天风证券：网易(NTES.US)电商运营效率提升，云音乐释放社区活力

本文源自微信公众号“天风研究”。

网易(NTES.US)收入增长放缓，费用率改善驱动净利润大幅超预期。

本季度网易总收入同比增长15.3%至RMB187.7亿，环比增长2.2%，低于市场预期1.8%。电商运营效率提升、创新业务毛利率转正部分抵消游戏及广告毛利率下滑影响，2Q19总体毛利率为43.3%，同比下降1.2百分点，环比下降0.8百分点。本季度经调整归属股东净利润为RMB36.5亿，同比增长33.8%，环比增长20.8%，超出市场预期48.4%;经调整净利率为19.4%，同比提升2.7百分点，环比提升3.0百分点。

 游戏增长阶段性承压，海外继续贡献增量。

本季度游戏收入同比增长13.6%至RMB114.3亿，环比减少3.5%。其中，手游收入为RMB82.5亿，同比增长9.8%(vs.中国手游行业规模增速19.3%)，环比减少3.4%，占网易游戏收入的72.2%，网易占中国手游市场份额为18%，同比和环比均下降;端游收入为RMB31.8亿，同比增长24.9%(vs.腾讯端游收入同比减少9.3%)，环比减少3.9%，1H19网易占中国端游市场份额达17%，相较2018年提升3.2百分点。截至二季度末的递延收入为RMB75.6亿，较上季度末减少9.4%，递延收入占TTM游戏收入比例为16.9%，同比降低1.3百分点，环比降低2.4百分点。本季度网易位居中国出海发行商收入榜Top4，游戏出海收入贡献超过10%。展望后续产品线，公司预计将上线《梦幻西游3D》、《轩辕剑：龙舞云山》、《宝可梦大探险》及《花与剑》等。

电商收入增速继续放缓，但运营效率持续提升。

本季度网易电商收入达到RMB52.5亿，同比增长20.2%，环比增长9.6%;公司继续优化内部结构，加强仓储物流管理并升级供应链管理，运营效率进一步提升，2Q19电商毛利率为10.9%，同比提升0.7百分点，环比提升0.6百分点，运输相关费用占电商收入的比例为7.4%，同比和环比分别下降1.5百分点和1.0百分点。网易考拉上线短视频和直播，有望通过内容获取流量并促进“带货”;严选推出9.9超值专区，通过加强供应链管理，凭借规模化采购压缩供应链成本，提供高性价比的商品，有望突破新中产用户定位，吸引更广泛的消费人群。

网易云音乐用户稳步增长，上线“云村”打造UGC内容社区。

2Q19网易云音乐MAU达到1.36亿，同比增长23.1%，环比增长5.7%;付费会员数同比增长135%，付费率继续提升。7月底，云音乐新版本上线“云村”社区，并推出Mlog、主题、热评墙和同城交友等功能，提供全新的音乐创作表达与互动体验。未来云音乐有望通过会员付费、广告、音视频直播以及基于社交的变现等方式实现更多货币化价值。

有道教育布局少儿启蒙课程，持续完善“工具+内容+硬件”全链条产品体系。

19年8月，有道发布了有道少儿英语、有道数学、有道乐读、以及有道小图灵和有道卡搭等少儿教育课程产品，同时还发布了网易有道词典笔2.0等智能硬件产品。目前有道已逐步建立起覆盖全年龄段的教育产品体系，二季度月活超过1亿。

 估值：

网易当前市值对应FY19的市盈率为22.5x，位于公司历史动态估值中部偏上。考虑到网易游戏创新迭出，多元化精品手游矩阵叠加长线运营能力奠定优势地位，同时出海持续贡献增量业绩;电商运营效率持续提升，中长期来看盈利能力仍有提升空间;云音乐作为基于年轻圈层的音乐社区具备长期价值;有道受益在线教育快速发展及技术优势，有望成为新增长点;公司每ADS现金$62.4以及20%-30%的分红率，我们看好网易公司的长期投资价值。我们认为网易的合理估值范围为USD343亿-USD405亿，较当前市值存在7.6%-27.1%的上涨空间，估值中值对应目标价$292。