基岩资本：境内分拆上市破冰，科技子公司将迎来业绩与估值双重提升

历经十余年，A股分拆境内上市的通道终于亮起了绿灯。

8月23日下午，证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（以下简称《规定》）并公开征求意见，为A股境内分拆上市明确了标准和流程，开出七大分拆上市条件。这套规则不仅为分拆到科创板上市铺路，也适用于所有境内分拆上市，不久之后，又一场资本盛宴即将开始。

分拆上市三大功能，资源向创新企业倾斜

证券市场的上市通行证是最稀有的通行证之一，每年新增额度只有两三百张，一家公司上市后，旗下资产再大、业务再广，都不能再申请第二家上市公司。这类似于一只队伍只发一张通行证，必须排成一列，而不管各队伍的人数多寡，因此，A股上市通行证的分配，也是近年来市场最亟待解决的问题之一。

归根结底，这也是此次政策放开境内分拆上市的初衷——“把一只漫长的队伍拆分成几只队伍”，具体来看，分拆上市能从三个方面调动公司的积极性，从而推动经济增长。

第一，分拆上市能提升母公司的市值。分拆上市能够重塑上市公司估值体系，一方面，分拆上市后公司不同业务将被重新估值定价，有助于避免高估值业务被低估值业务拖累，另一方面，由于不同市场存在估值差异，分拆后的子公司在估值更高的市场上市后母公司亦可获得资本溢价。

第二，分拆上市能增强公司的融资能力。当母公司认为自身价值被低估而子公司价值被高估时可以选择分拆上市，反之，则以母公司为主体进行再融资，两条股权融资途径的建立拓宽了公司的融资渠道。

第三，分拆上市能有效提高子公司管理层效率。子公司上市后，可以通过股票期权的制度设计对子公司的管理者进行更好的激励，有提高管理层效率等积极作用。

根据本次《规定》，上市公司分拆原则上应当满足七个条件，没有提到对市值这一项的要求，而是设置了盈利门槛。基岩资本认为，未来多数A股上市公司将选择境内拆分上市，首先，当前境外分拆上市需要接受境内外监管机构的双重审核，例如到港交所上市需额外接受《香港联合交易所有限公司 证券上市规则》的约束，而境内分拆上市只需接受境内监管机构的审核，其次，A股的估值水平较H股等境外市场要高，在A股拆分上市可享受更高的估值溢价。

从《规定》可以看出，分拆上市将给合适的创新企业带来巨大帮助。当前，部分公司拥有非常具有发展潜力和市场前景，能获得较高市场估值的业务，但目前这块业务尚未盈利或盈利甚微，仍需要上市公司持续或大量地资金投入，这种情况下，上市公司将该部分需要大量资金投入的业务分拆出来单独寻求资本市场的力量是可行的。

表1.境内分拆上市所需满足七项条件

来源：《规定》

《规定》发布后不久，证监会随后披露《科创板上市公司重大资产重组特别规定》，为拆分子公司登陆科创板提供配套政策参考。可以说，分拆上市与设立科创板并试点注册制的关系密不可分，此前设立科创板并试点注册制实施意见中明确，达到一定规模的上市公司，可以依法分拆其业务独立、符合条件的子公司在科创板上市。分拆优质子公司登陆科创板，在一定程度上也是鼓励上市公司将更多资源向创新企业倾斜。

分拆上市带来业绩与估值的双重提升

实际上，早在2004年证监会就明确了境内上市公司到境外分拆上市应当符合的条件，2010年还曾探讨分拆子公司在创业板上市，但当时分拆上市的环境还不够成熟。历经十余年，A股分拆境内上市的通道终于亮起了绿灯。

拆分上市虽然短期可能有摊薄母公司利润预期，但从海外经验来看，分拆上市的最重要的意义在于企业有望获得资产溢价，得到业绩以及估值得到双抬升，目前A股整体的估值高于香港，上市公司到科创板分拆上市以及未来到创业板的分拆上市，均能得到一定的估值溢价。

大体上讲，与中国资本市场相关的分拆上市包括三种情形：境内上市公司分拆下属企业在境内上市、境内上市公司分拆下属企业到境外上市以及境外上市公司分拆下属企业到境内上市。从市场实践中来看，后两种方式已经有很多案例，比如通过分拆后发行H股赴港上市的丽珠集团、分拆子公司通过红筹架构、VIE模式在境外上市的阿里巴巴(BABA.US)、百度(BIDU.US)等。

当前我国资本市场当前的案例基本上还是分拆到境外上市，以中国银行分拆中银航空租赁红筹形式在香港上市为例，分拆一年后，母公司中国银行跑赢了大盘，但是子公司中银航空租赁(02588)的股价表现相对较弱，子公司股价从2018年开始明显上升，分拆三年后，子公司的股价收益率达到76.07%，相对恒生指数的收益率达到46.53%。子公司在上市后保持了15%左右的ROE水平，从分拆后的市场表现来看，子公司的股价收益和估值均高于母公司，分拆上市有利于子公司的发展。

表2、中国银航分拆中银航空租赁后对比

来源：Wind资讯、长征证券

再以美国公司eBay(EBAY.US)为例，分拆一年后，eBay和Paypal的股价均没有亮眼表现，但是放长期来看，2017年后Paypal(PYPL.US)的股价开始明显上涨，市场对其公司的估值逐渐提升。分拆三年后，Paypal的绝对收益为130.43%，相对标普500指数收益率为98.66%，Paypal的估值也在上市三年后由38.24%上升至59.35.收入方面，分拆之后Paypal每年的营业收入和净利润均保持了14%以上的同比增速。

表3、eBay分拆Paypal后对比

来源：Wind资讯、长征证券

在科创板实施前，没有境内到境内直接分拆上市的案例，仅有少数上市公司通过股权转让的方式逐步减持出让实际控制权，由控股变成参股或全部转让股权，实现“类分拆”境内上市，也就是大部分并没有真正实现人的分立。今年7月22日，H股微创医疗（00853）已成功将子公司心脉医疗分拆至科创板上市，成为H股分拆赴科创板上市的首例，从Wind资讯数据可以看出，科创板估值远高于H股，分拆上市后，明显心迈医疗获得了更高的估值溢价。

表4.科创板市盈率高于H股

来源：Wind资讯

表5.心脉医疗市盈率高于微创医疗

来源：Wind资讯

海外研究方面，2002年Vijh对影响分拆上市股票价格收益的因素进行研究，研究表明，发现当分拆上市子公司的资产比非分拆上市资产大时，公告期的超额收益为4.92%，当分拆上市子公司的资产小于非分拆上市资产时，公告期的超额收益仅为1.19%，而母公司的长期超额收益并不显著。2004年，Hogan和Olson在比较不同市场环境收益差别的研究中发现，在1990年到1998年期间，子公司上市首日平均收益率为8.75%，在1999年至2000年的泡沫时期，上市首日平均收益率为47.76%。结合案例可以发现，在母公司发布子公司分拆上市公告后，母公司的股价会得到短期的提升，但对子公司的影响是相对长期的。

符合境内分拆上市标准的企业

当前除了心脉医疗，A 股市场已有多家公司表明了科创板分拆上市意向。

据不完全统计，截至2019年8月底，已有9家 A 股公 司明确表态将分拆子公司于科创板上市，深康佳 A、东港股份与首航节能在公告中明确表明进军科创板的意愿；乐普医疗和上海电气于年报中披露了积极推进科创板分拆上市的计划；金固股份和力帆股份分别在深交所和上交所的互动平台上透露了科创板的规划；岭南股份和西部材料在公司调研时表明了科创板分拆上市的意愿。

据基岩资本在Wind资讯统计，上市满三年、最近三年连续盈利、存在子公司、最近三年净利润不低于10亿元的公司，即符合本次《规定》的A股上市公司不超过200家，考虑到与主营业务存在明显区别的条件，符合条件的上市公司数量还会剔除一部分。当前公开表态分拆上市科创板的公司，东港股份、金固股份、岭南股份、西部材料、盈峰环境可以查到相关子公司2018年的财务数据，但大多数公司净资产占比、净利润占比相对较低，当前分拆上市细则尚未落地，净资产、净利润占比等具体按要求有待明确。

除此之外，考虑到科创板上市相关科技领域，上市公司子公司或部分业务处于高新技术产业和战略性新兴产业，即属于新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的科技创新企业也是未来可能分拆上市的公司。