申洲国际(02313)：研发+综合生产实力铸就制造龙头地位，产能扩张+效率提升保证收入稳步增长
本文来自微信公众号“鞠品时尚”，作者：鞠兴海、杨莹、刘家薇。原标题《申洲国际丨深度：制造龙头，成长不息》。
投资聚焦
全球最大纵向一体化成衣制造商。申洲国际（02313）是集织布、染整、印绣花、裁剪与缝制四大工序于一体的成衣制造商。成立于1988年，2005年在港上市，现已成为耐克/阿迪达斯/优衣库/PUMA的核心供应商，在中国/越南/柬埔寨进行产能布局（面料+成衣），2018年公司产量约4亿件，根据我们测算中国/东南亚分别生产70%/30%。截至FY2018，营收/净利润分别为209.7/45.4亿元。公司2018年毛利率为32%，净利率为21%，ROE达21.66%，均领先于行业的平均水平。
研发+综合生产实力铸就制造龙头地位。申洲于成立之初便定位做海外中高端织品，并在设备、技术端坚定投入打造生产实力。先进设备与生产方式：通过对设备高投入（每年资本开支占净利润比例超过30%），打造模块化生产方式提升生产效率（智能仓储面料日吞吐量达1200万吨）。设计研发：重视面料创新研发，与优衣库共同研发的吸汗/透气/柔软功能性面料Airism，与NIKE共同研发的轻盈/保暖/透气面料TechFleece以及针织鞋面等。截止2018年，集团拥有已授权的专利308件（新材料面料专利104件）。领先生产管理：重视员工福利管理，员工成本占收入超过20%，生产团队稳定，平均每月流动率水平从2012年的6.68%下降至2018年的4.33%；自成的管理体系可直接复制于海外工厂，爬坡期较快。
三大前瞻性战略布局，构建护城河：1）产业链纵向一体化布局，行业领先。公司集研发设计、织布染整、裁剪缝制等完整工序于一体的垂直化生产链能够保证质量与交期。2）前瞻布局东南亚产能，享受贸易优惠政策，吸引海外龙头客户。公司早在2005年便开始在柬埔寨建厂，为NIKE、ADIDAS建设专用工厂，目前公司在柬埔寨与越南的工厂相互配合，已完成一体化布局，未来将是产能扩充主要发力点。3）迎合市场发展趋势，主动调整产品/客户结构，切入优质的体育赛道。2018年运动类产品占比达到68%（2007年仅为32%），其中耐克/阿迪达斯为重要运动类客户（订单收入占比接近50%），下游优质客户业绩增长带动公司订单量增长，同时精简供应商的趋势使头部供应商受益。
产能扩张与效率提升保证收入稳步增长。2019~2020年为建设期，预计产能增长10%左右，2021年新建厂房开始释放产能，扩产后产能有望提升40%左右。具体来看：柬埔寨新建工厂预计2020年建完，届时当地产能有望翻一倍；越南工厂目前1万+员工，新建两个工厂均可容纳5000~6000名员工，分别于2019下半年陆续投产/2020年开始建设，国内目前主要以提升自动化为主。
投资建议。公司作为全球最大纵向一体化成衣制造商，绑定下游高景气行业的优质大客户，掌握技术研发实力，未来随着海外产能提升以及生产效率提升，公司有望实现业绩稳定增长。预计公司FY2019~FY2021年净利润分别为52.59/61.38/72.30亿元，同增15.8%/16.7%/17.8%，对应EPS 3.5/4.1/4.8元，对应2019年PE 24倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：下游客户订单波动：海外产能扩张不及预期；东南亚税收政策变化影响盈利水平；棉价波动风险；外汇波动风险。
全球最大纵向一体化成衣制造商
申洲国际是集织布、染整、印绣花、裁剪与缝制四大工序于一体的成衣制造商，成立于1988年，2005年在港上市。公司主要业务分为两个环节：生产面料和制造成衣。在面料生产环节为ODM模式，在成衣制造环节为OEM模式。公司在全球共拥有五大生产基地和三大销售办事处（上海、香港、日本），国内产能布局在宁波、安庆、衢州等地，海外分别在柬埔寨、越南布局产能。
产品结构：目前体育服饰占比最高（近70%），休闲服饰占比25%，内衣类占比6%。
客户结构：经历了一头独大至分散多元的转变，2005年公司的核心客户优衣库占比高达80%，2018年前四大客户分别为NIKE(NKE.US)、优衣库、ADIDAS、PUMA分别占比30%、18%、19%、10%。
销售市场：公司主要面向海外市场进行销售，目前海外与国内销售占比为7:3，海外核心销售地区为日本、欧洲、美国等。2018年日本、欧洲、美国以及其他海外地区（澳洲、韩国等地）销售占比分别为15%、18%、15%、20%。
上市以来，公司规模不断扩大。截至FY2018，公司营收/净利润分别为209.7/45.4亿元，近10年CAGR达16%/20%。
抓住机遇，造就龙头
我们回溯申洲国际成长历程，认为公司成为现在的针织制造巨头，主要得益于管理层战略选择的眼光，同时配合进行技术投入和产能布局，使得申洲国际在面临机遇时可以凭实力把握，公司发展的主要节点如下所示：
1997年，接到优衣库35万件衣服大单，成为优衣库供应商。申洲国际创立之初便坚定做海外市场、织造中高端服饰，通过严苛的技术把控得到了日本企业的认可。当接到优衣库订单需求，公司接单并用时二十天完成，得到日本第一大休闲服品牌认可，打响知名度。
2005~2006年，布局东南亚产能，切入体育行业。考虑到税收及劳动力成本优势，公司率先在柬埔寨设厂吸引国际品牌，同时切入体育鞋服行业。首先，运动鞋服行业景气度高；其次，竞争格局稳定，“双超”NIKE、ADIDAS在全球的市占率超过20%，并呈不断上升趋势（2018年NIKE市占率16%，ADIDAS11.5%），体育龙头供应商订单随下游增长而增长，2006年起公司陆续与NIKE、ADIDAS、PUMA合作，并为NIKE、ADIDAS设专用工厂。
2008~2009年，面对金融海啸，申洲国际抓住机遇提高市占率。根据公司年报披露，2008年全行业约2/3的企业出现亏损或处于亏损边缘，2009年我国纺织服装出口额明显下降（-10.1%），在这一过程中，中小企业被动出局，具备规模优势的大厂房具备一定防御性。申洲国际同期收入增长25%+，净利润增长70%+。
2016年，成为NIKE、ADIDAS、PUMA、优衣库服饰类第一大供应商，市场给予申洲国际估值溢价。公司不断夯实基础，投入研发设计、垂直一体化生产布局、东南亚产能陆续扩产后，竞争优势更为明显，成为下游龙头企业核心供应商。
家族企业，股权结构稳定
申洲国际为家族控股企业，股权结构稳定。公司控股股东为协荣有限公司（持股46.62%），其实际控制人为董事长马建荣先生，其妹夫黄关林、父亲马宝兴分别持有协荣有限公司14.69%/6.42%股权。高富集团有限公司（持股5.29%）为重要股东。
企业护城河是如何造就的？
上文我们描述了具体时点机遇对申洲国际的发展起到推动作用，而申洲国际能够抓住历史机遇的原因主要在于管理者始终坚持“精益生产”的管理理念。在这个理念下，公司在生产设备、技术研发等方面行业领先，工厂布局、环保节能、员工管理等方面考量周全，能够使其在海外建厂顺利，吸引龙头客户与之合作。久而久之，龙头优势显赫。
研发端：设备与技术均属世界一流水平
设备端：
舍得资本投入，提倡精益生产的管理理念，优化设备提高效率。工欲善其事必先利其器，公司在1998年业务初见起色的时候便斥资280万美元从海外购买先进机器，2005年申洲国际上市后花费9亿多港币升级设备，2007年又从意大利和美国引进自动裁床。目前已是世界级工厂，马建荣董事长依旧坚持每年拿出3亿人民币进行科技研发。
升级设备以提高资源利用率，颇具社会责任感。公司在2010年建设自己的污水处理系统，一来可免交污水处理费，减少能源消耗，二来防止外协污染处理厂停工带来的运营风险。秉承这种理念，公司预算在2020年废水排放量相较2015年减少约35%，每件单位产品可减少10%制造原料的浪费，保证回收和再利用所浪费制造原料的20%。
自动化、模块化后效率明显提升。1）仓储端：拥有立体仓储可容纳15000吨面料，每个货架每匹布上都有条形码，计划部门可以正确掌握每一个合约需要多少面料，精准匹配后才会发货去车间剪裁生产，使面料零库存且高效运转；2）制衣端：模块化生产方式的使用使得生产效率提升明显。2018年世界杯，当法国夺冠呼声越来越高时，市场对法国队队服的需求激增，申洲国际在16个小时之内将几万件球迷服送到耐克上海，耐克再空运至法国正好赶上法国得冠，这足以说明生产竞争力之所在。
技术端：
面料创新研发，掌握龙头客户重要产品订单。面料品质和科技含量是服装（特别是功能性服饰）的核心竞争力所在，申洲国际参与下游客户的设计环节，研发合适的面料并生产；为核心客户生产专业面料，如与优衣库共同研发的吸汗/透气/柔软功能性面料Airism，与NIKE共同研发的轻盈/保暖/透气面料TechFleece以及针织鞋面等。公司会与特性客户签署保密协议保护客户的专利权。截至2018年，公司拥有已授权的专利308件，其中新材料面料专利104件。另外有32项自主研发项目，年均33个系列转化为产品，按平均每一系列有25个品种，大约有825件新产品。
专设创意中心，进行科技突破。1）公司设立申洲纺织研究院，聘请院士为新面料和新材料开发和应用顾问；2）设有实验室以监控各个生产工序，不断进行面料以及生产设备的科技突破；3）申洲国际拥有检测机构，检测标准被几大客户认可，政府许可公司作为第三方独立出具检测报告，而同行检测基本需要依靠第三方检测机构。
产业链：纵向一体化延伸，横向扩张越南产能
集团已形成了集研发设计、织布、染整、印绣花、裁剪及缝制等完整工序于一体的垂直化生产链。
具体来看，国内方面公司在安庆市、衢州市新建成衣工厂分别于2009年Q1和Q3先后投产。2010年在宁波新建的染整工厂也于年内顺利投产，全产业链布局达成。海外方面，柬埔寨与越南相互配合，于2015年初步形成纵向一体化布局。
对全供应链把控力加强，保证交期
设计采用DFMA（面向生产设计）策略，生产把控全生产链。1）在产品设计阶段，充分考虑生产要求，从根本上避免产品开发后期出现的制造和配置质量的误差问题。2）在生产阶段，从纱线采购到成衣制造全由公司一手把控，因而可保证高质量产品以及准时交货节奏。
注重设备升级及自动化程度，效率稳步提高。垂直一体化的生产模式节省中间物流运输以及订单衔接时间，同时公司注重上下流程的衔接步骤，加大该部分的自动化投入，使生产流程高效顺畅。供货周期从普通的3个月降至45天，对于加急订单可保证最快15天交货。
提高效率降低成本，提升高盈利水平
提高管理效率，实现柔性生产。对比传统成衣制作，品牌服饰需要指派专员至各生产环节，监督指导生产并检验成品，管理成本及难度较大。而申洲国际仅需外部采购标准化原材料（纱线），从织布、印染到成衣制作全部无缝衔接，帮下游客户分担供应链管理负担。实现柔性生产，迎合客户快反需求。面对加急订单，公司可实现15天交付。
享有更高盈利水平。垂直一体化生产模式使所有生产工序都集中在同一地区，减少了传统成衣制造商向外协工厂订单/拿货等的成本，因而拥有较高毛利水平。同时，设备更新以及自动化改造及时，通过小工具使各生产线更好衔接，效率提高明显。国内工厂2018年员工人数上升7%，而产量增长15%。
构建产业壁垒，深度绑定核心客户
产品研发+模块生产，深度绑定核心客户。公司在既有的生产优势上，渗入产品/材料研发领域，即根据客户需求快速研发生产出相应面料，从而把握核心/高附加值环节，成为下游品牌商不可替换的供应商。
此外，公司根据客户的大单产品开发模块（单一模块只能生产单款衣服，因而模块生产的基础是客户订单的持续性），模块生产可以快速提高效率，减少员工流动性，故形成壁垒。
率先布局东南亚产能，并逐步实现纵向一体化，有望面料/印染自给自足。
贸易优势、生产成本、以及原材料优势是东南亚成为纺织业产业转移的首选之地。近年在纺织制造产业转移的趋势下，东南亚已逐渐成为众多制造类公司海外布局的落足点。（1）贸易优势：大部分布局海外工厂的初衷是为了规避贸易限额，以越南为首的国家积极签署自由贸易协定（FTA）等，具备较优的外贸环境，例如出口至日本、欧洲、美国地区免关税或处于较低水平。（2）较低生产成本：东南亚地区工人工薪、水电费用以及地租水平均低于国内。尽管东南亚工人工薪水平今年上涨较快，但其工资水平仍不及中国工人薪资。虽然东南亚工人受训练程度低，在实操层面效率低于国内工人，但随着前期培育，人效将在后期提升明显；同时像申洲国际一类自动化程度较高的工厂，通过使用模块化的生产减少人工操作的复杂度，从而更加受益于较低人工成本。（3）原材料优势：东南亚地区所使用的棉花及纱线严重依赖进口，但背靠中国大陆进口方便。同时，东南亚国家直接使用外棉无配额限制，考虑到内外棉价差（约1000元/吨左右），原材料使用价格更加优惠。
东南亚产能也基本实现纵向一体化。申洲国际早在2005年在柬埔寨建厂、2013年布局越南产能，2015年基本实现纵向一体化布局。截至目前，成衣方面，海外成衣产能占集团份额近30%（柬埔寨15%、越南14%）。面料方面，越南从2014年开始面料投产，从一开始50吨/天增长到2018年250吨/天的产能，预计未来将达到300~350吨/天的水平。越南面料工厂靠近柬埔寨成衣工厂，并且产能充足（占全集团面料产能40%），足以满足越南/柬埔寨用量，促进实现海外成衣一体化。
管理能力：重视员工管理，规模效应明显
纺织制造业是劳动密集型行业，员工数量、工作质量、生产效率至关重要。截至2018年末，公司拥有员工8.27万人，其中大陆员工5.2万人（占比63%），越南员工1.85万人（占比22%），柬埔寨员工1.22万人（占比15%）。员工成本占公司销售收入26%，呈上升趋势，主要系公司员工福利较好，工资增加所致。
公司强大员工管理能力是保持其生产团队稳定的核心保障。公司员工以自身培养为主，外招为辅，背靠大陆总部，储备和输送人才优势明显。（1）员工培训方面：公司拥有一套完成的体系，能够保证员工更快达到工作标准。机械自动化程度高，模块化的机械操作减少做工复杂度以及对人力过度依赖，生产效率提高显著。（2）员工福利方面：公司为员工提供富有竞争力的薪酬回报，平均员工工资由2013年3.94万元/年提升至2018年5.86万元/年，近五年复合增速8.3%。考虑到海外员工占比提升且海外工薪水平较低，实际公司国内员工的待遇在行业中属较高水准。连续6年为员工提供春运包车接送往返活动，平均每年出资1700万元，面向14个省市途径近300个站点，打造员工归属感。（3）海外员工管理方面：采取各部门垂直输送对口人才模式，海外工厂各部门在业务指导与辅导下开展顺利，直接复制大陆工厂的成熟模式，业务爬坡速度快，管理集中、效率更高。
员工平均流失率与受伤率处于较低水平。从员工流动率情况来看，平均每月流动率水平从2012年的6.68%下降至2018年的4.33%，雇员关系较为稳定。从员工受伤率情况来看，在员工规模不断扩大的基础上这一水平持续维持低位，2018年共有60名员工受伤，占员工总数的0.07%，同时，员工缺勤天数从2013年4843天下降至2018年的900天，这足以说明公司对员工的管理，有力保障了生产能力。
综上所述，我们认为当前下游品牌商对于加工制造企业的要求已从“成本优势”逐渐转化为“综合实力”的考量，而申洲国际具备较强综合能力，且短期难以被同行超越，这是龙头客户赋予申洲国际核心供应商地位的关键。
纵向一体化生产+高自动化水平优势。1）延伸产业链需要资本投入、管理能力以及长期培育来实现后续协同效应。同时，在延伸产业链初期会与上游供应商及下游客户形成竞争，导致其不配合供应/订单等情况，布局难度较大。申洲国际在时间/资本支出等方面领先于同业，难以被赶超；2）高自动化生产水平以及模块的开发，使公司对技术人员的依赖较低。
研发领先优势。申洲国际能给下游客户提供较高的盈利空间以及较强的技术支持，为了巩固核心供应商地位公司不断努力研发突破。
客户端：切入优质赛道，绑定龙头客户
抓住体育行业高增长趋势，调整产品/客户结构。根据Euromonitor测算，2007~2018年全球整体服装复合增速约3.47%，远低于体育服饰5.78%的复合增速，未来体育细分领域仍将延续这一领先增长趋势。申洲国际顺应趋势，加速拓展体育服装领域，客户结构由优衣库一家独大发展到成为Nike、ADIDAS、PUMA等全球知名运动品牌的核心供应商，随着下游运动服饰的高景气度以及核心客户面临的产品需求提升，申洲国际迅速成长。
客户优势主要表现为两方面：（1）核心客户皆为龙头，客户的业绩增长带动申洲国际订单量增长；（2）下游客户精简供应商，订单向头部供应商集中，申洲国际受益明显。
核心客户均为国际知名品牌，订单相对稳定。首先，国际知名品牌对供应商要求严苛，需经过一定时间考察并在各项指标检查合格后才会将其纳入供货序列，进入壁垒较高。但国际品牌一般不轻易替换供货商，因而订单相对稳定。其次，在品牌竞争时代，龙头品牌有望集中收益。Nike与ADIDAS为体育行业双龙头，在全球的市占率合计超过20%；优衣库作为大众服饰龙头，其业绩增速高于行业平均水平。
下游客户采购集中度提高，申洲获取订单稳定，且比例提升。
近年来我国环保政策趋严格，2015年后政策制定上升到法律层面，产能落后的厂房以及资本实力较弱的中小企业逐步被淘汰，因而订单向申洲国际这类大公司集中。
下游品牌商也呈现精简供应商数量的趋势。如Nike的供应商数量出现明显减少，鞋类供应商数量从2013年150家下降至2018年124家，最大供应商占比从5%提升至9%；服装类供应商从2013年430家下降至2018年328家。最大供应商占比从6%提升至13%。ADIDAS的供应商也逐步减少，从2014年340家精简至2017年296家。
未来产能扩张+效率提升，龙头地位稳固
未来产能有序释放，提高订单量
申洲国际为产能驱动型公司，产能释放带动订单增加。回顾公司过去几年的发展，公司营收增速随产能扩张稳步增长。以此可见，公司的产能充分被客户订单消化，产能利用率高。而随着龙头客户对优质供应商的需求上升，申洲国际的订单处于满负荷状态，FY2018由于订单较多，为了保证交期公司对部分订单采取空运的形式运输，使得销售费用增加1.9亿元，但从订单饱和状态足以证明公司的实力以及口碑。
2019年产能瓶颈期，2020年产能逐步释放。柬埔寨已开始建设能承纳1.7万员工的成衣工厂，预计未来1.5~2年完成，投产后产能有望翻倍；越南已在建造能容纳6000人的工厂，陆续于2019下半年贡献产能，计划于2020年新建能容纳5000人左右的工厂，产能持续扩充。国内方面主要以自动化提升、效率提升为主，预计明年效率仍有中高单位数的提升空间。
盈利能力较强，ROE水平提升
公司盈利水平高，ROE稳步提升。公司在“低盈利、高杠杆”的上游企业中凭借“高盈利、低杠杆”脱颖而出，而能够保障公司高盈利水平的核心竞争力在于：1）切入下游高景气体育行业，绑定龙头客户成为核心供应商，而非低附加值的代工企业；2）纵向一体化布局，对全供应链的把控力度强，能有效把控效率与成本；3）率先布局东南亚产能，凭借低成本与贸易优惠政策增厚毛利；4）体系化管理，费用控制得当，综合使得净利率水平较高。
未来公司ROE仍将维持较高水平。针对纺织服装行业，影响ROE最直接、最有效的指标是净利率与存货周转率。申洲国际高ROE可持续主要源于：1）自动化水平不断提升下带动效率提高；2）产品结构性优化，ASP提升带动盈利能力。此外，公司的存货周转率略低于同行，主要考虑到公司是全产业链布局，客户下订单后公司从购买纱线开始进行生产面料制作成衣，用时长于单一工艺公司。故，存货周转率是由公司生产模式决定，未来仍将保持平稳趋势。
盈利预测与估值分析
盈利预测
我们在如下假设下对公司进行盈利预测：
维度一：考虑到公司在大陆、越南、柬埔寨三地均设有产能，因而我们提出如下假设：
1、大陆地区：大陆地区厂房布局早，厂房扩张空间较小，主要通过提升自动化以提高生产效率。我们预计2019/2020/2021年公司大陆产能每年提升5%，员工增长2%，人均产量提升3%。
2：东南亚地区：东南亚地区主要通过外延扩张产能和内部设备升级共同促进产量提升。我们预计2019/2020/2021年产能提升20%/25%/25%，员工增长10%/20%/20%，人均产量提升8%/5%/5%。
3、产品均价：考虑到公司不断优化产品结构，增加高附加值高利润产品占比，我们预计2019/2020/2021年产品均价增速为3%。
维度二：考虑到公司前四大客户占比近80%，我们通过nike、ADIDAS、PUMA、优衣库的业绩增速预测公司各业务的营收情况，假设如下：
1）运动类：根据Bloomberg预测，NIKE 2019~2021E 营收增速分别为7.5%/9.3%/7.9%，ADIDAS 2018~2020E营收增速分别为3.3%/6.2%/7.3%，PUMA 2018~2020E营收增速分别为12.4%/11.9%/9.8%。而大中华区销量增速远高于集团整体增速水平，近20%或以上增速。因而，我们预测公司运动类业务2019/2020/2021年增速分别为14%/17%/19%。
2）休闲类：根据Bloomberg预测，优衣库2018~2020E营收增速分别为14.4%/15.9%/8.7%，大中华区的增速15%+。综合考虑到公司产能扩张速度，我们预计公司休闲类业务2019/2020/2021年增速分别为12%/13%/12%。
3）内衣类：考虑到公司优化产品结构，因而该部分业务保持平稳下滑趋势。预计该业务2019/2020/2021年增速分别为3%/2%/1%.
毛利率：我们预计公司毛利率水平有望保持平稳提升。随着公司逐步提高生产效率，以及产品结构的提升有望提高毛利率水平，但是越南及柬埔寨仍在扩产，新员工生产效率略低以及相关费用会对毛利率水平有所拖累。综合之下，我们预计2019/2020/2021年公司毛利率分别为31.9%/31.8%/31.8%。
估值分析：过往申洲国际估值如何提升至30X？
申洲国际经历了估值的三个阶段，从上市之初10倍左右的估值水平上升至目前30倍左右的估值水平，可看出优质供应商应享有一定估值溢价。
阶段一PE 5~10倍，一般加工制造商的平均估值水平。这一阶段公司业绩波动较大，主要受单一客户、贸易环境、原材料成本等因素提高。公司正处于客户、产品结构、销售市场多方面优化过程中，尚未给予估值。
阶段二PE 10~20倍，优质供应商享受与增速相符的估值水平。这一阶段海外厂商建设初期投入使用，在设计研发、生产能力等方面到市场认可，拿到了NikeFlyknit鞋面以及高科技面料等订单，优质供应商身份得到认可。
阶段三PE 20~30倍，享受龙头生产商的估值溢价水平。这一阶段申洲国际已成为几大海外知名客户的核心供应商，强大的面料研发能力、垂直一体化的生产等不断提升申洲国际在业内的议价能力，有能力筛选优质订单，市场份额不断提高，估值水平享有龙头估值溢价。
估值分析与投资建议
绝对估值：按照DCF估值法，假设永续增长率为3%、股票市场风险溢价为9%，则WACC为8.83%，再针对加权平均资本成本和永续增长率，进行敏感性分析，得出估值区间115.65~135.16港元，对应2019年PE为27~31倍。
相对估值：根据申洲国际PE-band，公司自上市以来伴随着业绩稳步增长，PE水平不断提升，作为纵向一体化加工制造龙头，公司享有一定估值溢价。
公司作为全球最大纵向一体化成衣制造商，绑定下游高景气行业的优质大客户，掌握技术研发实力，未来随着海外产能提升以及生产效率提升，公司有望实现业绩稳定增长。预计公司FY2019~FY2021年净利润分别为52.59/61.38/72.30亿元，同增15.8%/16.7%/17.8%，对应EPS 3.5/4.1/4.8元，对应2019年PE 24倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
下游客户订单波动影响公司营业收入；公司客户集中度高，若下游客户订单波动将直接影响到公司营收水平。
海外产能扩张不及预期，贸易环境变化影响盈利水平；公司是产能驱动型公司，目前产能主要以东南亚地区扩充为主，若产能扩张不及预期则会直接影响公司订单情况。同时公司东南亚工厂享受税收优惠政策，若贸易环境/税收政策发生变化，则会影响公司盈利水平。
棉价波动风险；若棉价大幅波动则会影响公司生产成本，影响盈利能力。
外汇波动风险；公司出口占比高，若外汇大幅波动则会影响公司盈利能力。
扫码下载智通APP