阅文集团(00772)网文IP价值不容小觑，携手新丽大有可为

本文来自微信公众号“建投海外研究”，作者为陈萌，孙晓磊。

在线阅读已经开始走下坡路了吗？并不会

2019年上半年，阅文集团（00772）在线阅读业务平均月付费用户及ARPU值双双下滑。我们认为这一现象更多的是由于短期监管政策影响所致。随着头部作品陆续完成修整重新上架必将迎来回暖。公司于主动推出免费阅读业务。相比于其他免费阅读平台，公司拥有强大的作品资源库，其提供免费阅读有独特的竞争力。公司推出免费阅读业务助于提高其内容库的整体投资回报率，产生更高的用户生命周期价值。公司的网文出海业务也是未来增量所在。

除了主打欧美的‘WebNovel’稳定增长之外，公司投资了韩国网文网站 ‘Munpia’ ，又于2019年先后与传音控股和新加坡电信建立合作关系，将中国网络文学推广至非洲和东南亚地区。

网文IP价值不容小觑，携手新丽大有可为

国内已授权改编影视、游戏、动漫、话剧、有声读物等产品形态的网络文学作品大部分都来自阅文集团，其中包括《斗破苍穹》、《琅琊榜》、《择天记》、《全职高手》、《将夜》等数十部超人气作品。阅文早已成为对国内文化创意产业极具影响力的主要IP源头。过去几年IP改编作品的质量参差不齐，收购新丽之后公司拥有了自己的IP开发能力，将加大其在IP开发过程中的话语权，这将有利于网文IP的长期价值。

从好莱坞经验看“中国漫威”的机遇与挑战

阅文和漫威相比现有的最大优势就是其拥有大量优质的IP。漫威宇宙拥有8000多个漫画形象和角色。而目前公司拥有 780 万位平台作家，作品总数达到 1170 万部。公司与漫威的差距主要来自于IP培育的时长以及工业化、系统化的IP培育流程。随着国内影视产业工业化水准的提升，公司的IP资源必将释放出更大的能量，未来表现值得期待。通过SOTP估值法我们得到公司2020年331.3亿元的估值，对应36.2港元的目标价，上调为“买入”评级。

风险提示

内容监管风险，获客成本上升，新业务不确定性，商誉减值等

正文：

关于阅文，我们所关注的和我们应当关心的

2019年8月12日，阅文集团发布2019年中报：公司2019H1营收29.7亿元，同比增长30.1%;归母净利润3.93亿元，同比下降22.4%。第二天，公司股价大幅下跌17.8%至22.95港元，创历史新低。市场的不满似乎有足够多的理由支撑：1.在线阅读业务付费渗透率和ARPU均出现同比下滑，让人担忧主营业务是否已经到达天花板甚至走向下坡路;2.公司开始做免费阅读，有人认为这是一种被动妥协之举;3.新丽似乎仍然难以完成当年的业绩对赌目标，不少人开始质疑公司的战略眼光，甚至嘲笑“中国漫威”的战略目标是镜花水月……

然而如果我们多一点耐心就会发现事实并非如此。在线阅读已经开始走下坡路了吗?国内付费在线付费阅读业务是否触及天花板或许需要进一步的探讨，但2019H1的付费率与ARPU值下降显然更多是由于短期因素引起。因为今年在线阅读市场监管的趋严，公司不少头部付费阅读作品经历了下架调整这使得该业务短期数据承压。随着下半年不少作品修整完重新上架，在线阅读的经营数据有望逐步回暖。

免费阅读业务的推出是一种被动的妥协之举吗?我们并不这么认为。根据调研了解，免费阅读人群与付费阅读重合度只有10%左右，公司推出免费阅读并不会造成自身业务大量的分流。再者，在订阅模式在公司所有书目的阅读量并非均匀分布，很多作品在上架较短时间后就难以产生明显的收入。将这些作品加入到免费阅读中可以给予他们再次亮相的机会，并在未来通过广告产生更多的收益。因此，我们认为公司推出免费业务是深思熟虑后的主动出击，这有助于提高其内容库的整体投资回报率，产生更高的用户生命周期价值。

收购新丽传媒是一个错误的选择吗?截止2019年六月三十日，公司拥有780万作家和1170万部作品，付费阅读只是这些作品最直接也最粗浅的变现方式，IP的下游变现显然是一个更具想象力的市场。而IP价值的提升来源于一个又一个得到用户认可的作品，在这个过程中拥有自己的制作能力是至关重要的。下文中会对这其中的重要性做进一步的分析。从这个角度看，虽然短期因为电视剧行业监管的政策因素导致业绩表现有所压力，但长期对公司整体战略肯定而言利大于弊。

对于以上问题，我们会在本文的后续篇幅中分别做进一步的探讨。公司联席CEO吴文辉曾给阅文定下宏伟目标，那就是做“中国版漫威”。漫威是如何从一个濒临破产的漫画公司发展成为全球领先的IP大厂的?在中国走通漫威模式尚需哪些外部条件?阅文要成为“中国版漫威”有哪些优势和劣势?我们也会在下文中对这些内容进行一定的探讨。

风险与机遇总是并存的。站在当前这个时点，市场看到了公司面临的重重难关，但我们相信多年后回望，大家更多的是看到机遇。如果要用一句话来形容阅文集团当前的境遇，那么我想应当是“向前一步，海阔天空。”

在线阅读已经开始走下坡路了吗?并不会

阅文集团于2015年由盛大文学和腾讯文学合并而成，公司以数量庞大的网络文学作品以及网文作家成为移动阅读市场的龙头。截至2019年6月，阅文集团拥有1170万部作品储备，780万名创作者，覆盖200多种内容品类。“在线付费阅读”是公司的主营业务，共包括三种渠道，一是以QQ阅读App和起点读书为代表的‘自有平台产品’，二是由手机QQ和QQ浏览器构成的‘腾讯（00700）产品自营渠道’，三是与阅文拥有合作关系的‘第三方平台’。其中QQ阅读拥有最多的MAU。根据艾瑞数据显示，QQ阅读和起点读书的主要用户人群为25 ~ 30岁群体。

网络文学市场监管加强，传播秩序进一步规范

2019年上半年，公司在线业务同比减少11.5%，其中自有平台产品及自营渠道的平均月付费用户由10.7百万人同比减少9.3%至9.7百万人，同时每名付费用户平均每月收入由2018年上半年的24.4元下降到22.5元。我们认为这一现象一方面是受腾讯产品自营渠道付费用户持续下降影响，但更多的是由于公司响应国家对于网络文学市场的监管政策，而加强了付费内容的审核和上架控制导致。

近年来，为遏制行业乱象，确保网络文学健康稳定发展，主管部门加强了对网络文学的监管。政府先后出台了《关于推动网络文学健康发展的指导意见》《关于推动数字数字文化产业创新发展的指导意见》等文件，进一步完善了网络文学监管和引导机制。

2018年5月至8月，国家新闻出版署和全国“扫黄打非”办公室联合部署各地开展了“2018年网络文学专项整治活动”，重点整治网络文学作品导向不正确及内容低俗、传播淫秽色情信息、侵权盗版三大问题。晋江文学城和起点中文网均因传播淫秽色情及低俗文学作品被调查，最终晋江文学城被北京市文化市场行政执法总队行政处罚，起点中文网则被下达行政处罚告知书。

今年是中华人民共和国成立70周年，为深入贯彻落实习近平新时代中国特色社会主义思想和党的十九大精神，弘扬社会主义核心价值观，积极传播主旋律、正能量，国家相关部门进一步加强了对各大平台网络文学作品的监管，要求网络文学作品内容积极健康，格调高尚，坚持社会主义先进文化前进方向，并且不涉及政治、色情、非法组织，无民族、地域或个人歧视内容。

由于国家对网络文学主题及内容的要求日趋严格，违规文学作品及违规运营平台均受到了极大抑制，在一定程度上影响了数字阅读市场的规模扩张，但该项举措在长期将有利于行业的持续健康发展。因为今年在线阅读市场监管的趋严，公司不少头部付费阅读作品经历了下架调整这使得该业务短期数据承压。随着下半年不少作品修整完重新上架，在线阅读的经营数据有望逐步回暖。

QQ阅读增长稳定，微信读书空间巨大

根据QuestMobile，近年来在‘泛娱乐’行业中，‘短视频’的MAU增长率远超于包括数字阅读在内的其他类型App，并且‘短视频’、‘游戏直播’、‘手机游戏’是月人均使用市场增长率前三的App类型。不可否认数字阅读的用户时长一定程度上受到了‘短视频’、‘游戏直播’以及‘手机游戏’的挤占。

不过通过观察公司近几年自有产品的MAU以及腾讯自营渠道的MAU变化情况可以发现，后者受影响较为明显而前者依然保持着较为平稳的增长趋势。我们认为，网文阅读作为一种独特的娱乐方式有其不可替代性，即使在短视频爆发式增长的2017及2018年，其仍然保持了较好的用户粘性。而腾讯自营渠道之所以有较大影响是因为手Q、QQ浏览器等调整了其流量分配策略，减少了付费阅读内容的导流。

QQ阅读作为全国领先的移动阅读APP产品，通过独立APP、终端合作流量、移动网页及微信小程序构成全景生态流量，其总用户规模已达到7800万，位居数字阅读行业榜首。QQ阅读致力于提供满足“全民阅读”需求的优质文学资源，其既包含阅文集团的海量优质网络文学作品，也引入众多优质图书的电子书，进一步丰富了内容储备。

Questmobile对2019年第一季度MAU top10的移动阅读应用人均行为分析结果显示，QQ阅读以359.1次的人均启动次数，82.6小时的人均使用时长位居移动阅读行业榜首。表明QQ阅读以超强的用户黏性领跑数字阅读行业。

此外，根据Questmobile发布的《泛娱乐用户行为新趋势报告》显示，QQ阅读在2019年4月份的整体用户月人均使用时长达到505分钟，付费用户月人均使用时长达到762分钟，不仅大幅超过同行业强力竞争对手掌阅，在全部泛娱乐行业典型APP中也高居榜首，超过音乐、视频等领域中的头部产品，进一步显示出QQ阅读在用户黏性方面的巨大优势。

同时，包月VIP业务作为QQ阅读的主要商业模式之一不断发展完善。2019年5月27日，QQ阅读宣布全面升级包月VIP，正式更名为“荣耀会员”，并携手阅文集团旗下超级IP《全职高手》，邀请主人公叶修作为代言人。该项举措不仅包含QQ阅读会员服务和体验的进一步提升 ，同时构建起了粉丝与作家、粉丝与IP之间的桥梁，极大提升了用户的参与度与热情。

QQ阅读在2017年便为会员推出了会员免费阅读漫画资源，在2019年新推出了会员免费听书资源，不断丰富会员的阅读方式。除提供免费阅读及折扣特权之外，QQ阅读还为会员提供了一系列增值服务，包括会员专属头像挂件、会员专属IP卡等。一系列提升会员体验的举措也提升了用户的付费意愿。

另外一方面，微信读书自上线以来虽然没有得到较多导流，但用户量一直保持稳定增长。据调研了解，目前微信读书MAU已接近千万级别，而当前公司依然没有把盈利作为其主要目标，短期仍把增加用户体验、提升用户粘性作为重点。目前微信读书实行的是会员制度，未来采用更多付费策略ARPU值有较大提升空间。长期而言，微信读书将有机会为公司带来较多的在线阅读增量市场。

免费阅读异军突起，网文出口开拓蓝海

自2002年起点中文网成立以来，盗版市场由于可提供免费阅读资源可谓是付费阅读行业一直以来的心头大患。在打击盗版的‘净网行动’后，主打正版免费阅读的App却在慢慢崛起。免费阅读的收入渠道是广告收入分成，而不是从‘读者’处收取费用，因此对价格敏感度高的读者来说免费阅读似乎更有吸引力。于2018年8月新上线的免费阅读APP七猫免费小说一经推出便势如破竹，其月活跃用户数已达到3774万，直逼QQ阅读月活跃用户规模。从行业TOP app来看，免费的阅读APP已占5款，且增势迅猛。

公司于2019年3月推出免费阅读App ——‘飞读’，作为该公司免费阅读模式的尝试。据七麦数据显示，自2019年4月起，飞读小说在ios榜单图书APP实时排名中基本稳定于50名左右，在应用总榜单中排名波动稍大，平均位于1000名左右。由此可见飞读目前在行业中处于中游水平，且整体排名较为稳定。

从七麦数据中显示的下载量数据看，飞读小说自4月中旬起下载量大幅上升，于5月7日达到峰值6169次，此后在5月份下载量整体处于下降趋势。6月份下载量出现回升，平均每日下载量为5000次左右，而在7，8，9三月下载量基本保持在3000次/日。

据调研了解，目前飞读的MAU已经超过1000万，虽然与米读、七猫等仍有较大差距，但保持了较强的追赶趋势。我们认为，相比于其他免费阅读平台，飞读具有独特的竞争优势。首先，飞读App背后拥有阅文强大的作品资源库，其提供免费阅读的的文学作品由自有平台生产，作品质量拥有强大的保证，其中猫腻的《间客》，耳根的《求魔》，血红的《邪龙道》、《邪风曲》、《偷天》，唐家三少的《斗罗大陆》、《光之子》、《狂神》等名家的经典作品均有收录。

此外，部分起点白金作家正在连载中的作品也入驻飞读APP提供免费阅读,并且与起点主站的收费订阅保持了同步更新，如猫腻的《大道朝天》、耳根的《三寸人间》和血红的《开天曲》等。相比较而言，而连尚和米读的作品均购于外部平台，其质量相对较低，更新速度也大多落后于原版权方平台。

同时相较于米读、七猫等主要通过大量广告投放进行盈利的免费阅读APP，飞读短期放弃了广告收入，其目的旨在于吸引更多用户至自有平台，在更大程度上抢占市场，并在后期逐渐培育和转化付费用户。因此飞读推出了免广告的阅读界面，从而能够保证阅读界面的干净整洁，给用户带来更加舒适的阅读体验，从而有利于长期数的提升。

在自有免费阅读APP飞读之外，公司还在腾讯自营渠道部分尝试了免费阅读广告变现的新模式。我们认为公司推出免费业务是深思熟虑后的主动出击，这有助于提高其内容库的整体投资回报率，产生更高的用户生命周期价值。

根据调研了解，免费阅读人群与付费阅读重合度只有10%左右，公司推出免费阅读并不会造成自身业务大量的分流。再者，在订阅模式在公司所有书目的阅读量并非均匀分布，很多作品在上架较短时间后就难以产生明显的收入。将这些作品加入到免费阅读中可以给予他们再次亮相的机会，并在未来通过广告产生更多的收益。

除了免费阅读，网文出海也是公司在线阅读业务值得期待的增量来源。2017年的《一带一路文化发展行动计划》促进了网络文学 ‘出海’。在政策扶持以及网文海外翻译的热潮下，我国数字阅读行业出海的进度加快。根据艾瑞数据，至2018年年末，已有500多部作品被翻译;海外中国网文网站DAU已达50万人，而日均访问量也超过500万次。‘出海’或许能成为在国内红利下降的背景下，移动阅读拓展收入的新渠道，同时也能有助网文IP的输出。

在此背景下，阅文集团先于2017年推出起点读书的国际板‘Webnovel’，以进军英国、美国、土耳其等国家和地区;于2018年投资韩国网文网站‘Munpia’旨在寻找具有开发潜力的文学IP;于2019年先后与传音控股和新加坡电信建立合作关系，以将中国网络文学推广至非洲和东南亚地区。

目前WebNovel业务量稳定增长，截至2019上半年WebNovel访问量达到约1800万，覆盖400余部中文译文作品和近5000部本地语言原创作品。据调研了解，WebNovel过去半年增加的用户访问量大于此前一年半的访问总量。另外，公司与传音合作的子公司“菲酷”作为打开非洲市场的排头兵已正式在尼日利亚开始运营。非洲的互联网发展处于早期，但是其有巨大的人口红利，截至2018年非洲人口总量接近13亿，仅尼日利亚就有接近两亿的人口，未来发展值得期待。

网文IP价值不容小觑，携手新丽大有可为

在阅文最新的2019年半年报中，由于收购了新丽传媒，公司版权运营收入同比大增 280.3%至 12.2 亿元。公司持续不断地强化 IP 源头端的优势，截止 2019 年 6 月 31 日，公司平台上有 780 万位作家，作品总数达到 1170 万部。根据 2019 年 6 月的百度小说风云榜，排名前 20 的网络文学作品中，有 17 部来自于阅文的平台。我们认为公司在 IP 源头的优势将为公司的长远发展提供坚实基础。

国内已授权改编影视、游戏、动漫、话剧、有声读物等产品形态的网络文学作品大部分都来自阅文集团，其中包括《盗墓笔记》、《鬼吹灯》、《斗破苍穹》、《琅琊榜》、《择天记》、《全职高手》、《将夜》、《扶摇皇后》、《凰权》等数十部超人气作品。阅文早已成为对国内文化创意产业极具影响力的主要IP源头。

IP是关于人类在社会实践中创造的智力劳动成果的专有权利，是指权利人对其智力劳动所创作的成果享有的财产权利。而衍生到整个内容产业链的话，我们可以将IP产业链分为主要的三个层次。第一层是源头层，文学和漫画是这部分的主体;第二层是放大层，动画和网剧是这部分的主体;第三层是变现层，电影、游戏及衍生品是这部分的主体。这些部分共同构建了内容产业的产业链，缺一不可。

网络文学平台可将其旗下平台拥有的文学作品及漫画授权给下游的影视、动画以及游戏行业进行改编。改编得到的影视剧作品、游戏作品以及衍生品可使文学IP得以变现。而近年来各大公司亦提出一些培养塑造IP的战略，如阿里（BABA.US）的“大文娱”战略，以及腾讯的“新文创”战略。而正如前文提到的，阅文集团于2018年收购新丽传媒，以进军下游的影视行业。这一收购使得阅文拥有了独立开发其平台自有IP的能力，加强自身在参与变现层作品开发的能力。

IP影视剧大量涌现，质量口碑参差不齐

自2014年来，越来越多影视剧是由热门网文IP改编而成。根据艾瑞数据，全国版权合同交易数量自2014年来不断增加;而自2016年来，文学IP改编剧在视频网站所占的比重越来越大。这说明了版权运营的需求不断加大。“大IP + 大明星 + 大投入”更是逐渐成为了这一类“IP剧”的标配，如《斗破苍穹》、《择天记》和2019年的《大主宰》等。同时一批“大女主”IP剧也在近年来出现在市场上，如《延禧攻略》、《扶摇》等。根据艾瑞的“mVedioTracker”显示，2018年中国热播的电视剧Top10中，有一半为文学IP改编。在电影方面，爆款的《流浪地球》、《芳华》以及近年来热门的“盗墓”题材的电影均是由文学IP改编。

然而，近年来有不少IP影视作品(如《斗破苍穹》电视剧和《盗墓笔记》系列电影)自播出以来口碑和评分不断下滑。绝大部分被吐槽改动过大、演员演技差、服化道以及特效太差以及广告植入生硬，甚至连原著粉丝都不买账。其中主要原因包括：1. 当前国内的编剧和导演对网文没有深刻的了解(甚至从没看过原著)从而导致改编偏离故事主线;2. 部分影视公司想通过大IP和大明星来吸收流量，因此没有认真研究对IP开发;3. 网络文学公司没有参与IP改编。

另一方面，从上述榜单可看出，国产IP影视作品似乎绝大多数是宫斗剧、玄幻剧以及都市言情剧，而如科幻剧、军事剧等题材却十分稀少。这或许是因为电视剧的主要观众为女性，所以影视公司通常选择更容易让女性接受的网文类型进行改编。因此相比于欧美影视剧市场的高度“类型化”，国产IP剧似乎更容易让观众产生审美疲劳。在政策(如2019年3月22日到6月的“限古令”)以及观众审美疲劳的影响下，网文IP改编的战略越来越力不从心。

尽管在口碑上，IP影视作品似乎正每况愈下，但其数量却仍在上升。而优秀的影视作品也不断出现，如2018年的《将夜》、《知否知否应是绿肥红瘦》、《天坑鹰猎》等，2019年的《长安十二时辰》和《怒晴湘西》等。因此，影视行业的竞争更加激烈，而优秀的IP改编影视作品像是一个概率事件，更多的作品，意味着更多的尝试，也意味着可能有更多的优秀作品。

因此基于这些原因，我们认为阅文收购新丽传媒是一个积极的信号。这首先有助于阅文更多能够参与到IP作品的开发过程中，增强阅文在IP开发过程当中的话语权。这会降低阅文IP被其他开发商运作失败从而快速贬值的可能性。其次，这一收购也能让阅文更多地尝试自己改编开发自有IP，积累经验，提升出现优秀作品的可能性。

影视剧之外尚有巨大的IP开发空间

除了电视剧之外，网文IP在动漫、游戏、电影、衍生品等都尚有很大的开发空间，而近两年公司在这些领域也进行了初步的探索，未来想象空间巨大。

在动画方面，文学IP改编发展迅速。根据艾瑞咨询，中国动画产业规模将于2020年破2000亿，为中国动画行业提供巨大的需求。尽管相比日本和美国，中国的动画行业仍处于起步阶段，但近年来的《全职高手》、《一人之下》、《狐妖小红娘》等佳作的出现为中国动漫产业带来了希望，部分动画作品如《一人之下》，更是远销海外，获得良好的成绩。

作为网文巨头，阅文集团就是这批优秀的IP改编动画的主要贡献者之一。自2015年的2D动画《择天记》开始，阅文集团便陆续推出不少制作精良的IP改编动画。在2018年，阅文集团投资制作了超过10部动画作品，包括2D和3D动画，如《斗罗大陆》、《四海鲸骑》。至2018年底，阅文集团的动画作品已累计收获超过80亿播放量。其中《斗破苍穹》(3D动画)、《全职高手》和《星辰变》更是成为了现象级作品。2019年推出的《斗破苍穹特别篇2：沙之澜歌》更是助阅文集团提前实现点击量破百亿的计划。

在UP2019腾讯新文创生态大会上，阅文集团还透露在2019年将推出《全职高手之巅峰荣耀》动画大电影、《武动乾坤》、《崩坏星河》、《萌妻食神》等IP改编动画。

由于电影票房的偶然性较大，公司在这一块做的相对保守。但是今年也做了相关的尝试，经典作品《全职高手》在动漫、电视剧口碑俱佳的情况下推出了第一步动画大电影。经典玄幻IP《诛仙》也出品了第一部大电影《诛仙1》并且票房突破四亿，取得了不错的成绩。相信后续随着更多IP的深入开发，将有更多的网文改编大电影登上荧幕。

网文IP改编游戏早在端游时期就有不少厂商尝试，并且获得不错的成绩。阅文此前参与游戏内容较少，《新斗罗大陆》的成功发行让公司看到了自身在网文改编手游产品发行中的优势，公司2.17亿的月活用户正是这类IP游戏产品的核心受众，可以进行精准地推广。

其次，由于对IP本身更加熟悉，也使得公司可以更好地进行游戏的后续运营。目前除了斗罗大陆之外，全职高手也已交由腾讯进行移动游戏的开发，同时公司还对外授权了几个经典网文IP的手游产品开发，未来表现值得期待。

他山之石，好莱坞的IP产业经验

前文提到，公司联席CEO吴文辉曾给阅文定下宏伟目标，那就是做“中国版漫威”。那么漫威是如何成为世界领先的IP开发公司的，好莱坞的IP产业链和影视工业又有哪些可取之处呢?尽管美国的网络文学仍没有中国的发达，但美国的电影产业，尤其是好莱坞六大影视公司对于IP的内容运营要比中国成熟的多。美国IP运营中最著名的例子就是前文提到的漫威超级英雄电影(MCU)，同时《星球大战》、《哈利波特》、《变形金刚》等也在世界各地圈粉无数。尽管中国的网络文学作品大多有不输漫威宇宙的世界观，但是仍未能像美国的IP那样受欢迎。这主要由两方面导致。

一方面，美国的IP历史悠久，经过长时间的培育。以MCU作为例子，漫威超级英雄IP诞生于20世纪早期，而且他们的出现大多与时代背景有关(如“美国队长”诞生于二战时期)，因此在岁月的沉淀下，这些漫画形象积累了大量的粉丝以及漫画章节。而中国的网文IP出现于2000年左右，网文IP观众的规模远不如超级英雄漫画。尽管中国有像《花千骨》和《全职高手》的爆款，但更多的网文IP还需要时间来进一步培育。

另一方面，美国在IP运营上背靠成熟的好莱坞工业体系。首先，好莱坞六大公司拥有类似稳定的“影片发行窗口”来有效地管理一部影片的发行窗口。这一窗口让公司不仅仅单一地只从电影票房获得收入，电视授权、DVD、数字点播等等都是好莱坞电影公司的收入来源，使得公司的利益最大化。

其次，这主要体现在他们对IP衍生品的开发上。比如，迪士尼（DIS.US）在收购漫威，并推出一系列的超级英雄电影之后，便陆续推出各种周边玩具，甚至在迪士尼乐园中增加《复仇者联盟》的专区。这些衍生产品往往能为影视公司带来大量资金，从而使他们可以加大对特效和服化道的投入，进而促进他们对各种类型(尤其是科幻类、玄幻类)作品的细致开发。如《权力的游戏》在开发的同时授权了包括游戏的一系列衍生品的开发，而衍生品带来的资金足以覆盖大部分影视制作成本。然而中国电影产业可能还没有一套成熟的影片发行窗口;中国电影IP衍生品以及主题公园相关的开发，与之相比之下还不够完善。

漫威的IP帝国是如何成就的

即使在世界范围内，漫威也是如今最大的IP系列作品。在2019年，随着《复联4》的票房达到27.96亿美元，今年发行的三部漫威电影宇宙电影票房总和正式突破50亿美元大关。这三部电影的票房分别是：《惊奇队长》11.28亿美元+《蜘蛛侠：英雄远征》10.989亿美元+《复联4》27.9555亿美元。截止2019年8月，漫威电影宇宙系列作品的23部影片在全球范围，已经产生高达225.5亿美元的总票房，平均每部票房高达9.8亿，创造了影视上的奇迹。而除去IP所产生的票房之外，由此产生的文化影响及商业价值，更是已经很难用数字精确衡量。

1)漫威的成立，美国队长带领漫威横空出世

漫威创建于1939年，当年的漫威还叫时代漫画。一开始的漫威并没有超级英雄，只是一个低俗小说出版社，发布一些通俗漫画。而在1938年，漫威老对手DC推出了一个裤头外穿、上天遁地、刀枪不入的超级英雄角色——超人，从而开启了超级英雄的市场。这让当时出版社的老板马丁·古德曼嗅到了超级英雄的商机。于是在1939年的时候，古德曼跟随潮流，成立了时代漫画，主产超级英雄漫画。随后在1939年，漫威历史上第一个超级英雄——霹雳火随即诞生。

到了1941年，二战在欧洲爆发，美国最初并未卷入战争，但漫威的漫画中带入了更多的爱国精神和男子气概。在此大背景下，“美国队长”横空出世，大获成功。而那时漫威正式进入了主流超级英雄市场。随着珍珠港事变将美国卷入战争，美国队长完美迎合了时代精神，成为了爱国精神的标志。甚至大量美国士兵把漫画带上战场，在战场间隙传阅。美国队长也成为了孩童的睡前读物，这一系列影响了当时的一代人。爱国精神、打击法西斯和邪恶势力使美国队长和漫威获得了成功。

2)二战结束，漫画业整体萎靡，斯坦·李拯救漫威

到了上世纪50年代，随着二战结束，没有战争的超级英雄不再受宠。人们对于超级英雄漫画的需求降低，美国青少年读者们开始热衷于恐怖和低俗漫画，低俗黄色漫画占领了市场主流。这导致了家长的不满，甚至有一段时间民众集体反对漫画。因此，整个漫画业从此一落千丈，漫画书的销量下降了75%，大量漫画出版社纷纷倒闭，时代漫画也濒临破产。

直到1961年，时代漫画迎来了“漫威之父”斯坦·李，至此打开了扇新的大门。斯坦·李开始主管漫画创意产出，并正式确定了漫威漫画(Marvel Comics)。

在斯坦·李的带领下，漫威另辟捷径，开始创作出区别于DC那样的神性英雄。他们可能有着自己特别的闪光点，而同时也具备自己独有的缺陷。这让读者与这些超级英雄们拉近了距离，让读者更好的带入了超级英雄的角色之中。在1963年，对漫威来说具有里程碑意义的“复仇者联盟”诞生了。以“地球上最强大的超级英雄”为团队命名，斯坦·李一系列的创作再次让漫威起死回生。

在这一时期内，斯坦·李和杰克·卡创造出了神奇四侠，紧接着是绿巨人，第一个反英雄式的角色。然后超级英雄井喷式的被创作出来，钢铁侠、雷神托尔，还有蚁人、黄蜂侠、超胆侠等一个又一个个性鲜明的超级英雄出现在人们眼前。那时候的漫威可谓是超级辉煌，甚至一度想要收购濒临破产的DC漫画。

3)商业模式出现问题，漫威负债累累，钢铁侠拯救漫威

到了90年代，漫威在春风得意之时，开始有点急功近利。这导致了漫威的商业模式出现了重大问题，大肆的收购让漫威负债累累。当时的领导人Ron Perelman不得不靠出售版权来维持公司。漫威抛售了旗下的角色改编权，大量角色从漫威流失，如绿巨人、钢铁侠、X战警等等就这么被卖了出去。

直到现在，漫威粉丝们仍然经常争论和期待，蜘蛛侠、X战警等著名角色是否能回归复仇者大家庭?然而在当时，即使是卖了这么多角色IP，漫威仍然没逃过破产的命运。直至1996年，漫威申请破产。

而在1997年，阿维·阿拉德接管了漫威，着手于回购之前卖出去的版权。阿维·阿拉德经过一系列的操作，重建了漫威娱乐，正式成立了漫威影业(Marvel Studios)，开启了漫威的电影之路。而直到2005年，漫威才意识到，既然自己拥有这么多IP，为什么我不能自己拍电影呢?

2008年漫威开始了一场豪赌，首席运营管——大卫•梅塞尔在2005年向美林证券贷款5.25亿作为《钢铁侠》的启动资金。漫威举债拍摄《钢铁侠》，其成败直接关系到漫威的生死存亡。幸运的是，当《钢铁侠》出现在荧幕之上时，热烈的反响超出了预期，票房更是超过了所有人的预期。《钢铁侠》以1.4亿美元的成本博得了5.85亿美元的收入。这个可谓是曾经四处流浪的角色，成为了漫威影业的黄金IP。这是第一部由漫威自己主控的作品，从此开启了复仇者联盟银幕集结的序幕，也开启了十年漫威宇宙的辉煌年代。

4)迪士尼收购漫威

2009年，迪士尼斥资42亿美元收购漫威漫画公司，从而获得了蜘蛛侠、钢铁侠以及其它5000多个漫画角色的所有权。迪士尼的总裁发现长期以来，迪士尼影片成为了年轻女孩们的专宠，尤其是“公主系列”更让迪士尼贴上了粉红色的标签。尽管在家庭市场方面，迪士尼也一直是业界的翘楚，但男孩们的排斥让迪士尼还是非常头疼。

为了避免自己在男性市场被边缘化，迪士尼一直在努力寻求解决之道，收购漫威就成为了最便捷快速的一个选项。漫威所拥有的8000多个漫画形象和角色吸引着世界上众多的男性观众。尽管在当时42亿元是个不低的价钱，但是从现在看来，漫威早已给迪士尼带来了远超42亿的价值。漫威公司老总艾克·颇穆特谈到迪士尼并购漫威公司说道：这是一个无与伦比的商业良机。

漫威公司的充满活力的英雄人物形象、动物形象以及产品，可以通过迪斯尼公司已有的覆盖全球的巨大的成熟的发行网，奇迹般地呈现在世人面前，被人们熟悉、接受和欣赏。迪士尼公司已展现的再创造能力、衍生产品开发和推广销售能力，将给漫威公司具有的和即将开发的各种英雄人物提供一个最完美的家庭。因此，漫威与迪士尼之间所产生的协同作用价值更是难以估量。

所以迪士尼是如何做到在收购漫威的2009年直到今年2019这十年之中，将漫威的IP运营得如此成功呢?我们认为最重要的一点是迪士尼成功地将漫威海量的超级英雄IP整合。所有角色和因素都是互相关联在一起的，所有电影都朝着一个共同的大目标前进，每个新的分支角色，最终都会汇入到这条“大河”。这就是漫威打造战舰级IP的综合思路，下图展示了迪士尼收购漫威之后至今的三大时间线。

自2010年开始，漫威每年至少有一部超级英雄影片轰炸全球电影市场。在最近的《蜘蛛侠：英雄远征》放映之后，漫威电影宇宙系列作品至今共上映了23部影片。漫威已经以约20亿美金的制作成本，狂揽了超百亿美金全球票房。拥有大量超级英雄漫画角色为IP基础的漫威，自然是其成功的重要因素之一，但他们对IP有节奏的阶段性曝光，以及经营与管理之道更值得中国业内的学习。

成熟的好莱坞工业体系

除了悠久的IP运营历史，漫威的成功离不开好莱坞成熟的工业体系以及迪士尼对漫威的巨大支持。好莱坞六大主流公司——“华特迪士尼公司”、“华纳兄弟影视娱乐公司”、“20世纪福克斯电影公司”、“NBC环球集团公司”、“派拉蒙电影公司”、“索尼影视娱乐有限公司”，她们都是具有经济和商业实力的媒体集团。

虽然六大公司每一家都有其独特的经营方式，但是她们也具有非常相似的公司框架和结构。在利用已有资源、开发潜在资源、重新整合资源等方面，六大公司都利用其相似的结构使得公司能够做到效率最高、营业利润最大化。因此，在本部分我们着重分析收购了漫威的华特迪士尼公司，以此窥探出整个好莱坞工业体系成熟之处。

华特迪士尼公司成立于1926年，是一家集媒体网络、主题公园及度假村、影视娱乐和消费品互动媒体等业务于一身的综合娱乐公司。近百年发展史培育和积累了众多优质IP，迪士尼主要经历两个发展阶段：(1)1974-1995年依靠自身IP创造和影视作品发展(如米老鼠、唐老鸭等经典形象);(2)1996年后依靠几次战略收购及乐园的全球扩张快速发展(如收购了皮克斯、漫威)。

目前财务状况仍维持稳定，2018年营收达594亿美元，近4年CAGR约5%，归母净利润大增33.7%，近4年CAGR约12.3%。媒体网络和主题乐园业务合计占营收约75%，目前营收仍主要来源于北美地区，全球扩张仍在提速，公司盈利能力快速提升。

下面，我们将从两个角度来说明迪士尼的成熟工业体系。首先，好莱坞六大影视公司都拥有明确固定的“影片发行窗口”。实际上，好莱坞六大公司就是靠最有效地管理这个影片的发行窗口，使他们公司的利益最大化。

第二，他们都有类似的、完整的公司结构。在某种程度上来说，六大公司的组织结构也是根据第一点的窗口期设置的，这也是六大公司结构类似的原因。比如，她们都会有电影集团、电视集团、家庭娱乐公司、衍生品部等。其中，与中国影视业相比，她们最突出的当属衍生品部了。

2013年的《冰雪奇缘》，主角艾尔莎的公主裙一年内在美国就卖出300万条，商品收入4.5亿美元。派拉蒙旗下的经典《变形金刚》系列，除玩具、游戏外，还开发了擎天柱形象的IPOD音箱和MP3耳机。迪士尼打造多部经典电影IP，开发主题公园和度假区。位于上海的迪士尼乐园，拥有7000种商品，绝大部分均为独家商品。IP形象授权、出版物、游戏等衍生品每年为迪士尼贡献80%的营业收入。

1)好莱坞的影片发行窗口期

“发行窗口期”主要指好莱坞六大电影公司对于其一部影片的操作模式。“发行窗口期”是好莱坞电影公司的生命线，美国电影工业发展到现在，他们并不指望票房挣钱，这个和国内目前对电影模式的理解完全不同。好莱坞一部电影动辄投资上亿美金，票房出来一看可能会亏钱，但是好莱坞可能还是会对同一系列继续开拍。原因就在于电影有很多长线的钱可以赚，这就是窗口期的收入。

下图就是一个传统的、典型的影片发行窗口期。我们也将详细介绍其中的7个步骤，这7部就是好莱坞管理一部影片的缩影。

好莱坞六大公司对于这个窗口的管理是很严格的。从院线发行，接下来就是家庭娱乐产品碟片和电子下载付费窗口。同时，每次点播都要付一次单价的视频点播服务同期上线，好莱坞会将这一窗口限制在6-8个月，这时电影会从付费视频点播服务这个平台中消失，然后会在付费电视这个窗口出现。

付费电视在美国最典型的就是HBO电视网，这一窗口通常持续一年至一年半。但在这一窗口中，好莱坞通常会将其分成几次，就是说电影可以上几周，这样做的好处是能够维持观众的新鲜感。具体做法是好莱坞六大公司会和一个频道一起，排一个节目时间表，让用户觉得好像一直有新的影片一样，但其实还是那些影片不断地轮播而已。这样新旧搭配，影片不断更换，会使一部影片以及这个电视频道始终对频道付费者保持吸引力。

接下来，在不付费的电视(Free TV)或者付费有线频道打包中的基础电视节目(Basic Cable)中，一部影片也会被大众看到。

最后，还有一个窗口期是包月视频点播服务(SVOD)。其中最有名的就是奈飞公司(Netflix)了，它现在是美国最大的做包月视频点播的服务提供商。用户每个月可花费不到10美元的价钱，在平台上面无限观看上面的内容。

以上就是好莱坞窗口期的7个步骤，这是好莱坞电影产业最重要的生命线，然而在国内电影产业却仍然没有这样的一套稳定的、严格执行的“发行窗口”。这绝对是一件很可惜的事情，一部电影在好莱坞的收入构成，大概是院线窗口期票房收入占30%-40%，其他的都来自于非院线窗口期和电影周边。而在中国，票房收入可能占到80%以上，推行电影窗口期势在必行。

2)好莱坞电影公司的结构

由于好莱坞六大公司拥有相类似的公司结构，这里我们主要将以收购漫威的华特迪士尼公司为例介绍。华特迪士尼公司的业务被分为五大部门：广播电视传媒集团、主题公园及度假村、电影电视娱乐集团、消费者产品部和互动媒体部。公司具有很强的产业链，是非常完整的大媒体集团公司。

2.1) 广播电视传媒集团

美国六大影视产业集团公司中，有五家集团公司都拥有这样的广播电视传媒集团。华特迪士尼公司的广播电视传媒集团，包括了美国国内以及国际的生产发行，还有有线电视网及节目制作播出等。从上方的表格也可看出，这是迪士尼营业收入来源占比最大的一块。这是因为他们的客户群是稳定的，因而他们每年的业务收入也相对稳定。有线电视以及无线电视每天都需要大量的电视节目，每天24小时，一周7天，一年365天这样固定的播出节目。因此，影视集团制作的产品具有稳定的出处。

电视发行是电视网收入的主要来源之一。电视销售人员除了销售电视节目之外，迪士尼的各种电影也是电视销售人员推销的热门产品。电影产品被卖到或者被授权到收费电视台以及不收费电视台去，但电视台还是要付费给电视节目商。于是乎，电视传媒集团拥有稳定的并且有利可图的业务和收入。与此同时，电视节目也可以被制作成为DVD或者蓝光光碟，利益又可以更大化。

2.2) 主题公园及度假村

主题公园以及度假村是华特迪士尼公司区别于其他五大好莱坞公司最大的一点。华特迪士尼公司全资拥有在美国洛杉矶的迪士尼乐园(1955年落成)和在佛罗里达州的迪士尼世界(1971年落成)。此外，他们还在东京、巴黎和香港建有迪士尼乐园，在2016年6月16日，上海的迪士尼乐园也正式开业。值得一提的是，华特迪士尼公司拥有51%的巴黎迪士尼乐园股份;48%的香港迪士尼乐园股份以及43%的上海迪士尼乐园产业硬件股份。由此我们也看出了迪士尼的一个特点，那就是他们希望将自己的产品今年推到消费者面前，又同时倾向于把自己品牌授权给海外的本土合作者来降低风险并取得最大利益。

2.3) 电影电视娱乐集团

华特迪士尼公司的旗下又以华特迪斯尼电影公司为首的有十大电影电视分公司：华特迪士尼电影公司、漫威电影公司、试金石电影公司、迪士尼自然电影公司、 华特迪士尼动画公司、 皮克斯动画公司、迪士尼音乐集团、迪士尼舞台剧集团、卢卡斯电影公司和迪士尼卡通电影公司。虽然这个部门并不是迪士尼营业收入的主力军，但是它扮演了极其重要的角色，那就是建立品牌。电影电视娱乐集团是迪士尼打品牌的主力军，离开了品牌的力量，产品的市场价值将变得不重要。因此可见，迪士尼对于品牌重要性的清晰认识，甚至不惜成本。

2.4) 迪士尼消费者产品部

迪士尼消费者产品部是世界上最大的版权授权商，该部门版权授权的产品种类数以千计。迪士尼的消费者产品部由三部分组成：迪士尼版权授权部、迪士尼全球出版部和迪士尼商店部。

迪士尼版权授权部把他们的品牌推销出去，在全球和数以千计的第三方版权合作方合作，授权与第三方，由第三方去投资、开发、生产、营销带迪士尼品牌的产品并在全球推广销售。迪士尼版权授权部的管理人员协助公司将数百上千该类合同拓展、形成。迪士尼公司便可源源不断地收取版税。正是这种授权和收取版税的不断递增，迪士尼版权授权部为全公司创得极高的利润值。因为他们的支出几乎是零，而收入的版税几乎为纯利润。

迪士尼全球出版部，是世界上最大的儿童图书出版商。他们的出版物包括书籍、杂志以及数字媒体的儿童读物。目前每年迪士尼全球出版部出版及销售的书籍杂志种类已达7亿种以上，包含了75种语言，发行到85个国家和地区。

迪士尼商店部也是遍及全球，在北美、欧洲、亚洲等地350多家迪士尼专卖店销售着几千种人们喜爱的迪士尼产品。除去本身就利润率极高的售卖商品业务，迪士尼公司更重要的是通过线下商店做交叉推广营销，这将是迪士尼公司吸引游客去迪士尼主题公园的一个手段。同时，游客们游玩迪士尼乐园时，他们也会被迪士尼的一些消费者产品吸引从而来线下店购物。对于迪士尼公司来说，消费者产品是收入比较稳定而利润极高的业务，而同时，这一业务又能带动主题公园以及度假村的业务情况。

2.5) 迪士尼互动媒体部门

迪士尼互动媒体部门由两部分组成：迪士尼互动媒体平台和迪士尼互动游戏。

迪士尼互动媒体平台，是华特迪士尼公司将所有产品向顾客群发送及连接的平台。通过互联网渠道、社交网站、手机平台、电脑等平台，将华特迪士尼公司旗下六大品牌的上千种产品(包括电影、电视节目、体育表演、舞台剧、主题公园度假村)都摆在消费者的面前，使消费者可以在任何时间、任何地点，都能容易地购买到他们想要的各种迪士尼产品。

迪士尼互动游戏是华特迪士尼公司的另一块数字技术和游戏的天地。这个部门的游戏设计师将迪士尼拥有的人物、故事进行再创作，为电子游戏的消费者提供新的媒介形式。迪士尼品牌的游戏也遍及所有游戏平台：手机、多种电子游戏机和社交网站等。迪士尼互动游戏部也与多家第三方合作，一起开发和拓展他们的新项目。

以上就是华特迪士尼公司的五个核心部门，从中我们可以看到，主题公园及度假村、消费者产品部和互动媒体部作为迪士尼的衍生品部门，在2018年中的营业收入总和达到了41.98%。也就是说，在一部好莱坞影片下架之后，其变现盈利的道路才刚刚开始。电影电视娱乐集团负责生产内容，票房收入只占到总收入的1/3到1/4，虽然盈利不多，但他是所有盈利的起点。一部影片对于好莱坞公司来说可能在未来能产生3-4倍与票房的收益。然而对于中国的影视产业而言，票房盈利几乎是电影公司的全部生命线。其他盈利方式，除了卖版权，基本都很难达成，买版权IP也只有热门电影才能获利。这使得中国很难出现像好莱坞六大集团影视巨头。

做“中国漫威”，阅文的机会与挑战

1)机遇

首先，阅文和漫威相比现有的最大优势就是其拥有大量优质的IP。纵使漫威宇宙拥有8000多个漫画形象和角色，阅文所拥有的优质IP数量也是远远超过这一数字的。业内普遍认为阅文的优质作品是绝对有能力被改编为如同漫威宇宙那样具有宏大世界观的影视作品的。作为一家拥有780 万位平台作家，作品总数达到 1170 万部的公司而言，其IP数量永远不是需要担心的一点。

其次，国内文学漫改动画电影市场巨大，且国内文学漫改正处于一个很好起步阶段。最近几年，越来越多的国产动画电影开始相继走红，这些颇具中国风特色的国产动画电影，收获了众多追捧。

2018年中国就有两部漫改电影令人印象深刻：一部是根据漫画家福本伸行作品《赌博默示录》改编的悬疑冒险片《动物世界》(2018.6.29上映);另一部是根据国产动漫改编的同名奇幻喜剧片《快把我哥带走》(2018.8.17上映)。这两部作品分别收获了5.10亿和3.63亿的票房，口碑和票房表现都不俗。《快把我哥带走》和《动物世界》的成功，一定程度上再次反映出漫改IP的发展潜力。

而到了2019年，《哪吒之魔童降世》横空出世，更是刷爆了国内社交媒体。该片改编自中国神话故事《封神演义》，讲述了哪吒虽“生而为魔”却“逆天而行斗到底”的成长经历的故事，于2019年7月26日在中国内地上映。截止2019年9月16日，《哪吒之转世魔童》票房正式突破49亿，逼近50亿50亿大关，成为中国影视票房排名第二的电影。不仅收获高票房，在豆瓣上，近100万人为此电影打分，评分高达8.6分。在9月25日，光线传媒正式发布海报，定档国产动画电影《姜子牙》，并宣布将在2020年1月25日(大年初一)正式上映。哪吒还有明年的姜子牙给足人们期待，哪吒49亿的票房证明了优秀的作品在国内盈利空间巨大。我们也因此相信收购新丽传媒使得阅文有能力更好利用自己所拥有的IP，有能力开发出优秀的文学改编作品，在国内影视市场迸发巨大潜能。

最后，中国电影衍生品的发展缺口很大。澎湃新闻报道，《哪吒之魔童降世》的国内票房突破49亿元，其官方衍生品也启动众筹。通过计算四家官方授权衍生品的销售额可见，《哪吒》目前公开的衍生品销售额超1800万元，已经刷新了中国电影衍生品总额新纪录。不过，这相比海外市场，《哪吒》在电影衍生品市场的表现，仍属稚嫩。比如，票房达到9亿美元的美国动画电影《忍者神龟》，其衍生品销售额高达10.6亿美元。

目前，国内电影行业的票房预见性还很欠缺，在不能够保证票房的前提下，自然没有过多精力投入衍生品的开发。而在好莱坞，“衍生品及版权开发”已经是一部电影的完整生态链的一部分。阅文的IP之路上，衍生品开发必然也是需要思考的重要步骤之一。这不仅是变现的手段，更是和IP各产业链具有协同作用的重要环节，未来具有巨大想象空间。

2)挑战

成为漫威并不容易。正如文章上节所述的两方面，阅文与好莱坞六大集团最大的差别还是在于IP过于年轻，仍需时间孵化以及没有好莱坞优秀的工业制作水平这两个问题。

2.1)IP运营时间

IP运营时间，这是必然要走的路。漫威从1939年开始至今，已过80载。即使只算钢铁侠走上荧幕至今，也已经过去10多年了。在最近的10年内，漫威慢慢把对IP的开发，从简单授权的零散行为，变成一个系统化的工程。漫威在IP开发中不仅会参与开发作品的选择，团队的搭建，合适演员的选择，甚至还有计划地在这个系列上延伸更多的人物，最后构建成“漫威宇宙”。一个成功的IP必然要用时间去孕育、孵化。幸运的是，国内文学IP改影视还处于比较年轻的阶段，阅文仍拥有充足的时间去孵化其拥有的大量IP。

2.2)系统化、工业化的IP运营体系

另外一点差距就是和好莱坞相差巨大的工业制作水平。目前阅文还没有建立起一套系统化、工业化的IP运营体系，对于IP的运作还处于简单的内容授权阶段。从这个角度来说，现在的阅文很像2008年之前的漫威。可这10年之后漫威的一系列运作要全部学来实属不易。在未来，阅文能够学习好莱坞的“影片发行窗口”以及建立好莱坞式的公司结构吗?这里面可能会涉及到中国电影产业大环境的问题。

首先，国内电影整体盈利能力一直处于弱水平，今年上半年中国影视业业绩也是有下滑的趋势。这其中一方面是影视行业工业化制作流程落后于好莱坞，另一方面较高的政策敏感度也是影视公司业绩不稳定的重要原因。

另外就是市场环境因素，“范冰冰”等事件对整个行业造成了重要冲击，这表现在对行业政策和融资环境等因素的影响上。产业链上下游价格趋于理性，融资困难导致现金流收缩。而国内影视公司普遍没有好莱坞企业多元化的业务结构，一旦融资困难便会直接影响到业务经营。不过好消息是在一系列的监管政策下，影视市场产业链的价格正慢慢走向合理，明星天价酬劳的现状得到改善，低成本高质量的影片在增加。

而前文所述好莱坞式的电影发行窗口，一方面与用户群体的数字内容付费习惯紧密联系，另一方面也与客厅电视生态的技术发展息息相关。随着年轻一代互联网用户的长大，新的互联网群体对数字内容的付费习惯正在逐步改善，而OTT渗透率的提高，以及“华为智慧屏”、“5G高清视频技术”等对客厅电视生态的改造，或许会为国内的影视内容创造更丰富的收费模式，未来或许我们也能走出自己的“系统化窗口发行模式”使得内容的变现不再完全依赖于票房，成本回收更加稳定。这样必然能够促使更多的人和资金投入其中，进而形成系统化、工业化的IP运营体系。这个过程当然不能靠阅文单独去努力，但相信它会成为其中重要的力量。

盈利预测与估值

根据测算，我们认为公司2019-2021年将分别达到67.82亿元、86.16亿元以及104.49亿元，同比增长34.6%、27.0%以及21.3%。其中，在线阅读业务2019-2021年收入分别为38.40亿元、43.20亿元以及47.17亿元。公司在线阅读业务在2019上半年由于内容监管收紧部分作品暂时下架的影响导致自有产品及腾讯产品自营渠道的付费总人数和ARPU值同比皆有所下滑，随着主要作品陆续完成修整重新上架在线阅读业务将会重新回到增长轨道。

版权运营业务2019年上半年实现了283.3%的同比增长，主要受益于新丽传媒的并表以及版权相关的自营网络游戏、联合制作的动画及联合投资的电视剧、网络剧等收入的增加。2019年上半年，公司版权运营业务的收入占比已经达到40.9%，我们预计到2021年版权运营业务收入占比将超过50%，成为公司业绩的主要驱动力。

经营成本方面，我们预计内容成本占在线阅读收入的比例相对于2018年会有所下降，并在后续几年保持相对稳定。而由于在线阅读占公司整体收入的比例会进一步下降，因此网络内容成本占营业收入的比重仍会逐年下降，预计到2021年会降到17.2%左右。受自营开发以及联营投资比例的增加，电视剧、网络剧、动画及电影制作成本相对于版权业务收入的比例会略有提升。

在版权业务占公司整体收入比例不断上升的影响下，电视剧、网络剧、动画及电影制作成本占公司营收的比例在未来几年会有较大幅度提高，我们预计到2021年其将达到16.9%左右。总体而言，公司营业成本(不含折旧摊销)占营业收入的比例相对于前几年会有一定程度的下降，即综合毛利率将会有略有上升，主要受版权业务收入占比提升所致。

受自营网络游戏、免费阅读产品推广以及新丽传媒销售费用并表的影响，公司2019年上半年销售及营销开支同比增加85.2%，营收比例由2018年H1的23.1%上升至32.9%。我们预计在免费阅读产品前期推广告一段落之后，公司销售费用率会有所回落。而管理费用率方面由于海外扩张等因素影响相较于2018年会略微上升，但后续几年总体将趋于稳定。

通过对折旧、无形资产摊销以及财务费用率等因素的综合评估，我们预计公司2019-2021年净利润分别为9.19亿、11.49亿以及14.27亿，考虑股份酬金、收购相关事项开支等调整项影响后得到2019-2021年non-gaap净利润分别为9.57亿、11.88亿以及14.70亿元，对应non-gaap EPS分别为0.95元、1.19元以及1.47元，同比增长7.59%、24.47%以及23.90%。

我们采用分部估值法对公司进行估值。首先对于在线阅读业务，按照上文分析公司2020年收入约为43.2亿元，分部净利润约4.9亿元左右，考虑到2019-2022年该分部的归母净利润复合增速约为16.2%，我们给予16倍的PE，对应79亿元市值。

版权运营及其他业务板块2020年分部整体收入约为43亿元左右，2020年分部净利润约9.4亿元左右。其中来自新丽传媒的贡献约7亿元，而其他IP授权以及动画、游戏等IP相关业务净利润约2.4亿元左右。前者我们按照影视制作公司可比估值给予15倍PE，对应105.2亿元市值。

我们预计除去去新丽传媒之外的影视、游戏、动漫等IP版权相关业务2019-2022年复合增速约49%，保守给予40倍的PE给予94.8亿元估值。最后公司2020年底账面净现金预计将有52.3亿元左右，由于公司各项业务之间拥有较好的协同性，因此不需要给予估值折扣。

综上所述，我们最终得到公司2020年331.3亿元的估值，按照1:0.9的港元汇率计算得到368.1亿港元，对应36.2港元的目标价。我们认为公司目前处于被低估状态，上调公司评级为“买入”。

风险提示

内容监管政策趋严风险，获客成本上升风险，海外新业务发展不确定性风险，商誉减值风险等。