国泰君安：改革成催化剂，中国财险(02328)承保盈利有望超预期

本文来自微信公众号“欣琦看金融”，作者刘欣琦、严哲铭。

摘要

首次覆盖给予目标价11.97港元每股，给予“增持”评级：预测中国财险(02328)2019-2021归母净利润为24287百万元、28201百万元和33076百万元，维持2019-2021年EPS预测为1.09元，1.27元，1.49元，通过市净率可比估值法，给予目标价至11.97港元每股，对应目前市场价格9.59港元每股，溢价24.8%，首次覆盖给予“增持”评级。

大类资产配置稳健，投资收益率稳定性超预期：中国财险的投资收益主要来自利息、股息、物业租金以及联营企业华夏银行的分红收益，该部分收益较为稳定，投资规模的上涨将带动投资收益增长，确保了较高的投资回报率。在2015-2018年间，中国财险的投资收益率始终处于行业领先水平，并且波动性较小，投资表现优于同业险企。中国财险稳健的投资模式，使得投资收益率稳定性超同业及市场预期。

报行合一推动行业理性竞争，承保盈利有望超预期：中国财险目前承保端的业务仍主要依靠车险，2018年承保端70%的保费收入以及73%的承保利润来自车险业务，近年来监管不断加强渠道费用的监管，报行合一的推动有望带来手续费率的下降，行业综合成本率有望迎来改善。从更长远角度来看，车险费率市场化改革不断推进的过程中，作为行业龙头的中国财险依然有望凭借规模经济优势和风控能力获得超越行业的承保盈利，承保盈利有望超市场预期。

催化剂：科技赋能以及集团协同营销的改革见到成效

风险提示：国内车险市场费率改革深化，公司承保端有亏损的风险；国内汽车消费数据大幅下滑，车险业务数据增速低于预期。

1.历史悠久，市场排名领先的财险行业龙头

1.1.背靠人保集团，专注财险主业

1949年10月20日，经中华人民共和国政务院批准，中国人民保险公司于在北京挂牌成立。成立之初的中国人民保险公司不仅是经营各种保险业务的经济实体，而且是兼有领导和监督全国保险业职能的行政管理机构。1996年,中国人民保险公司改组为中国人民保险(集团)公司。中国人保集团的成立标志着人保的分业经营改革和自身由事业建制的国营保险公司向真正意义上的商业性保险公司转轨。1998年10月7日，国务院发文，撤销中保集团，其旗下的三家子公司变成一级法人，成为独立的专业保险公司，中保财产保险有限公司则继承人保品牌，更名为中国人民保险公司。

上市之后的人保财险是我国第一家在海外上市的国有金融企业，也是我国最大的非寿险公众公司。通过股改上市，公司基本建立了现代企业制度、规范的法人治理结构、市场化的激励约束机制。2007年6月26日，中国人保控股公司复名为中国人民保险集团公司。2008年中国人保通过重组获得了包括基金、证券、信托和期货在内的一系列金融牌照，同时，调整了对旗下主要子公司股权结构，形成了旗下财险、寿险、健康险及信托、基金等板块的协同优势。

中国人保财险当前的战略目标是在2020年之前，把公司打造成战略领先、文化先进、机制科学、队伍一流的全球领先的非寿险公司，保费规模进入全球非寿险可比公司前5名，股本回报率位居国际同行前列，始终引领中国非寿险市场发展，实现年均保费增速10%到15%以上，股本回报率达到12%至16%。截止2018年，中国人保财险总保费收入3887.7亿元，承保利润53亿元，入选2018年《财富》世界500强企业，位列第117位，是国内最大的产险公司，保费市场份额高达33%，稳居亚洲财险公司第一、全球单一品牌财险公司第二，员工人数超过18万，目前拥有遍及全国城乡约1.4万个分支机构和服务网点乡镇级服务网络覆盖超过98%。

1.2.强大的母公司支持和突出的主业运营推动发展

由于中国财险是由中国人保集团独家发起成立的子公司，因此中国财险的股权结构相对集中。中国财险的普通股总股本为222.43亿股，其中非上市流通股为153.43亿股，占比68.98%，由母公司中国人保持有，而中国财政部又持有中国人保70.47%的股份，因此中国财险的实际控制人为中国财政部。公司已发行香港普通股为68.99亿股，占比31.02%，此部分股权较为分散，且由多家境外投资机构持有，如The Capital Group Companies的2.47% 和Citigroup的2.30%。

中国财险的股权结构中既有母公司中国人保也有实力强大的境外股东，因此公司能够依托中国人保的平台和品牌，决策效率和执行力也能得到保障，同时境外股东又能带来对保险行业成熟的认识和治理经验，帮助中国财险提升自身的管理运营水平。

在公司业务方面，作为历史悠久的财险龙头，中国财险提供多种财产和灾害保险产品，且分为八大分部运营，业务涵盖机动车辆险、商业财产险、货物运输险、责任险、意外伤害及健康险、农业相关保险、家财及信用相关保险以及投资业务。根据公司2018年报披露，机动车辆险是公司的主要业务，总保费收入贡献2589.0亿元，占比66.60%，承保润贡献38.9亿元，占比更是高达73.42%，但与2017年相比承保利润下降53.24%，；总保费收入贡献排名第二的是意外伤害及健康险，达到404.4亿元，占比10.40%，但承保利润占比只有3.47%；而承保利润贡献排名第二的是农险，达到9.5亿元，占比17.99%；另外企业财产险业务则出现了7.6亿元的亏损，主要是因为2018年较多的大型灾害如台风“山竹”、“温比亚”等，因此净赔款额较大，赔付比例高达68.8%。

从中国财险利润的两大驱动业务来看，公司在承保端持续较强的盈利能，而在投资端也能获取稳健增长的投资收益，双轮驱动推动公司业绩向好。一方面,中国财险作为优质龙头产险企，占据财险行业三分之一的市场份额，凭借规模化优势和突出的成本管控能力，承保利润率始终优于行业，且具有很好的可持续性；另一方面，公司在投资资产配置上保持稳健风格，注重利息、股息以及租金类的稳定收益，总投资收益率表现良好。

除了保险主业外，中国财险旗下控制有3家子公司，分别为人保社区保险销售服务有限公司、人保汽车保险销售服务有限公司和海口人保财险培训中心有限公司，都属于绝对控股的方式，为公司的业务运营和发展提供支持。

除了子公司之外，2015年12月28日，中国财险通过股权转让的方式从德意志银行手中购得华夏银行19.99%的股份，在2018年12月28日由于华夏银行进行非公开发行股份但中国财险为进行同步增资，持股比例由19.99%被稀释到16.66%，目前是华夏银行的第三大股东，作为联营公司，以长期股权投资方式进行权益类资产投资有利于公司维持投资收益的相对稳定，带来业绩增长的确定性。

1.3.战略清晰，方针明确，推动业务稳中求进

2019年中国财险的经营总目标是确保公司保费收入稳健增长，市场份额占比保持稳定，合并净利润有同比增长；同时公司的综合偿付能力充足率要持续保持在150%以上，夯实全面风险管理基础，守住不发生系统性风险的底线。最后，深入围绕母公司提出的“3411”工程进行业务推进和改革，其中3指财险、寿险和健康险三家子公司的转型，4指创新驱动发展、数字化、一体化、国际化四大战略，两个1分别指打好一场中心城市攻坚战和守住一条不发生系统性风险的底线。

根据“3411”工程战略的要求，中国财险2018年开始持续优化自身业务模式，明确转型的方向。在业务方面，公司对非车险业务进行转型升级：深耕农险，开发创新新型农险产品；创新扶贫保险业务；巩固拓展大病保险业务；积极参与“一带一路”倡议计划，大力发展出口信用保险和关税保证金保险，提升海外业务的收入占比；发挥线下优势，大力发展综治保险、安全生产责任险、巨灾保险、电梯保险、司法类保险和保证金保险等；加快自营平台建设，提升第三方平台对接能力，对助贷险、互联网非车险和商业非车险等业务短板进行加强。

我们认为随着公司战略的逐步落地，未来公司的经营效率未来有望逐步提升。

1.3.1.投资端收益稳定，承保端有望边际改善

1.3.2.投资端:收益率稳居行业前列，长期股权投资优势突出

1.3.3.投资资产规模稳健增长，收益率稳居行业前列

自2015年以来，中国人保财险在投资资产规模上维持着相对稳定的增速，2015-2018年间，中国人保财险的投资资产规模复合增速为8%。截至2018年，中国人保财险的投资规模达4342亿元。

中国人保财险的投资端收益率位于同业前列，且收益率相对稳定，为公司整体提供了持续稳定的资产端回报。同时，剔除公允价值变动后的总投资收益在2015-2018年间实现了9.4%的复合增长率，2018年达211亿元。在承保端盈利的背景下，形成了财险公司较为理想的“投资+负债”双轮驱动商业模式。

1.3.4.长期股权投资优势明显，投资收益为稳健压舱

在投资端，中国财险不断根据外部环境变化，优化资产配置结构。资产配置效率不断提升，投资端稳定性提升，成为中国财险重要的稳定收入来源。

尤其在权益资产上，公司通过长期股权投资的方式，寻找优质且低估资产、长期持有，获取了稳定的回报。中国人保财险的权益类资产占比在2018年达到17.07%，较2017年提高1.5%,而联营及合营公司占总投资比重2016年收购华夏银行后从2015年的2.5%提升至9.75%，随后保持稳定增长态势，在2018年达10.43%。

2015-2018年间，利息、股息和租金收入维持稳定提升态势，4年间复合增长率为3.91%，同时应占联营及合营公司收益则从2015年的4.73亿元大幅度提升至2018年的44.82亿元，占投资收益的比重也从2015年的2.22%提升至2018年的22.53%。我们预计未来人保财险在权益类资产配置上可能会转向长期持有策略，更多地投入高股息股票和长期股权投资中，预计将进一步提高投资端的稳定性，增强其对整体公司盈利的“压舱石”功能。

1.4.承保端:监管新政利好公司承保端，多元化应对车险费改

自从监管推动车险费率市场化改革以来，行业整体综合成本率受到竞争加剧的影响有抬升的压力。为了引导行业理性竞争，银保监会不断出台限制手续费率抬升的行业政策（近期“报行合一”就是该政策的典型代表）。作为规模优势显著的财险行业，此类限制恶性竞争手续费的政策有望带来作为行业龙头的中国财险的综合成本率相对行业的更快回暖。

同时，为了应对汽车保有量不断下降的情况，中国财险不断推动业务结构多元化，重点推动非车险业务的发展，推动公司维持行业龙头地位，并力争更大的承保盈利。

1.4.1.报行合一有望显著减少公司车险业务费用率

我国车险市场的商车费改已经进入第三轮阶段，监管层的核心目标是降低费用率，同时提升赔付率，进而更好平衡产险公司和消费者的利益平衡。因此，阶段性的费率升高，不仅导致行业普遍出现承保亏损，同时也违背了监管的引导方向。

2018年，在纳入统计的86家财险公司中，共有59家公司的综合成本率超过100%，公司数量占比约为68.6%，仅有27家公司的综合成本率低于100%，公司数量占比约为31.4%。

为了推动行业理性竞争，2018年8月以来，银保监持续推动“报行合一”等限制在销售端恶性竞争的政策。。预计随着报行合一的持续推进，以人保财险为代表的大公司更能享受综合费用率的下滑带来的承保利润提升的利好。

报行合一的推动有望使得财险行业整体进入到理性竞争周期，这也将使得行业综合成本率上行的趋势得到一定程度的缓解。进而改善行业综合成本率，使得行业承保端迎来改善，后续综合成本率有望超预期。2019年上半年，公司整体费用率降至32.9%，其中最主要的原因就是车险业务的费用率从38.1%降至36.5%。

行业竞争格局的优化，有利于财险行业龙头公司的盈利提升。我们认为未来中国财险的承保盈利有望进一步提升。

1.4.2.多元化业务结构有望保持保费增速，以及持续承保盈利

中国汽车市场的逐步饱和及增长放缓对财险企业的核心车险业务带来一定负面影响，而商车费改使得车险费率下降进一步加压车险业务。2016-2018年间随着商车费改的逐步推进，主要财险企业均寻求新的业务增长点以缓解车险业务承压的消极影响。中国财险则更早开始推动非机动车险业务的发展，其非机动车险业务在保费收入中的占比在2018年达到了31.4%，较2014年的26.7%提升了4.7%，未来有望成为公司新的业务增长点。

在非车险业务上，中国财险与同业相比呈现更为稳定的增长，2018年边际增长0.25%，4年间非车险业务增速均在10%以上，5年复合增速达11.92%，整体增长态势更为稳健。

在中国财险的非机动车险业务中，前三位的是意外伤害及健康险、农险和责任险，在2018年分别达到了10.7%、7.1%和5.8%，累计达23.6%，占非机动车险业务的75%。这三类业务在2017-2018年的增速均高于非机动车险业务的增速，分别达32%、22%和28%。截至2018年，意外伤害及健康险的综合成本率为99.5%，高于车险业务的96.91%；合计在非机动车险中占比为41.1%的农险和责任险的综合成本率分别为95.8%、93.7%，均低于车险，盈利空间较大。

2018年，财险市场中意外险与健康险、农险增速分别达24.12%、19.54%，显著高于财险整体保费增速的11.54%和交强险增速的8.85%，我们认为随着车险业务的承压，以意外伤害及健康险、农险、责任险为主要领域的非机动车险业务将是财险企业新的增长点所在。而随着中国财险战略上的推进、业务的成熟和市场的逐步扩展，这三类业务在未来将持续带动非机动车险业务的增长，收入贡献也将进一步提高。

综上，我们认为，中国财险的非车险业务有望成为公司未来新的利润增长点，业务占比将得到提升。若公司能够坚定推进产品创新、科技创新战略，我们认为在非车险业务的方向仍具备客观拓展空间。

3.估值及投资建议

由于中国财险的商业模式特征是投资收益、承保盈利双轮驱动，符合标准的财险公司经营模式，因此我们采取可比估值法，通过财险公司普遍采用的市净率指标进行可比法估值。

3.1.市净率可比估值法

由于A股及港股市场缺少合适的可比对象，我们选取了在美股上市的8家保险公司，通过市净率PB这个维度进行可比估值。可比的8家保险公司的平均市净率为1.77倍，中位数为1.55倍，取平均值后得到1.66倍。

由于国内财险市场面临商车费改带来的不确定性，并且近年来中国财险由于承保端净利润增速较慢，导致公司整体ROE趋势下行。因此给予中国财险10%的估值折价，得到合理的市净率为1.49倍，因此中国财险对应的股价为11.97港元。

综上，给予中国财险每股11.97港元的目标价，对应9月15日收盘价9.59港元每股，溢价24.8%，给予“增持”评级。

4.风险提示

国内车险市场费率改革深化，公司承保端有亏损的风险；国内汽车消费数据大幅下滑，车险业务数据增速低于预期。