新股前瞻 |宏观压制vs订单充足，捷隆控股想笑到最后

时至今日，个性化、舒适化穿着越来越受广大年轻人喜爱和追求，其中写满“惬意”的居家服或者睡衣穿着在大街上也都不少见了，要知道的是尽管睡衣及家居便服于2018年仅占整体服装零售市场约2.2%，但这个子版块约4.4%的复合年增长率，其实已经明显超越同期服装零售业整体增长。

近日，一家重点发展睡衣及家居便服产品生产的制衣商捷隆控股，即将登陆港股市场。这家主要向美国、英国出口商品的服装企业，在利润增长受限、行业景气度不高且国际贸易形势问题仍不明朗的当下，仍选择坚持推进产业链延伸和产能扩张来提速公司发展。

业务体量稳步提升，但费用拖累了利润增长

销量、售价的同步提升，带动公司营收、毛利稳定增长。智通财经APP了解到，捷隆控股主要拥有睡衣和家居便服两大产品，在2016年到2018年，以及2019年前五月期间，公司服装产品总销量分别约为15.4百万件、15.9百万件、18百万件及6.3百万件，与此同时公司各个产品的平均售价都出现有一定增长，因此公司营收录得稳定提升。

其中睡衣业务分别贡献376.8百万港元（单位下同）、411.5百万元、435.8百万元及142.0百万元营收，营收占比分别80.5%、78.4%、71.6%及66.2%；家居便服产品营收贡献则分别为78.9百万元、93.6百万元、154.4百万元及68.1百万元，由于增长速度超过睡衣产品，因此营收产品逐年提升，分别为16.9%、17.8%、25.4%及31.7%。由于公司产品具有季节性，因此前五月营收体量较小是正常情况，公司一般冬季营收会高一些。

期间公司毛利分别录得118.9百万元、132.0百万元、168.7百万元及58.5百万元，整体毛利率分别约为25.4%、25.2%、27.7%及27.3%。其中2019年前五月除了睡衣产品毛利率，同比小幅下滑0.9个百分点至26.5%之外，家居便服、坯布以及加工服务毛利都有所上升，因此27.3%的整体毛利率水平较去年同期是持平的。

不过自2018年开始，费用率较快的增幅开始拖累公司利润增速。智通财经APP了解到，公司2018年在营收、毛利同比增长15.9%、27.8%的基础上，销售及分销开支因支付销售人员薪金、运输开支以及进出口公司佣金提升原因，实现同比增长41.5%至43.7百万元；行政开支也主要因人员薪金增加录得25%同比增长至48.1百万元；财务成本则因向财务机构作出的保理贸易应收款项增加，导致同比增长44.5%至5.8百万元。此外，还有一项未命名也未详细描述的开支，由2017年的0.5百万元大幅增长至16.9百万元，因此2018年净利润仅剩42.2百万元，同比大幅下滑17.9%。

2019年前五月，除销售及分销开支小幅同比增长5.9%外，行政开支、财务成本以及未命名开支分别22%、46.3%、169.37%的同比增速，均比营收、毛利16%的同比增长要快，因此公司录得净利润继续同比下滑20.48%至10.4百万元。

与此同时，公司的业务还要面临高度大客户依赖性，以及国际贸易形势不确定性的潜在负面因素影响。

背靠大客户的稳定发展，是优势但也有隐患

受益大客户稳定贡献绝大部分营收，公司得以持续发展。智通财经APP了解到，在2016年到2018年，以及2019年前五月期间，公司前五大客户贡献收入为458.7百万元、509.6百万元、594.0百万元及212.0百万元，营收占比分别高达98.0%、97.0%、97.6%及98.8%。

其中总部设于美国的百货公司零售商，已于纽约证券交易所上市为最大客户，期内贡献营收占总比重分别为69.3%、72.9%、67.8%及64.0%；总部设于爱尔兰的跨国时装零售商，并为于伦敦证券交易所上市的为第二大客户，期内贡献营收占总比重分别为22.4%、19.0%、26.2%及29.1%。

前两大客户营收贡献占比稳定超过90%，虽然保障了公司此前的发展，但是高度单一客户的依赖性对长期经营来说并不是一个好消息，而且公司最大的市场还是美国地区。智通财经APP了解到，公司商品绝大部分主要是向美国、英国、爱尔兰以及西班牙等地出口商品，其中占比稳定在60%以上的美国，是公司出口第一大市场。目前公司产品还不在加关税列表上，公司也获美国法律顾问告知，由于按FOB基准将产品运送给美国客户，公司将不会为负责支付任何关税的一方。不过如若美国客户有任何成本增加的话，是有能力全部转嫁给捷隆控股的，因此这还是一个比较大的潜在负面。

此外，英国作为公司第二大出口市场正在面临脱欧，倘英国在无贸易协议的情况下脱离欧盟，英国于2018年至2023年期间的服装及鞋类消费开支的复合年增长率可能减少至约-1.4%，虽然可能最终影响并不是很大，但也会对公司经营产生一定影响。

不过，当前订单仍充沛对公司来说是个好消息，公司因此还在积极扩产能，以及通过上下游延伸来降低成本和保持商品质量。

订单充足下的扩张，为捷隆提供增长动力

充足订单下，公司产能利用基本处于超负荷状态，部分业务还交给了分包商。智通财经APP了解到，2018年第四季，公司成功获得了一名于美国拥有逾3500间店铺，在非美国地区拥有6300间店铺的新客户。自2018年第四季度及直至最后实际可行日期，公司已经收到该客户逾30份的订单，订购超过60万件睡衣产品。再加上原本大客户的持续稳定业务，公司服装生产方面，柬埔寨厂房的利用率高达90.9%，河南厂房使用率为100%，部分还交给了分包商，如果该部分业务由公司自己生产的话，公司产能利用率将达到136.2%，此外公司的河南布料生产产能108.7%的使用率，也是超负荷状态的。

公司计划的越南厂房将大幅扩大公司产能，量升的同时还利于公司利润率提升。智通财经APP了解到，公司估计越南厂房的年产能能达到10.3百万件的假设，建立后公司总产能将增加约64.7%。越南厂房开始营运后，将吸纳公司目前分包予服装分包商的大部分制衣工作。截至2018年12月31日止年度，公司将生产分包予服装分包商的服装产品总数约为6.3百万件，假设我们越南厂房将于其首个生产年度吸纳相同数额的生产，估计越南厂房于其首个营运年度的使用率将约为61.2%。

由于越南厂房的生产成本约为每件5.7港元。截至2018年12月31日止年度，该生产成本较公司每件服装产品的平均分包成本低约25.0%或约1.9港元，因此对公司利润水平提升有较大帮助。

此外，公司已完成建造棉纺厂的规划程序并已获得相关政府批准，目前正在建造将用作安装棉纺厂生产设备的厂房，由于原材料成本能稳定占到公司销售成本的65%左右，因此公司计划于2020年第二季开始生产的棉纺厂，将有利于公司成本的降低，从而进一步提升利润水平。

综上来看，捷隆控股其实并不缺乏业绩增长动力，等到潜在负面因素逐渐消除，或者预期被市场消化后，公司还是具备不错的关注价值。