中金：康明斯(CMI.US)为何无惧需求下行长燃增长动力？

2006-2018年，美国中重卡销量同比下降，但在需求下行的背景下，通过均价提升、成本和费用率下降，康明斯(CMI.US)仍然实现了收入和净利润的大幅增长，现金流和分红提升带动估值扩张，市值增长2.5倍达到215亿美元。复盘康明斯对我们预判潍柴(02338)未来的发展趋势有很好的借鉴作用。

当前投资者针对潍柴关注的两个核心问题：在中国重卡市场需求存在不确定性的背景下，潍柴能否实现业绩的稳健增长？潍柴股价在突破历史高点后是否仍然值得买入，未来估值的合理区间在什么水平？当前时点的潍柴与十年前的康明斯类似，我们认为即使国内重卡需求下滑，潍柴仍有望实现利润估值双升。

我们对康明斯收入和利润增量进行拆分，分业务看发动机、相关部件业务是最重要的利润增量来源，分区域看美国市场仍然是净利润增量的主要动力。那么聚焦发动机业务，产品升级带动发动机单价提升助力收入增长，而发展到一定阶段，公司资本开支收缩、折旧占比和费用率大幅下降，与此同时，部件和发动机业务协同发展，部件营业利润率实现大幅提升，增大净利润弹性。最终表现为现金流强劲、分红比例提升，带动估值扩张。

我们认为潍柴正站在康明斯2006年的起点，往前看很可能重复甚至超越康明斯过去的表现。我们预计，国内排放标准不断升级，潍柴发动机单价将显著提升，同时消化成本增加导致毛利率下行的风险。与此同时，公司逐步拓展国际市场，已经积极布局南亚、东南亚、俄罗斯及美国市场。过去几年潍柴已经实现非常强劲的现金流，派息比例不断提升。

除此之外，相比康明斯潍柴收入增长动力更加强劲，国内市场发动机市占率仍有望提升，非道路和大缸径业务基数较低，着力发展下仍有较大发展空间，而重卡黄金产业链带动，我们预计陕重汽盈利仍会大幅提升。

2012-2018年，康明斯的估值水平经历了一波扩张，P/E估值从10-15倍提升至15-20倍。相比之下，收入、自由现金流相当，潍柴市值仅为康明斯的二分之一。对于潍柴低估值的原因，我们认为一方面是经历了2010-2015年国内重卡下行周期后，投资者对公司盈利增长的持续性存在担忧，另一方面，收购凯傲产生的大量无形资产摊销每股收益。如前所述，如果持续增长逻辑得以验证，我们预计公司将进入盈利估值双升通道。

国内发动机市占率提升低于预期；海外及非道路等市场拓展低于预期。