投资笔记 | 猫眼娱乐（01896）业绩进入释放期，估值可看高一线

猫眼娱乐(01896)于今年初在港股上市，虽然贵为国内最大的线上电影分销平台，但由于过去业务一直处于烧钱亏损阶段，以及受累于今年港股的牛皮市，公司自然难以令到以PE计价的投资者欢迎。目前票务电商行业呈双寡头竞争状态，市场格局表现稳定，在“降低票补”的政策导向下，整个票务电商行业将从过去的烧钱补贴状态向减亏或盈利阶段转变。猫眼作为经历过票补烧钱洗礼，并最终在激烈竞争中走出来成为遥遥领先的行业龙头，随着公司营销费用投入比重大幅减少，业绩开始进入利润释放期。当前业绩右侧、股价左侧，虽然今年港股大盘仍难言乐观，但对于猫眼娱乐而言，投资者不妨多一份关注。

(一)在线票务市场格局趋于稳定，猫眼市占率稳居行业首位

猫眼娱乐原本只是美团下面的一个独立部门，于2012年1月开始为电影提供在线票务业务，2015年在美团和大众点评合并之后，猫眼开始整合大众点评的电影、演出娱乐部门。在两大与线下用户有深度连接的平台导流之下，猫眼获得的快速的发展，于2016年从美团剥离出来，并引入了光线作为战略投资者。2017年猫眼与腾讯的微眼合并，由此获得了腾讯的流量入口，光线增资成为猫眼的控股股东。公司前三大股东分别为光线及其关联方(41.86%)、腾讯(13.96%)和美团(7.34%)。

猫眼为中国娱乐票务服务行业领导者，是中国最大的在线电影服务提供商，市场份额全国第一。按中国在线电影票务业务总交易额计，猫眼娱乐2015年、2016年、2017年及2018前三季度市场份额分别为44.6%、41.9%、47.1%和61.3%。截至2018年第三季度末，排名第二的淘票票市场份额为34.3%，两者占据在线票务市场约95%的市场份额。在最新的2019年中期业绩会上，猫眼管理层也表示猫眼在线票务市场份额仍略有上升。猫眼主要流量来源为其内置于美团、大众点评、微信、QQ、格瓦拉和猫眼自有平台的6大入口，淘票票的流量来源为阿里系，当前市场格局稳定，若未来没有新的票补大战，行业将继续维持双寡头垄断的格局。

(二)票补取消影响有限，猫眼步入业绩释放期

票补就是电影票补贴。随着互联网资本的战场蔓延到传统电影行业，制作、发行、放映三个环节都在都成为资本角逐的战场，票补则是保证放映端的核心因素。线上票补行为最早发生在2014年，为了吸引更多新用户，多家电商平台开始烧钱做补贴，在早年的票补大战中，谁的票补多就决定了谁能在起跑时领先，大的档期更是各大电商平台抢占市场份额的良机，在这过程中，通过大量的票价补贴以及整合，最终猫眼走到了最后。

2018年9月份，网传票补将全面禁止。新政的出台让电商票务平台的恶性竞争开始走向终结，竞争从资本的对垒再次回归到商业本质，通过依靠内容的高品质和口碑来获得票房的正循环。如今用户的线上购票率早已超过80%，观众已经习惯通过电商平台购票选座，猫眼、淘票票作为购票主入口的地位已经固化，难以改变。

“票补新规”释放了政府希望降低票补的长期信号，由于行业格局已经趋向成熟，继续烧钱票补的意义不大。在票补退出的过程中，猫眼率先实现了盈利。

2015-2018年猫眼的营销及推广开支分别为人民币15.21亿、10.28亿、14.2亿和19.4亿元，营销及推广开支主要包括票补及自有品牌广告开支，其中票补占了绝大部分比例。

自2015年以来，公司的营销费用所占收入比重就在连续下滑，2019年中期营销费用的收入占比直接从上年同期的60.4%大幅下降至30.8%，绝对额减少5.3亿人民币，净利润则由上年同期的亏损2.3亿变为2019年中期的盈利2.6亿人民币，营销费用的减少额度几乎等同于利润的增加程度，费用率的降低成为业绩扭亏为盈的直接刺激因素。在2019年的中期业绩会上，管理层表示未来票补占公司收入比重预计将持续下降，当前在线电商票务市场已经趋向成熟并且有“降低票补”的长期政策导向继续烧钱的意义已经降低，管理层对票补占收入比重的下降指引符合行业未来走向，预计可达成度非常高。

(三)围绕庞大的在线票务流量，顺利展开大文娱产业布局

猫眼目前业务以线上票务平台为核心，同时从事娱乐内容服务、娱乐电商服务和广告服务等业务。今年7月，公司举办发布会正式推出“猫爪模型”，覆盖全文娱票务平台、产品平台、数据平台、营销平台、资金平台。公司在全文娱领域已经覆盖有包括社交、电商、生活消费等场景的六个重要流量入口(微信、QQ、美团、大众点评、猫眼、格瓦拉)，文娱媒体覆盖全网粉丝量近2亿，并在线下覆盖有9500余家影院，形成了线上线下联动的超强整合营销能力。从在线电影票务，到电影与影视剧发行、投制，再到文娱全产业链，公司利用自身的互联网平台建设和数据能力，为公司打开新的发展空间与潜力。

(四)估值吸引，当前状态业绩右侧、股价左侧

做投资，选择一个市场足够大、成长性足够好的赛道仍旧是第一考虑要素。根据艾瑞咨询报告，预计中国电影市场综合票房市场规模于2017年至2022年将会按16.8%的复合年增长率增长。按票房计，中国将于2020年超越美国成为最大的电影市场。猫眼娱乐在票务市场已经经过资本的惨烈搏击之后独占鳌首，在当前行业格局形成、票补逐步退出之后，公司开始进入利润释放期，同时开始利用自己的行业领导者优势进行综合大文娱布局，此时猫眼娱乐所在的状态无疑变得极具吸引力。

根据Wind的预测，猫眼2019-2020年净利率分别为人民币5.84亿、9.92亿，当前市值126亿港元，对应2019-2020的PE分别为19.4倍、11.4倍。作为一个行业处于高速增长、竞争格局稳定、公司已经在烧钱补贴中走出来的龙头企业，估值本就可较同行看高一线。当前业绩反转的逻辑已然确立，而股价仍处于底部，笔者大胆推测，若以当前的价位作为基点，待到2020年业绩兑现之日，股价倍升并非难事，而即便倍升，届时PE也就20倍出头，亦属相当合理。