（主要考虑2018年完成大量版权转授权后，转授权收入同比增长放缓），社交娱乐业务增速分别为46%/34%/19%。其中在线音乐服务订阅用户增长至3300/4400/6300万人（主要考虑后续订阅付费推进，流媒体付费等驱动下用户数增长加快），社交娱乐付费用户增长至1200/1500/1700万人（主要考虑用户K歌与直播付费习惯的持续培养，付费率提升，但用户基数放大下平均ARPPU值提升放缓）。

成本端，2019-2020年，我们预计公司营业成本增速分别48%/29%/19%，其中音乐采购和直播分成成本增速分别为51%/30%/20%，其他成本（含员工成本、支付给广告中介的佣金和广告投放成本、租金支出等）增速分别为20%/17%/16%。

盈利预测汇总

基于上述假设，我们预计2019-2020年公司营收261亿/342亿/416亿元，同比增长37%/31%/22%，毛利率34%/35%/36%，净利润36亿/53亿/72元，同比增长98%/45%/36%（2019年同比增速较高系2018年由于IPO等成本造成基数较低），Non-GAAP归母净利润为44亿/63亿/84亿元，当前股价对应PE（GAAP）为43/30/22倍，PE(Non-GAAP) 35/25/19倍。

估值及投资建议：目标价14美元，首次覆盖，给予“持有”评级

音乐消费是用户长期刚性核心消费需求，TME是国内绝对领先的音乐服务平台，依托公司持续丰富的内容版权、社交娱乐生态构建，其用户规模与粘性、音乐和娱乐内容持续完善，在音乐相关服务领域综合竞争力显著领先，垄断优势稳固。随着版权保护持续完善、用户付费习惯进一步养成，公司长期货币化进程可期。

我们看好公司长期竞争力与价值的同时，也对公司订阅付费进程节奏以及娱乐直播业务竞争保持相对理性预期。基于到TME平台互联网属性、双业务构成以及必需消费垄断龙头的特征，我们以分部估值法及绝对估值法，参考相关可比公司及核心经营假设，对公司进行估值以寻求股价合理区间。综合各估值方法结果，我们给予目标价14美元（对应Non-GAAP PE 35/25倍），位于分部估值法、DCF估值法较大重合区间，考虑当前股价隐含增长预期较高，预计公司股价相对指数表现在-10~5%区间。首次覆盖，给予“持有”评级。

分部估值方法（SOTP）

考虑目前两大业务尚处于高增长阶段，直接用估值倍数存在较大误差，我们采用逐步进入稳定增长期后的2023年在线音乐服务及社交娱乐收入、盈利折现后，乘以可比估值倍数对两块业务进行分部估值。

1）在线音乐服务部分：采用EV/S估值，对比海外巨头Spotify现阶段EV/S乘子，近期EV/S区间约4~6x；

2）社交娱乐业务部分：采用市盈率估值，假设TME娱乐业务NOPAT margin 26%，对比YY、陌陌PE，近期PE区间约8~20x；

分部估值方法下，TME价值在12~16美元较为合理。

绝对估值方法（DCF）

TME具备稳健的持续经营假设：1）音乐消费是用户长期刚性核心消费需求；2）TME是国内绝对领先的音乐服务平台，依托公司持续丰富的内容版权、社交娱乐生态构建，其用户规模与粘性、音乐和娱乐内容持续完善，在音乐相关服务领域综合竞争力显著领先，垄断优势稳固；3）随着版权保护持续完善、用户付费与直播打赏习惯进一步养成，公司长期货币化进程可期。

在长期订阅付费率20~30%的假设下，DCF估值结果为13~16美元，对应WACC 10.0%~11.0%，终值增长率3.0%~4.0%。