天风证券：阿里巴巴(BABA.US)渠道下沉成效显著，集团协同打开空间

本文源自微信公众号“天风研究”。

阿里收入维持较高增长，新业务提效带动利润率环比回升

本季度阿里总收入同比增长42.0%至1,149.2亿元，超市场预期3%。其中，核心商务业务同比增长43.9%至995.4亿元;云计算业务同比增长65.8%至77.9亿元;数字文娱业务同比增长5.6%至63.1亿元;创新业务及其他同比增长21.0%至12.8亿元。在NonGAAP口径下，毛利率环比回升与费用率环比下降叠加带动调整后净利润同比增长54.0%至309.5亿元，超预期22.3%，调整后归母净利率环比回升4.7百分点至28.8%。此外，阿里账上现金流充裕，截至19年6月30日，公司现金、现金等价物及短期投资余额为RMB2,121.9亿元;净现金流入346.1亿元。

渠道下沉成效显著，用户高增长红利待释放

阿里渠道下沉组合拳效果明显。在阿里多种社交玩法与主打低价优惠的聚划算助力下，本季度阿里国内电商MAU同比增长19.1%至7.6亿，环比净增3,400万，是过去5个季度中单季度用户增量最高的一个季度;年化活跃买家同比增长17.0%至6.7亿，环比净增2,000万，其中超过70%来自于下沉城市。在用户增长驱动下，天猫GMV仍有强劲表现。本季度天猫实物成交GMV同比增长34%，618期间同口径GMV同比增长38%。值得一提的是，在618期间，聚划算为品牌客户吸引超过3亿新流量，三到五线城市购买用户数和成交额同比增速皆超过100%。我们认为，现阶段用户增量的红利还未充分释放，未来随着新产品推出与用户粘性的提升，阿里国内电商对新增用户的变现力度有望逐步增强，为收入增长提供新的动能。

新兴商务业务增长与提效并行，集团协同打开空间

本季度新兴商务业务(新零售、菜鸟物流、本地生活、国际化等其他核心商务业务)收入同比增长57.3%至239.4亿元，同比增速高于42.0%的公司总收入增速。与此同时，在收入的增长与精细化运作下，新兴商务业务整体NonGAAPEBITA率同比改善4.4百分点至-14.2%，环比改善7.0百分点。新零售业务承担增长引擎，本季度收入同比增长133.9%至167.5亿元，在盒马精细化运作下，运营效率有望继续提升。在集团协同效应下，作为支撑业务云、物流和金融业务皆有长足发展。阿里云业务收入继续高增长，本季度同比增长65.8%至RMB77.9亿元，NonGAAPEBITA率达-4.6%，同比改善5.8百分点;菜鸟在支持天猫国际跨境购物业务和集团最后一公里战略下，本季度收入同比增长50.4%至50.1亿元，本季度菜鸟承担了97%的来自天猫国际的包裹，618期间配送的包裹量同比增长60%;从蚂蚁金服获得的技术授权收入同比增长78.8%至16.3亿元。

估值：

我们预计阿里FY2020-FY2022收入分别为5,216.4亿元/6,830.1亿元/8,532.2亿元，分别同比增长38.4%/30.9%/24.9%，调整后归属股东净利润分别为1,201.2亿元/1,571.1亿元/2,023.5亿元，分别同比增长19.2%/30.8%/28.8%。考虑到公司在电商行业的龙头地位，较为显著的渠道下沉效果与未来预期增量，我们认为阿里的合理市值为5,119亿美元，对应FY2020E的30倍P/E。