新股前瞻︱市场缺乏增长点，龙头益美国际难发力

曾于2019年3月25日，9月23日两次向港交所主板递交上市申请的益美国际控股，终于10月22日通过聆讯，即将登陆公开资本市场。

智通财经APP了解到，益美国际成立于1989年，是香港境内唯一提供一站式外墙工程以及永久吊船工程设计及建造解决方案的服务供应商，其中外墙工程业务市场份额位列行业第八，永久吊船业务更是以近50%市场份额占比位列第一。但就是这么一家看似细分领域龙头的企业，在受限的区域市场和项目利润空间经常性波动的影响下，不仅增长局限性较强，连业绩稳定性都都难以保障。

市场局限加竞争固化，益美增长空间有限

行业成熟后的竞争态势固化，益美国际市占率提升已经越来越难。智通财经APP了解到，公司拥有两大业务分支，即外墙工程和永久吊船工程。前者专注于私营界别，涵盖住宅楼宇及商业楼宇，可划分平台外墙工程、幕墙工程、铝窗工程三大类；后者涵盖私营及公营界别的住宅楼宇、商业楼宇、工业楼宇及小区设施，公司主要提供起重机式永久吊船。

目前公司两大业务所处行业均为成熟市场，公司也处于头部位置。目前香港外墙工程行业约有30至40个主要市场参与者，2018年排名前十的参与者占香港外墙工程行业总产值的份额约为75.8%，集中度较高，益美国际以4.7%的市场份额排在第八位。而永久吊船工程行业约有15个活跃市场参与者，截止2018年末行业前五的参与者的总份额达85.9%，同样是高度集中的成熟行业，益美国际以49.9%的市场份额排在行业第一位。

高度集中市场的竞争环境中，行业靠前的参与者市占率提升难度已经较大，更多的是要看行业的增长空间，但益美国际两个业务的市场增长都不太乐观。智通财经APP了解到，2013-2018年，外墙工程行业的总产值由47亿港元（单位下同）增至56.69亿元，不大的市场体量，复合年增长率也仅为3.8%。公司招股说明书表示，因新界东北新发展区发展计划项下公共及私人住宅楼宇的土地供应；政府物业转为商业用途；以及规划中的古洞北、粉岭北及洪水桥发展计划项下基础设施工程预期将会增加，行业总产值2019-2023年预计复合年增长率会略提升至4.1%。

但要知道的是，外墙行业主要成本中除了铝材2013-2018年价格保持较为稳定外，钢材、玻璃、工人平均工资均在上涨，其中钢材、工人平均工资6.7%和4.8%的年复合增长率，均高于行业总产值增长，意味着行业利润空间正在受到挤压。

永久吊船行业情况同样如此，香港永久吊船工程行业2013年-2018年，总产值从1.99亿元增至4.05亿元，虽然复合年增长率高达15.3%，但其实行业本身的体量非常小，行业自身增长缺乏稳定性，复合增长率较高主要依靠突然性增长，其中2018年受私人住宅及商业单位竣工数量激增推动，行业总产值同比大幅增长约35.5%。行业此前2014年也出现突发性增长，后续的2014-2017年就处于停滞阶段了。同时，行业成本端的平均工人工资却在以4.7%的年复合增长率稳定提升着。

此背景下，看似坐拥稳固市场龙头位置的益美国际，其实长期增长难有保障，公司近年来的业绩表现也能看出些端倪。

业绩波动也在验证欠缺稳定增长的逻辑

目前益美国际业绩的增长，基本是靠永久吊船业务2018年后的强势表现在支撑。智通财经APP了解到，截至2018年12月31日止三个年度及截至2019年4月30日止四个月，公司收益总额分别为约4.81亿元、4.24亿元、4.66亿元及1.71亿元。其中外墙工程业务分别贡献3.5亿元、3亿元、2.64亿元及7659万元，一路处于下滑的态势；永久吊船工程业务1.31亿元、1.23亿元、2.02亿元及9408万元，也是在2018年才从下跌转为增长。

毛利率方面，公司外墙工程2016-2018年及2019年前四月分别为13.6%、14.9%、16.9%及14%，该业务营收持续下滑的同时，毛利率也从2019年开始不乐观了；而永久吊船毛利率分别为28.2%、34.2%、23%及29.3%，呈现大幅波动的状态，招股书中表示2017年度的高毛利率，是因为该年度拥有较多变更订单，但是相关工程产生的额外成本很小，才出现毛利率大幅增长的情况，而2019年前四月的毛利率又提升的原因，则是该时段有实际维护成本较低的项目，拉高了毛利率表现。因此看来，即使益美国际永久吊船业务以近50%市场份额占据行业第一，但是业务毛利率依旧缺乏稳定性。

而最终的净利润数据方面，公司同样处于起伏状态中。智通财经APP了解到，益美国际2016-2018年及2019年前四月净利润分别为5813万元、6040万元、9889万元及1969万元，除了2019年前四月出现同比下滑19.29%外，其实永久吊船业务突发性增长的2018年，主营经营利润也是在下滑的。

数据显示，公司在2018年出现了一项4442万元其他收益净额，较2016年的139万元亏损和2017年8万元收益有着大幅变动，该收益得益于公司出售物业、厂房及设备的一次性收入，刨除该部分后公司的主业经营利润为6678万元，较2017年是下滑的。即使记回公司行政开支中部分用于上市开支的部分，招股说明书中给出的2018年经调整利润为5944万元，相较2017年的6040万元也是同比下跌。

因此，业绩数据同样能一定程度表明益美国际增长性欠缺的逻辑，然而公司的风险项并不只有这些。

其它潜在风险也不少

无论是经营现金流还是手上现金，2018年来都不理想。智通财经APP了解到，公司2018年经营现金流从2017年的净流入3058万元，变为净流出6384万元，2019年前四月净现金流净流入也同比下滑13.74%至2533万元。2018年末的现金余额同比大幅下滑61.36%至7012万元，截止2019年前四月仅剩4512万元，同比下滑74.44%，较年初减少35.66%。

而且公司高度依赖大客户，但是并没有长期协议保障持久的关系。智通财经APP了解到，截至2018年12月31日止三个年度各年及截至2019年4月30日止四个月，公司五大客户收益占总比分别为86.0%、87.1%、82.2%及84.4%。最大客户贡献收益高达51.2%、58.2%、52.0%及45.1%。而且招股书中显示，公司主要是通过投标按个别项目基准获授合约，没有跟客户订立任何长期协议。意味着公司大客户业务存在一定的突变性。

此外，公司的保修服务，给后续业绩表现埋下隐患。智通财经APP了解到，公司通常会就外墙工程向客户提供保修期，通常为项目实际竣工或缺陷责任期届满后10至15年。保修期的费用要由公司自行承担，还要就等缺陷造成的损失或损害对客户作出赔偿，会对后续业绩造成影响。

综上来看，该细分领域的业务属性决定了，益美国际更多的可能是谨慎地守着自己的一亩三分地，至于大部分投资者更关注的成长性，益美国际其实还是有些欠缺的。