新股解读丨百威亚太（01876）重启IPO，香港啤酒股“狼烟”再起

该来的总会来。上市事宜搁浅两个月之后，百威英博（BUD.US）终于在9月12日宣布百威亚太（01876）重启香港IPO。经过几番波折，相信此次百威亚太于华润和青啤在港股集结不说板上钉钉也是八九不离十。

接下来，可能啤酒股的“死忠”们要为难了。因为今年7月百威亚太宣布暂停赴港上市计划后，华润啤酒（00291）和青岛啤酒（00168）股价一改此前低沉的走势，分别在8月上涨超过20%和近15%。这边厢已经上市的啤酒股涨势正好，那边厢世界啤酒“一哥”的小兄弟要赴港上市。

所以，百威亚太上市后，港股啤酒江湖会是惊涛骇浪还是水波荡漾，还真不好说。这里不妨重新认识一下百威，为日后的投资选择做个参考。

从名不见经传到世界啤酒巨头

根据智通财经APP的了解，百威与啤酒的渊源最早可以追溯到 1852年，彼时一位名叫乔治·施耐德的德国移民，在密西西比河畔的圣路易斯市创建了一家小型啤酒厂。同为德国移民的肥皂制造商艾伯哈特·安海斯是这家酿酒厂的股东之一。

1860年，啤酒厂发生财务危机，股份被安海斯全资收购，成为啤酒厂唯一的掌门人。同年，安海斯的老乡，21岁的德国移民阿道夫·布希在圣路易斯市开办了一家酿酒原料厂，成了安海斯的供应商。

15年后，阿道夫·布希成为安海斯掌管的酿酒厂合伙人，随后这家酿酒厂改名为安海斯-布希公司。

双方合并一年之后，安海斯-布希公司开始酿造百威啤酒。这种啤酒采用优质纯天然材料，通过自然发酵，低温储藏而酿成。整个酿造周期需要30天，成品可以在阴凉处存放110天。百威一经上市很快咋国市场打开销路，鼎盛时期，在国市场占有率高达到50%。自1957年起，百威一直是世界最大的酿酒商。

对于现代人来说，关于百威的发展史，记忆最深刻的莫过于2008年百威啤酒的母公司安海斯被比利时啤酒公司英博(InBev)收购。当时英博以520亿元的天价完成对安海斯的要约收购。收购完成后，安海斯-布希公司成为英博集团的全资子公司，原安海斯掌门人奥古斯特四世仅担任英博的董事，并不参与公司的管理和运作。由此，安海斯-布希家族基本退出了经营百年的啤酒行业。

并购之殇：商誉暴增背后一手忙上市一手卖资产

不过，布希家族虽然退出，百威啤酒的衣钵依旧传承，与酒一同传承下来的还有英博的并购基因。

智通财经APP了解到，百威英博成立之后，已然是全球最大的啤酒生产商，以及第四大消费品公司。但为巩固行业地位，集团依然延续采用激进并购的手段扩张。

2016年，百威英博斥巨资680亿英镑收购全球第二大啤酒制造商SAB Miller，刷新了世界啤酒史上收购记录。表面上，百威英博威风凛凛，内里却因不断并购导致债台高筑。即使作为“啤酒老大”，百威英博也无法轻而易举地将收购债务抹平。

据公开数据显示，截至2018年末，百威英博净债务高达1028.4亿元。为偿还债务，百威英博曾宣布 2018 的财年的分红减少 50%，节约下来的40亿元用于填补债务，同时，还从其高端啤酒部门裁掉 300多名员工。

尽管在收购SAB Miller当年，百威英博分别把旗下合资公司Miller Coors58%的股份以120亿元出售给合资伙伴Moson Coors，将华润雪花49%的股份以16亿元售予华润啤酒，以及将旗下欧洲若干品牌以29亿元的价格卖给了朝日啤酒。事实证明这些在巨额债务面前，只是杯水车薪。何况，收购SAB Miller之后，百威英博还与土耳其艾菲啤酒、捷成饮料各自达成了合并、收购协议。

事实上，百威亚太面临的债务压力也是公司财务管理上不可忽视的问题。百威亚太最新招股书显示，截至2019年3月31日，公司流动资产为28.92亿元（下同），流动负债为43.69亿元，流动比率为0.66倍。公司非流动资产为131.32亿元，大大高于非流动负债的规模。

数据来源：百威亚太招股书

然而，因为并购的原因，百威亚太截至2019年3月31日的商誉规模达到67.12亿元，占非流动资产的51.11%和总资产的41.89%。此外，同期公司无形资产规模为16.97亿元，占非流动资产的12.92%和总资产的10.59%。

智通财经APP了解到7月14日，百威亚太宣布不再进行全球发售及在港上市计划，但是给出的理由是“基于考虑多项因素，包括现行市况”。不过也有市场人士观点认为，百威亚太暂停赴港上市计划，一大原因是母公司包括其本身存在一定债务压力，此外百威亚太庞大的商誉规模也是市场较为担忧的，在市场舆论并不完全友好的环境下百威亚太选择暂缓上市。

有意思的是，在百威亚太宣布暂停上市计划的5天之后，百威集团便同意将澳洲子公司作价113亿元出售给朝日啤酒。尽管百威亚太在招股书中表示，澳洲并非泛亚平台的一部分，但无论公司出售澳洲业务的原因是如何，这笔资金将给公司带来相对充裕的现金流。

此外，按照百威亚太之前每股招股价介于40至47港元，若不计算超额配股权，公司集资金额最多可达到约764.47亿港元。有了这些资金，短期内应当可以不用过分担忧百威亚太资金流动性问题。

那么，就算百威亚太资金问题解决了，商誉问题又该如何言说？

其实，百威亚太的商誉规模虽重，但只要公司不发生大规模商誉减值便可相安无事。据公司招股书，2017年公司商誉规模为70.46亿元，其后只是主要因为外汇变动影响导致商誉小规模下降，并没有发生重大减值。

换言之，只要百威亚太能够保持过往的盈利能力，公司发生商誉减值的概率就会偏小。

招股书显示，2017年、2018年百威亚太分别销售啤酒93.97亿公升和96.25亿公升，实现营业收入60.99亿元和67.40亿元；毛利分别为31.55亿元和35.00亿元；期内溢利分别为5.72亿元和9.59亿元。2019年第一季度，百威亚太销售啤酒22.12亿公升，实现收入16.06亿元，毛利8.30亿元，期内溢利2.40亿元。

上述期间，百威亚太无论是销量还是盈利状况都保持稳定。据智通财经APP了解，目前青岛啤酒和华润啤酒的毛利率均不足40%，而净利率均远远低于10%，用毛利率和净利率衡量的盈利能力指标，目前无论是青岛啤酒还是华润啤酒还难以望百威项背。

啤酒江湖得“高端”者得天下

至于百威为何能够保持超强的盈利能力，答案是两个字——“高端”。

当前，高端化是亚太地区啤酒市场非常明显的结构性趋势。根据百威亚太招股书，2013亚太地区的高端及超高端啤酒市场价值为440亿元，占总体比重仅为26.03%，到2018年亚太地区高端及超高端啤酒市场价值已提升至760亿美元，期间年均复合增长率达到11.3%，高端及超高端啤酒市场价值占比提升至38.2%。据Global Data预测，预计2018年至2023年，亚太地区高端及超高端啤酒市场价值将以8.4%的复合年增长率增长至1140亿美元，高端及超高端啤酒占市场价值比重将进一步提升至45.24%。

截至2018年末，百威亚太旗下拥有50个啤酒品牌（包括自百威集团获得许可的品牌），其中有近6成为高端及超高端品牌，这些品牌也成为百威抢占市场的利器。

以中国市场为例，按销量计，2018年百威在中国啤酒市场的市占率为16.4%排名次于华润雪花和青岛啤酒（00168）位居第三位。但在高端及超高端啤酒领域，百威的份额达到46.6%，是自2013年以来，中国前五大啤酒企业中唯一保持份额增长的啤酒企业。

Global Data数据显示，按价值计2013年中国高端及超高端啤酒市场规模为237亿美元，2018年增长至418亿美元，期间年均复合增长率12%，预计2018年至2023年将以8.5%的年均复合增长率增长至627亿美元。可以预见，在未来啤酒高端化进程中，百威还会是最受益的那一个。

近年来，青岛啤酒通过升级产品线，先后研发出经典1903、全麦白啤、原浆、皮尔森、青岛啤酒IPA等新特啤酒产品以及奥古特、鸿运当头等高端系列产品。华润啤酒也推出了勇闯天涯super X和匠心营造两个中高端新品，同时于喜力的合作也将助推华润啤酒高端化进程。

百威上市之后，啤酒“三巨头”在高端化领域的“厮杀”在所难免，这关乎谁的酒更受大众欢迎，也关乎选择谁能让投资者的“荷包”更鼓。