新股前瞻|煜盛文化：花心思想节目，还要花心思追欠款

煲剧、追综艺，已经成为大多数都市人生活的一部分。对普通观众来说，可能会好奇剧组如何拍出好看的节目？对投资者来说，则好奇影视节目公司投资价值几何？2019年8月23日，以电视综艺节目运营为主营业务的煜盛文化向港交所提交招股说明书，从中可以了解这个细分行业的情况。

国内综艺节目运营商主要分三类：独立综艺节目运营商、电视网络内部视频内容制作团队和网上视频平台内部视频内容制作团队，煜盛文化属于第一类。中国的综艺节目市场竞争激烈且分散，有超过18,000间公司获准经营。根据煜盛文化的招股书披露，行业前十加起来的市场份额也不过是9.9%，煜盛文化在其中排名第八。虽然该行业分散，但是龙头效应依然明显，排名第一的公司在2018年收入下降30.3%的情况下，收入依然是第二名的2倍多。

（来源：煜盛文化招股说明书）

可能在很多人的印象中，网络综艺节目已经成为主流，毕竟一些如《奇葩说》之类的热门网络综艺节目在年轻人中有不错的口碑。不过根据Frost&Sullivan提供的数据，电视综艺节目依然是该细分行业的主流，2018年电视综艺产生的收入是网络综艺的2.45倍。虽然网络综艺增速快得多，但是至2023年，电视综艺产生的收入依然比网络综艺要多。

（来源：煜盛文化招股说明书）

根据智通财经APP的了解，煜盛文化的收入结构和行业格局一样，2018年的总收入是2.83亿元，来自电视节目的收入是2.8亿元，来自网络节目的收入仅仅有117.5万元，并且全部毛利都来自电视节目。

（来源：煜盛文化招股说明书）

从上表可以发现，该公司的毛利率波动比较大，2016年毛利率不足40%，到了2019年止四个月，毛利率提升至53.4%，这是因为煜盛文化收入结构发生了变化。煜盛文化的收入主要来自媒体平台和企业赞助商，来自媒体平台的收入主要是分发渠道的广告费分成和节目制作费，企业赞助商则主要是在节目中给指定产品植入广告收到的广告费。

（来源：煜盛文化招股说明书）

显然，来自媒体平台的收入毛利会更高，因为节目一经制作完毕，可以在不同的平台分发，收到的广告费和制作费会持续降低前期投入的占比，形成规模效应。并且，与煜盛文化合作的电视媒体平台越来越大，2016年主要合作平台是安徽卫视，2018年开始和五大卫星电视媒体之一的江苏卫视合作，推出节目《嗨！唱起来》。

而来自赞助商的广告费效益则较为有限，一个节目中植入广告的次数是有限的，多了会影响节目质量。2016年，煜盛文化来自媒体平台的收入仅占总收入的46%，2018年该比例提高到78.4%。也正是这一收入比例提高，从2016年到2018年，煜盛文化的总收入增加了121%。

然而，快速增长的收入，却未必带来滚滚而来的现金流。

根据智通财经APP了解，煜盛文化2018年总资产3.7亿，其中占比最大的资产是贸易应收款项2.04亿，占总资产55%。根据煜盛文化披露的附注，应收款主要来自电视媒体平台。

（来源：煜盛文化招股说明书）

从上表可以看出，2018年新增应收款7036万元，占了2018年收入的25%，而2017年新增应收款是2415万元，占2017年收入15%。会形成这样的差异主要因为煜盛文化的收入是按节目播出或者母片交付成功来确认的，但是实际上平台并不会马上付款。这自然导致煜盛文化的现金流不好看，根据招股书的披露，煜盛文化2016年和2017年的经营活动现金流净额都为负，2018年也仅为678.6万元，要知道，当年净利润为8573.3万元。

（来源：根据煜盛文化招股书整理）

运营上不能产生现金流，自然就需要股东不断注资。从2016年到2018年，股东每年都向公司注资，金额最低460.6万元，最高达9000万元。现金流如此匮乏，能给股东带来价值吗？

作为独立综艺节目运营商，需要不断投入产出新内容。虽然说有前期调研，但是依然承受着节目不受欢迎的风险。并且一类型的综艺节目会产生“龙头效应”，例如歌唱节目已经有一档节目深入人心，再做一档歌唱类节目将会直接和龙头竞争，并且这种竞争很难受到地域上的影响。在竞争对手上，除了要和其他独立运营商竞争，还要和分发平台的自建团队竞争，后者还拥有分发优势。可见这是一门强运营的生意，运营团队是核心。如果核心是可以随处流动的人，护城河难以深挖，特别是非龙头企业，更是如此。

一档好节目可以会让公司收入大增，但是如果一年没有拿得出手的节目，也可能让业绩大跌。业绩波动如此大，加上现金流不佳，肯定是价投看到都遥遥头的标的。