A股“消费白马”最近怎么了？

本文转自微信公号“虎嗅”，作者：Cuba Libre

涪陵榨菜这几天在股市不太好过。

7月31日9点26分，A股涪陵榨菜开盘跌停，在还没有回过神来的时候，8月1日又大跌6.35%，市值共蒸发达34.72亿元。

导火索就是涪陵榨菜于7月30日晚间公布的半年报。财报显示，2019上半年涪陵榨菜实现营业收入10.86亿元，同比增长2.11%;实现净利润3.15亿元，同比增长3.14%;其中2019第二季度实现营业收入5.59亿，实现净利润1.60亿元，同比减少近16.2%。

这样的成绩，资本市场表示很失望。成绩出来后，光大证券就下调了对涪陵榨菜的盈利预测和股价，其评价称“(涪陵榨菜)收入增长仍有压力，利润增速低于预期，业绩下滑受公司积极推进渠道下沉、增加地面推广和经销商激励所致，在销售额增速较低时，刚性费用投放导致销售费用率偏高”。

“榨菜股”跌落神坛?

在这之前，涪陵榨菜是一只强劲的白马股，曾经连续了多年保持着高增长。因为净利高、能赚钱，涪陵榨菜还一度被称为榨菜界的“茅台”。

21世纪经济报道有过统计，上市9年，涪陵榨菜分红9次，累计现金分红6.48亿元，9年来净利润年均复合增长率36.24%，2016～2018年净利润增速均保持在60%左右。2018年3月29日，涪陵榨菜复牌第一天收获涨停，此后股价不断上涨，总市值一度达到242亿元。

分水岭出现在2018年下半年。

该年下半年，这个公认的牛股就疲态尽显了。2018年第三季度，涪陵榨菜营收增速为11.01%，低于第一季度的47.7%和第二季的23.7%，已经呈现下滑的趋势。截至去年11月初，涪陵榨菜的总市值(159亿元)较上述巅峰时刻已经蒸发了83亿元。

业内有分析称，涪陵榨菜的业绩受影响和几次提价有关。

榨菜是涪陵榨菜集团的主打产品和营收主力军，但自从2008年以来，涪陵榨菜共提价了十余次，其中4次都是集中在2016～2018年这三年。

每日经济新闻资料显示，2016年7月，因为“原材料和劳动力上涨”，涪陵榨菜将其旗下11个单品价格提高8%~12%;2017年2月，为了“缓解成本压力”，又上调了80g和88g榨菜9个单品的产品到岸价格，提价幅度为15%~17%不等;2017年第四季度，公司将脆口榨菜从175g包装降低至150g，主力榨菜由88g降至80g，但售价不变，变相提价10%~16.7%。

最后一次提价是在去年11月1日，涪陵榨菜宣布旗下部分产品涨价10%：销售公司上调80克鲜脆菜丝(全国版、北京版)、80克原味菜片、80克鲜爽菜芯、80克鲜脆菜丝量贩、80克原味菜片量贩、80克鲜爽菜芯量贩7个单品的产品到岸价格，提价幅度约10%。

提价在财务报表上的直接体现确实是毛利率的提高，自2016年开始，涪陵榨菜的销售毛利率超过45%，至2019年中期销售毛利率已经达到了58.55%，主要产品榨菜的毛利率已经突破60%。

不过从长期来看，提价正在影响到涪陵榨菜的销量。在《国际金融报》的报道中，有业内人士，或是因为数次提价，涪陵榨菜的销售已经略受影响。数据显示，2018年，公司食品加工部分销量为14.44万吨，同比2017年的13.05万吨，增幅为10.65%。而2017年，公司销量同比增幅高达17.26%。

但是涪陵榨菜方面并不认可这种说法。

涪陵榨菜证券部向媒体回应称，业绩增速下滑是涪陵榨菜在主动调整适应而做出的渠道转型和管理调整。“价格实际上反映商品的价值，一方面榨菜的成本在上涨，比如说物料人力辅料等，另一方面其他调味品也在涨价，不止涪陵榨菜一家在涨价。”涪陵榨菜工作人员说道。

那么只能说，榨菜等消费品属于价格敏感度不高的产品，按说有着涨价空间，但过于频繁的提价也会过快地到达价格的天花板。

也有人认为，涪陵榨菜最大的问题还是品类过于单一。

涪陵榨菜曾经将四川泡菜放在战略的高地。涪陵榨菜董事长还认为它的“市场潜力肯定比涪陵榨菜大”，不过，2019年上半年，泡菜业务带来的营收微降5.87%。至今，泡菜为上市公司贡献的营收也不到7%。(数据来自21世纪经济报道)

除了提价、产品过于聚焦和单一，之前为了渠道下沉，所做的“大水漫灌”式招商也为眼下的涪陵榨菜带来了“清库存”的压力。涪陵榨菜证券部人士还称，“大水漫灌导致产品调货量偏高，渠道库存积压，尽管后来涪陵榨菜进行了库存清理，目前仍处于消化库存阶段”。

作为“四大天王”(贵州茅台、东阿阿胶、海天味业、涪陵榨菜)之一，涪陵榨菜的“爆雷”也引起了大家对“白马股”的反思。

白马股怎么了?

“作为一个传统行业，每年都保持30%～50%的高增长，说实话，这是违反客观规律的。所谓的周期强，是相对而言的。”涪陵榨菜一名内部人士对21世纪经济报道坦陈。

和涪陵榨菜一起被市场质疑了的，还有7月中旬突然失速的东阿阿胶。东阿阿胶在7月14日晚间发布的半年报显示，其2019年上半年净利润预计同比下降75%～79%。

“伴随着长期的高增长，如今受整体宏观环境等因素影响以及市场对阿胶价值回归的预期逐渐降低，公司下游传统客户主动消减库存，从而导致公司上半年产品销售同比下降。”东阿阿胶如此解释称。

就连“白马股之王”贵州茅台，今年上半年营收同比增长16.8%，净利润同比增长26.56%，但该增速从环比来看也是大大下滑。

《新京报》有分析称， 贵州茅台、东阿阿胶、涪陵榨菜近几年都是靠涨价来推动业绩高增长，但产品的品质却未出现同步提升，一旦价格遭遇天花板，经营上的隐患就会立刻显现。

“它们的主营都是集中某一垂直细分消费领域，并在所处领域达到领先地位，理应享受品牌的溢价。但三家公司同样面临产品结构单一、缺乏品类拓展与创新的难题。三家公司如果不能在产品的口味、品类、特色等方面进行创新和突破，满足消费者日益多元化的需求，只是一味地靠提价过度透支品牌的溢价，最终只会让消费者‘用脚投票’”。

总的来说，在业内，涪陵榨菜的突然刹车更多的被视为是由于短期业绩不稳定，低于投资人的预期所导致的，并不代表着基本面的崩盘。

基岩资本也向虎嗅表示，自年初以来，消费板块超额收益明显，以贵州茅台、海天味业为代表的防御性消费股经过一拨大涨后，目前部分核心资产都处于历史相对较高位置，就投资价值而言已经没有过去的吸引力。从东阿阿胶当日义无反顾跌停也可以看出，机构对消费股的业绩预期差是很难容忍的。