新股前瞻|盈润控股再递表，原料价波动成“致命伤”

古有江南制造局，今有盈润控股无纺布。

事实上，无纺布并非新技术，而是上世纪80年代从南洋传入广东、江浙一带。后经过几十年的发展，以及医疗卫生要求的提高，生产成本占优的中国无纺布产量已成功抢占了世界第一的位置。而近日再向港交所递表的福建第四大无纺布企业盈润控股便是其中佼佼者。

智通财经APP观察到，常用的无纺布分为防黏、高温以及结合，盈润控股的产品囊括了这三种系列。其中防黏系列产品是公司主要收入来源，2018年公司收入为3.8亿元，防黏系列产品收入2.67亿元，占比70%。增长最快的产品是结合系列产品，从2016年的678万增长至2018年的3853万元。

（来源：盈润控股招股说明书）

根据智通财经APP了解，盈润控股2016年止2018年的收入，从2.57亿元增长至3.8亿元。主要是因为近两年，各产品的价格和销量均有不同程度的增长。结合灼识咨询的行业数据，近两年无纺布市场价格平稳，盈润能在这样的市场环境中提价，一定程度体现了其产品质量的提升。

（来源：盈润控股招股说明书）

盈润控股的客户主要来自国内和东南亚，虽然近两年，来自国内客户的收入占比总收入逐渐减少，从2016年73.4%下降至63.6%，国内客户依然是该公司主要收入来源。话虽如此，东南亚地区的收入一般来自大客户。2018年收入来自菲律宾的收入9930万元，主要由两位菲律宾客户包揽，分别为当年盈润的第一大和第二大客户。这两位客户是盈润的长期合作伙伴，并且一直出现在前五大客户名单中。

（来源：盈润控股招股说明书）

2018年前五大客户占总收入60.6%，前五大供应商占总采购额59.8%，两者结构相当，并且也存在长期供应商。从风险的角度来看，盈润的客户较为集中，客户关系的维护，将会对业绩有较大的影响，

福建前五大无纺布厂商，早已有两家公司成为资本市场的一份子，分别是A股的延江股份（300658.SZ）和三维丝（300056.SZ）。其中延江股份和盈润控股更为相似，产品都是运用在医疗卫生领域，而三维丝的产品则运用在环保领域。

通过对比延江股份盈润控股的财务报表发现，两者的资产负债水平相似，延江股份2019年上半年有息负债占总资产27.82%，盈润控股为26.34%。延江股份的毛利率略高于盈润控股，其2018年毛利率为27.59%，盈润则为23.9%。

从延江股份历史毛利率来看，波动较大，2015年的毛利率比2018年高出十个百分点。这主要是无纺布的上游原材料聚丙烯、聚酯短织价格波动较大。根据中国国家统计局和美国能源资讯管理局的数据，2015年这两种材料的价格为近5年最低位，从2014年1月的1.2万元/吨下跌至8000元/吨附近，跌幅超过30%。2018年，两种材料上涨回1万元/吨附近，涨幅超过25%。

因为原材料价格波动较大，而无纺布价格相对平稳，所以无纺布生产商难以将上游成本传导给下游。原材料对毛利率的影响，也将出现在盈润控股身上。

从盈润的财务数据来看，近两三年的收入和净利润均平稳增长，收入年均增长率23%，净利润年均增长率15%。但是原材料价格波动的风险，在盈润招股书披露的短短两三年财报中体现不出来，如果盈润上市成功，这种风险是二级市场投资者不能忽略的。