广发证券：疾风知劲草，港股中报透露了哪些交易机会？

本文来自微信公众号“广发香港”，作者：廖凌、朱国源。文中观点不代表智通财经观点。

报告摘要

港股策略周论：港股中报纵有逆风，仍交出不错答卷

中报业绩是近期港股市场备受关注的话题之一，港股公司上半年业绩表现如何？有哪些结构性亮点？本期策论从整体和行业两大维度剖析。

港股整体中报盈利下行放缓。19H1港股恒生指数、国企指数、恒生综指净利润增速分别为2.8%、8.1%、5.3%，剔除金融企业后，港股盈利增速较18年全年小幅下行，但下行斜率已明显放缓。

中资股好于香港本地股，中资国企股好于民营股。受经济放缓影响，香港本地股业绩大幅不及预期；19H1中资民营股盈利增长同比下跌1.1%，仍略低于国企股，但民企较国企的盈利下行斜率已有所收窄。

弱周期板块占优，非银、消费、科技存亮点。1）下游优于中上游，消费优于制造，必需消费优于可选消费，TMT分化加剧但整体降幅收窄。2）非银金融（保险、券商）、耐用消费品及服装（运动服饰）、必需消费（食品饮料）、科技（软硬件）等业绩表现较好，公用事业、地产等增长放缓。

市场策略：中报好于悲观预期，基本面仍存支撑。中期继续看好香港中资股“盈利稳、估值升”带来的市场机会。板块配置上，中期关注“确定性”主线，短期维持防御类配置（保险、医药、中资高股息板块）的同时，关注部分超跌低估值板块的反弹机会，如地产、汽车、博彩等。

市场概览与情绪跟踪

本周（8.26-8.30）恒生指数下跌1.74%，板块方面，恒生一级行业除能源业、工业外全部下跌，电讯业跌幅最大。HVIX指数、主板沽空比例、港股看跌看涨期权比例均小幅上涨。

宏观流动性与估值跟踪

本周（8.26-8.30）人民币兑美元小幅贬值，10年期美债收益率小幅下跌至1.50%，中美利差小幅走阔至156BP。WTI原油价格55.1美元/桶。恒生指数PE 9.27倍，低于历史均值。

一致预期EPS跟踪

本周（8.26-8.30）彭博对于恒生指数与国企指数19年EPS增速一致预期小幅上调。

南下北上资金跟踪

本周（8.26-8.30）北上资金净流入145.6亿元，南下资金净流入113.7亿元，港股成交额中南下资金参与占比小幅上升。

风险提示

美元、美债利率上行；国内信用收紧；盈利不达预期、外部局势恶化。

报告正文

1港股策略周论：港股中报业绩表现如何？

本周全球股市涨跌互现，港股表现较为疲弱，恒生指数、恒生国企指数分别下跌1.74%、1.09%。板块方面，恒生一级行业除能源业、工业外全部下跌，电讯业跌幅最大。

本周海外市场波动性依然较高，美债10Y-2Y期限利差倒挂程度加深，英国首相暂停议会至10月14日，英国“硬脱欧”风险大幅上升。AH市场方面，本周是上市公司2019年半年报披露高峰，截至8月30日，以会计年结日为12月31日的港股上市公司大部分已公布中期业绩。在市场情绪受多种因素影响“上蹿下跳”之际，投资者渴望找准基本面的“锚”。究竟港股公司上半年业绩如何？有哪些结构性亮点？本期港股策论我们聚焦港股中报，并从整体和行业两个维度进行初步分析。

1.1 港股中报：盈利下行放缓，中资股好于香港本地股

19H1港股主要指数营收、净利润（归母净利润，下同）增速下行斜率减小。19H1港股恒生指数、国企指数、恒生综指营收分别同比上涨5.9%、6.6%、6.3%，较18年全年增速小幅回落。业绩增速方面，19H1恒生指数、国企指数、恒生综指归母净利润增速分别为2.8%、8.1%、5.3%，其中国企指数、恒生综指较18年年报小幅反弹，但剔除金融企业后，盈利增速仍小幅下行（参见图6恒生综指非金融净利润增速）。港股本轮盈利下行周期始于17年年报，18年因中国经济下行、外部局势的不确定性、去杠杆等因素导致下滑加速，但19年以来下行斜率趋于放缓。

剔除汇兑损失后，港股19H1盈利增速不弱。以可比口径计算，2019年上半年恒生指数成份股净利润同比多增154亿港元。但相较2018年6月30日，2019年6月30日人民币兑港币明显贬值——若剔除汇率损失，19H1恒指成份净利润将同比多增560亿港元，意味着半年报中汇率因素对恒指盈利的拖累幅度约为3.14%。

受经济放缓影响，香港本地股业绩大幅不及预期。以香港35指数代表当地龙头企业，香港35指数19H1营收、净利润分别同比增长3.5%、-14.2%，在香港本地股不受汇兑损失影响的背景下，香港35指数业绩增速仍大幅弱于恒生国企指数（代表中国内地龙头公司）。港资公司业绩不及预期受双重因素拖累：香港二季度GDP按年实际增长仅为0.6%，且近几个月贸易、零售、货运及旅游数据也多不及预期。

中资股中，国企股略好于民营股，但优势较18年有所收敛。历史上中资民营股盈利增速波动性显著大于国企股，本轮盈利下行周期中中资民营股表现远差于国企股。19H1中资民营股盈利增长同比下跌1.1%，仍略低于国企股，但受融资条件边际改善支撑，民企较国企的盈利下行斜率已有所收窄。

整体来看，港股半年报交出了一份还算满意的“答卷”，预计非金融企业盈利增速有望于19H2边际企稳。19H1港股公司收入、净利润增速仍在下行，但幅度明显放缓。往后看，根据广发宏观组观点，下半年政策逆周期对冲、“宽货币、稳信用”降低经济失速风险；而四季度工业企业利润基数较低，环比能大致企稳。考虑到工业企业利润增速与港股盈利走势的相关性，对应港股非金融企业盈利增速有望在下半年边际企稳。

从ROE走势来看，港股整体表现较为稳定；但美中不足的是，港股非金融上市公司盈利能力继续回落。恒指、恒生国企指数、恒生综指ROE（TTM）分别为11.4%、11%和12.1%，基本和18年报保持持平，但主要来自于金融板块ROE“高韧性”的贡献，非金融企业ROE仍处于下行趋势中。以恒生综指非金融为例，2019H1上市公司ROE-TTM为10.2%，较18年年末继续显著回落。杜邦三因素中，港股非金融企业净利润率与资产周转率下降是拖累ROE下行的主要原因，而信用扩张背景下企业杠杆率小幅上升，对ROE形成一定支撑。

另外，非金融上市公司现金状况始终未能好转，仍是困扰港股的一大顽疾。19H1恒生综指非金融现金占总资产比8.9%，较18年前值继续小幅回落。

1.2 行业结构：弱周期占优，非银、消费表现较好，软硬件板块反转

从大类板块和细分行业来看，19H1港股各行业表现明显分化，但大部分下游弱周期板块业绩表现好于市场悲观预期：

大类板块中，下游优于中上游，消费优于制造，必需消费优于可选消费，TMT分化加剧但整体降幅收窄。收入端，中游制造、必需消费、服务业剔除银行（包括公用事业、券商、保险、交运）19H1营收增速高于18年全年；盈利端，TMT、服务业剔除银行19H1净利润增速高于18年全年。而其中表现最好的板块是服务业剔除银行，19H1营收和业绩增长均较18年报大幅反弹，其中非银金融服务贡献最大。

细分行业层面，值得关注的亮点包括：非银金融（保险、券商）、耐用消费品及服装（运动服饰）、必需消费（食品饮料）、科技（软硬件）等。

具体来看，重点行业表现如下：1）金融板块中，银行业绩表现基本稳定，保险、综合金融（主要为券商）子行业19H1营收、净利润增速较18H1、18年全年均出现改善，表现最为亮眼；2）可选消费中，耐用消费品及服装表现出色，主要由运动服饰龙头贡献；3）必需消费品业绩韧性极强，港股食品饮料龙头业绩表现稳中向好；4）科技板块中，软件与服务、技术硬件业绩反转，但半导体公司表现仍较疲弱；5）其他权重板块中，电信、公用事业、地产均有不同程度下滑。

1.3 投资策略：中报好于悲观预期，基本面仍具有长线支撑

中报业绩表现如何，是近期港股市场备受关注的话题之一。截至8月30日，会计年结日为12月31日的港股上市公司大部分已公布半年报，我们对最新19年半年报数据汇总如下：

第一，港股整体中报盈利下行放缓。19H1港股恒生指数、国企指数、恒生综指营收分别同比上涨5.9%、6.6%、6.3%，净利润增速分别为2.8%、8.1%、5.3%，剔除金融企业后，港股盈利增速较18年全年小幅下行，但下行斜率已明显放缓。

第二，中资股好于香港本地股，中资国企股好于民营股。受经济放缓影响，香港本地股业绩大幅不及预期；19H1中资民营股盈利增长同比下跌1.1%，仍略低于国企股，但民企较国企的盈利下行斜率已有所收窄。

第三，分结构来看，弱周期板块占优，非银、消费、科技存亮点。1）大类板块中，下游优于中上游，消费优于制造，必需消费优于可选消费，TMT分化加剧但整体降幅收窄。2）细分行业层面，非银金融（保险、券商）、耐用消费品及服装（运动服饰）、必需消费（食品饮料）、科技（软硬件）等业绩表现较好，公用事业、地产等业绩增长放缓。

整体来看，港股半年报交出了一份还算满意的“答卷”，机构偏爱的消费、科技、非银龙头的业绩表现较好，尤其中资股的盈利要好于市场悲观预期。

市场策略：中期内，我们继续看好香港中资股“盈利稳、估值升”带来的市场机会，当前港股PB估值降至历史低位，股息率位于历史高位，凸显配置价值；短期内，市场走势同时受到外部局势的变数、联储降息节奏、人民币贬值等因素的影响，在经历近期快速下跌后，下行风险有所释放。

板块配置：在外部局势摩擦基准情形下，配置“攻守兼备”，下半年关注“确定性”主线，如消费（食品、运动服饰、地产、汽车）、医疗、保险、博彩、港股自主可控科技龙头、高股息率蓝筹个股。短期而言，维持防御类配置的同时，如保险、医药、中资高股息板块等，关注部分超跌低估值板块的反弹机会，如地产、汽车、澳门博彩等。

市场概览与情绪跟踪：本周（8.26-8.30）恒生指数下跌1.74%，板块方面，恒生一级行业除能源业、工业外全部下跌，电讯业跌幅最大。HVIX指数、主板沽空比例、港股看跌看涨期权比例均小幅上涨。

宏观流动性与估值跟踪：本周（8.26-8.30）人民币兑美元小幅贬值，10年期美债收益率小幅下跌至1.50%，中美利差小幅走阔至156BP。WTI原油价格55.1美元/桶。恒生指数PE 9.27倍，低于历史均值。

一致预期EPS跟踪：本周（8.26-8.30）彭博对于恒生指数与国企指数19年EPS增速一致预期小幅上调。

南下北上资金跟踪：参与占比小幅上升。本周（8.26-8.30）北上资金净流入145.6亿元，南下资金净流入113.7亿元，港股成交额中南下资金参与占比小幅上升。

2一周港股市场流动性、盈利预期与估值

2.1 市场概览与情绪跟踪

2.2 宏观流动性与估值跟踪

2.3 一致预期EPS跟踪

2.4南下北上资金跟踪

风险提示

美元指数、美债收益率大幅上行的风险

美国通胀超预期上行的风险

外部局势继续恶化的风险