云蒙：重庆农村商业银行（03618）19上半年资产规模稳定增长，估值吸引力十足

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总体评价：2019年上半年，重庆农村商业银行（03618）加快了扩张步伐，存贷款都稳定较快增长，营业收入受到资管新规影响较大，好在成本方面改革了退休职工医保费，永久性的降低了营业支出，使得利润数据还不错。拨备水平持续上升，ROE和ROA都还可以都是其表现不错的地方，但同业利率下降和存款成本上升，净息差有下滑的倾向，贷款质量有较大波动让人还是不太省心。目前重农行在港股的估值已经极低，投资价值已经是极其罕见级别了。

一、关于规模指标

2019年上半年重农行净利润为57.5亿元，同比增长18.94%。总资产为10197亿元，同比增加12.22%。归属普通股股东权益为744.9亿元，同比增长12.03%。风险加权资产为6809.3亿元，同比增长8.35%。营业收入为132.7亿元，同比增长0.06%。拨备前利润为102.7亿元，同比增长9.14%。

点评：一是资产规模增速略有加速。重农行资产规模增速相比去年的小步增长要快不少，进入了两位数。规模增长主要依赖贷款的增长。贷款同比增长了14.6%。企业贷款主要是中长期贷款，投向了国家重点支持的制造业、水利环境、公共设施管理等。

二是内生性增长还可以。重农行应该算相对保守的银行了，把资金主要放在基础设施、同业借款和债券等等风险相对较低的领域，资本占用也较少，这样的话虽然收益率相对低，但是在存款稳定增长的情况下，也能保持相对较高的净息差。不过在同业利率下行的趋势下，息差的稳定也正面临压力。

三是盈利数据需要多角度看。我们看到净利润同比增长18.94%，但是拨备前利润和营业收入只有9%和0.06%的增速，差别为什么这么大?其实是营业支出那块减少了，一个是取消退休职工大额医保费，这一块就有7.81亿，还有就是税率下降，所得税优惠增多。因此这个业绩数据因为医保这个事件打了些折扣。此外，还需要关注一个容易调节的数据：资产减值损失，这次资产减值损失的计提增加了一些，但是可能不够。可能因为BS事件，存拆同业的预期信用损失的计提增加了4.5亿，金融投资的增加了9亿，但贷款的同比少提了11.2亿，而不良还是有所增加的。不过考虑到重农行的拨备水平一直在提高，这一点还是不用太担心，即使扣掉这11亿，拨备覆盖率还是有347%。而营业收入没怎么增长，主要还是由于受到资管新规影响，投资产生的其他非息收入大幅下降。

四是股东权益增长还可以。对于稳定增长和稳定分红的企业来说，低估是最好的安全垫。重农行的分红这几年保持一样的分红额0.2元，这个还有增加的空间。上半年股东权益同比增涨12%,增速相比去年后两个季度看，是在逐季增长的，比去年一二季度20%左右的增速下降较多因为2017年三季度进行了定增。目前股息率5.6%的样子，从长期投资者的角度考虑，如果估值不变，四个季度投资者权益可以增长17%。

二、关于资产负债结构

2019年上半年重农行贷款和垫款总额4151.3亿元，占比40.7%，年初为占比40.1%。投资类资产净额共计3414亿元，占比33.5%。存拆同业+买入返售净额共计1781亿元，占比17.5%。吸收客户存款6828.5亿元，占比总负债72.4%，年初为70.1%;活期存款占比为36.1%，年初为38.0%。

点评：一是增加中长期贷款和投资类资产的配置。重农行的零售占比是相对较高的，达到了四成左右，与不少从零售发力的股份行不同，上半年重农行中长期企业贷款同比增长18%，企业贷款占比也提高至61%，个人按揭和经营贷占比都略有下降。此外，投资类资产方面，我们看到重农行增加了政府和准政府债券的投资，减少了同业存单，这估计也是风控使然。债券投资和同业资产的收益率的下降拉低了整体生息资产收益率。政府类债券资产的增加，使所得税率也下降至17%。

二是存款成本增加。重农行的存款占比是高于有负债优势的招行的，存款还在以8%的速度稳步增长。而且重农行的公司存款成本目前基本是我们分析的20多家银行中最低的，但在理财产品较多和存款定期化的影响下，存款的整体成本上升至了1.88%，比去年同期上升了27个基点。不过在整体相对宽松的大环境下，存款成本上升的动力应该不会太大，而且国家应该不会迅速放开最终的存款市场化。以后重农行的净息差能否维持需要关注资产端的稳定，如果资产质量没有大问题了，那么拨备反哺利润也是可期待的。

三、关于监管指标

2019年年中重农行核心资本充足率为10.99%，同比提升0.39个百分点;拨贷比为4.59%，同比提高0.41个百分点。拨备覆盖率为368.8%，同比上升29.4个百分点。

点评：一是资本充足性稳定提高。重农行的核心资本充足率在年中分红后、贷款较快扩张的情况下还得到了提高，而且这一指标高于大部分的全国性股份行，说明其稳健性是在提高的，而且没有多少表外资产回归表内。如果A股成功上市，核心资本将得到进一步的补充。

二是拨备系列指标稳步提高。上半年，我们看到重农行的拨备覆盖率和拨贷比都是同比提高的。拨备总额达到190亿多，已经是年度净利润的2倍了。而且截至2019年5月，重农行已对涉及包商银行的未保障部分全额计提了减值准备。只是贷款少提的减值准备是否合理，需要继续观察。

四、关于盈利能力指标

2019年中重农行同比折算总资产收益率为1.09%，同比提高0.08个百分点;加权净资产收益率为14.45%，同比提高0.44个百分点。同比折算净息差为2.65%，同比持平;非息收入占比13.45%。成本收入比为21.72%，去年同期为28.06%。

点评：一是收益率指标整体保持稳定。重农行ROE和ROA同比略有提高，但和前几年相比还是下降了不少，这两个指标还是保持稳定，在行业中处于中等水平。。

二是全年非息收入下降较多。非息收入下降主要由于落实资管新规，调整投资结构，减少以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融投资，这一块交易收入减少了27亿。这一块说明重农行的投资类业务是需要加强的。不过这一块受政策的调整也应该是短期的。银行卡手续费也是下降的，主要是POS消费手续费下降，看来重农行还需要多和互联网机构合作开展线上支付。

三是成本收入比明显下降。我们看到重农行员工成本大幅下降30%，并不是因为降薪，而是由于取消退休员工大额医保缴费7.81亿，剔除这个因素，员工成本同比增长0.56%。

五、关于不良系列及调节指标

2019年中重农行拨备总额190.6亿元，同比去年151.4亿增长了26%;资产减值损失32.4亿，同比增长5.2%，是净利润的56%。不良贷款余额为51.69亿，同比增长15.8%，不良贷款率为1.25%。去年同期为1.23%。关注贷款为100.14亿，同比增长10.97%，是不良贷款的194%;90天以内逾期贷款52.46亿元，90天以上逾期贷款为40.74亿元，重组贷款为3.89亿元。

点评：一是资产质量仍存在不明朗的波动。2018年不良指标的上升与口径整体变严格有关，但是2019年中的不良率虽比年初有所下降，但同比看不良率和不良余额仍旧双升，而且逾期贷款也在增加。尤其是“逾期90天以内贷款”2017年四季度由57亿降至15亿，现在又回升至52亿了，这个是比较奇怪的，这个数据比年初的23亿增加了29亿。如果继续逾期，则会在下一季度划入不良。

二是上半年核销较少。这里不能用资产减值损失减去拨备增加量来估算核销，因为资产减值损失里有13.5亿的增加是为同业和金融投资计提的。重农行的贷款减值准备同比少计提11亿，按理说拨备应该相应减少，但是拨备增加不少，拨备覆盖率明显提升，且不良贷款也同比增加，原因应该是重农行上半年核销较少的缘故。我们看到2019年上半年仅核销拨备2.22亿元。而2018年同期核销18亿，全年核销30亿的样子。如果核销掉，那么拨备覆盖率会继续提高，不良率会下降，同时消耗一定利润。从核销较少的角度看，新生不良应该是下降的。

三是资产质量认定比较严格。年报中逾期90天以上贷款是不良贷款的78.8%，去年这个数据为80.6%，前年是117.8%。关注贷款是不良贷款的194%，去年是202%，前年是287%。

四是拨备充足性在提高。虽然不良贷款在增加，但由于过去计提较多，根据统一的清算模型，重农行的拨备目前还是在提升的，拨备盈余还是有不少隐形净资产的。

六、关于估值

2019年中，重农行归属普通股股东的每股净资产7.449元，每股净利润0.58元。

点评：截至2019年8月22日，H股收盘股价为3.94港币，折合人民币3.56元，股息率为5.6%。目前H股市净率为0.48 倍。重农行在港股的估值已经极低了。