国金：中国科培(01890)1H19调整后净利润同增41% 学生规模达5.3万人 扩张潜力可期

收入同增27%，调整后净利同增41%。中国科培（01890）1H2019实现营业收入3.6亿元/+27%YOY，其中学费收入为3.2亿元/+27.5%YOY，占比92%/+1pct；毛利率70%/+2pct；净利润2.4亿元/+37%YOY，净利率68%/+5pct；调整上市开支、可换股债券公允值变动及汇兑损益之后，调整后净利润2.5亿元/+41%YOY，调整后净利率68%/+7pct，利润率持改善，远高于39%的学校类公司平均水平与42%的高校类公司平均水平。

销售费用率保持稳健，财务费用率和调整后管理费用率（调整上市开支）略有下降。中国科培1H2019销售费用率为1%，同比持平；管理费用率为13%/+1pct，管理费用率略有上升主要受到上市开支影响，调整上市开支后管理费用率为8%/-1pct；财务费用率为0.4%/-1pct。

从收入结构来看，本科学费收入占比逐步提高，增长确定性强。中国科培1H2019本科/大专/成人大学/专升本/中职学费收入分别为2.2/0.6/0.2/0.0/0.2亿元，同比+44%/-5%/+40%/+9%/+2%，占比66%/19%/7%/1%/7%，本科学费占比提高7pct，学费结构优化调整，未来随着本科学额进一步扩大，本科学费将成为主要的收入增长点。公司本科2014/2015学年第一届招生仅1057人，目前已达到2万人规模，且招生计划逐年增加，预计三年后本科在校生约3万人，增长确定性强。

学生人数规模达到5.3万人。截止2019年6月30日，公司两校/两校（不含校外成人）/广东理工学院/肇庆学校学生人数分别为5.3/3.8/4.5/0.8万人，同比+30%/13%/33%/12%，其中，广东理工学院本科/大专/在校成人/校外成人学生人数分别为2.0/0.8/0.2/1.5万人，同比+34%/-18%/+11%/+103%，本科与校外成人人数增长显著。同时公司两校/广东理工学院/肇庆学校利用率分别为89%/90%/86%，同比+4pct/+4pct/+5pct。

投资建议：公司具备“内生增长确定性强+外延并购预期值高+区域位置优异”的特点，未来增长可期，并将于9月9日进入港股通。基于成本和费用端改善高于预期，我们上调了盈利预测，预计公司19-21年归母净利润分别为4.4/5.3/6.3亿元，上调幅度分别为7%/5%/5%，对应P/E分别为15/13/11x，维持买入评级，目标价4.5港元。

风险提示：送审稿最终版尚未发布；招生不及预期；收并购整合风险等。