新型烟草：HNB中烟主导，雾化电子烟成长性好

行业概览：两大品类并驾齐驱。

新型烟草分为雾化电子烟、加热不燃烧烟草制品（HNB）两大类。2018年全球新型烟草市场规模约235亿美元，占全球烟草行业规模的3.88%，其中雾化电子烟与HNB分别约136亿/99亿美元，占比59%/41%。

国内现状：HNB中烟主导；雾化烟爆发元年，产业链利润丰厚。

2019年雾化电子烟在品牌涌现、渠道红利、产能红利驱动下呈现100%以上爆发增长，保守预计市场规模超100亿元；成瘾性带来高复购以及定价锚定卷烟但尚无重税，产业链利润丰厚，上中下游蓬勃发展；HNB 17/18/19年1-7月年国内新增专利数约为61/355/343件，技术研发快速推进。

国内监管：渐行渐近，渐行渐紧。

国内卷烟税负约62%，16-18年传统卷烟工商税利CAGR 3.4%，低于GDP及财政收入CAGR 7.2%/9.5%，烟草税利存一定压力。与此同时卫健委控烟力度预计升级，规范发展新型烟草有望破局烟草税利及控烟天然矛盾。判断雾化烟“注册备案制+消费税”及“纳入烟草专卖+消费税”为两大监管方向。“国标”与监管最早19年10月或春节前后推出，政策推出愈晚或越严苛；预计HNB纳入烟草专卖体系无障碍，技术成熟后有望在国内市场推广。

海外市场：监管与创新贯穿行业发展。

1）监管决定产业格局，美国雾化电子烟市场于2011年监管放松，2011-16年市场规模CAGR达61%，开启高速发展，2016年8月8日监管收紧后，行业洗牌，JUUL一枝独秀；日本禁止含尼古丁雾化电子烟，但HNB监管态度宽松，因此日本迅速成长为全球第一大HNB市场，占54%全球份额。

2）革命性产品创新引领行业发展，IQOS因原创技术壁垒、母公司品牌与渠道优势，成长为HNB龙头品牌；JUUL凭借尼古丁盐技术、智能便捷、营销创新以及监管红利大幅提升市占率。

未来趋势：格局优化，持续渗透。

产业链龙头具备先发优势，监管落地后其利润空间料被挤压，但格局有望强者恒强。长期看，国内新型烟草将持续渗透，预测19-21年渗透率从5%提升至8%，行业规模CAGR为54%。

风险因素：

政策严厉程度超预期；技术研发不达预期；经济增长低于预期。

投资策略。

雾化电子烟行业天花板较高，成长性好，具备长期投资价值；HNB中烟主导，技术及产品成熟后国内需求有望集中释放，同时海外拓展料加速布局。鉴于短期监管尚存不确定性，首次给予行业“中性”评级。建议关注生产制造具备优势、海外业务占比高、与中烟合作密切的产业链龙头亿纬锂能（麦克韦尔）、中烟香港(06055)以及劲嘉股份。