沙特阿美收购RIL20%股份点评：为阿美上市做准备 体现业务拓展决心

本文转自中金公司研报，作者：王钟杨、陆辰、胡宇豪

事件

2019年8月12日，印度信实工业集团(RelianceIndustries，RIL)宣布与沙特阿美(SaudiAramco，Aramco)达成交易，沙特阿美将收购信实集团炼油与石化业务的20%股份，交易对价为150亿美元(含债务)，隐含目标业务企业价值约为750亿美元。

评论

抛开估值不看，我们认为这个交易是双赢的。从RIL的角度来看，公司连续多年的扩张和自由现金净流出，给资产负债表带来了很大压力。在已经到来的亚洲炼化行业下行周期时，我们认为“去杠杆“或是较为稳妥的做法。

从Aramco的角度，锁定原油销售客户和变相强化上下游一体化的布局有望抵御中长期潜在低油价环境的风险。根据出售协议，Aramco未来将为RIL的炼厂提供50-70万桶/天的原油，锁定下游销售。在美国页岩油逐步扩大市场份额的国际原油市场，从现有客户身上争取更大的份额无疑是以沙特为代表的传统OPEC国家的最优选择。同时，Aramco把目光瞄准印度也是因为看中其年轻化的人口结构和起飞的基建投资从而带来的未来20年原油需求增长周期。我们判断中国的原油需求增长已经呈现放缓迹象，而从沙特的角度来看，印度是少数甚至唯一有可能代替中国带来巨大增量需求的客户。近期，BP也进入印度市场同RIL成立合资公司，专注下游加油站和航煤业务的发展。

收购或为Aramco上市做准备。同时，Aramco也披露了1H19公司盈利469亿美金(体量大致等于同期的苹果+谷歌+亚马逊)，同比下跌11%。我们认为这个时候做大笔收购，对于Aramco来说也可能是在为上市做准备。根据媒体报道，公司有望在2020年IPO上市，因此我们认为公司也有动力在上市之前尽量分散和多元化公司盈利来源，避免过分倚重国内上游开发业务。

估值溢价体现了Aramco业务拓展的决心。此外，我们测算出收购价对应的EV/EBITDA为2018/19财年的8.5倍，高于上海石化与中石化（SNP.US）平均3-6倍2019年EV/EBITDA的估值水平。我们认为估值溢价体现了Aramco对业务拓展和全球化战略实施的决心。

对中国炼化行业的借鉴意义。我们认为，考虑到全球燃料需求峰值有望于2025-2030年期间到来，全球能源巨头站在目前的时点，大幅斥资新建炼厂的意愿正在减弱，而通过股权合作获取存量优质炼厂的资产扩张模式反而越发受到欢迎。我们判断，全球来看，炼油行业可能已经进入了一个存量博弈的时代，具有规模、配套、区位优势的先进炼厂将逐步挤占落后产能的市场份额。这也是中国炼化行业，伴随着一轮民营大炼化项目的崛起，正在经历的一个过程。我们相信，随着时间的推移，此轮新建民营一体化炼厂的竞争力将越发凸显出来。

风险

油价波动剧烈，全球成品油与化工品需求进一步疲软。