光大证券：金风科技(02208)业绩迎拐点，在手订单刷新历史记录

事件：金风科技（02208）公布 2019 年三季报，2019Q1-Q3实现营收 247.35 亿元，同比增长38.84%；归母净利润 15.91 亿元，同比下滑 34.24%。

Q3剔除投资净收益，业绩改善趋势确立。2019年Q3实现营收90.02亿元，同比增长32.65%；归母净利润4.06亿元，同比下滑54.30%。主要是2019Q3投资净收益0.24亿元，相比2018Q3大幅下降，我们通过净利润剔除投资净收益测算，2019Q3业绩同比增长3%。

Q3毛利率环比上升，业绩拐点将至。2019Q1-Q3公司毛利率20.27%，同比下降9.28个百分点，2019Q1-Q3公司净利率6.49%，同比下降7.53个百分点。其中2019Q3公司毛利率19.12%，同比下滑7.77个百分点，环比上升1.17个百分点；三季度公司毛利率开始回升，低价订单逐步消化，盈利能力有望提升。

Q1-Q3对外销售容量已超17年全年，在手订单刷新历史记录，大兆瓦机组占比加大。2019Q1-Q3公司实现对外销售容量5.25GW，已超过2017全年。2019Q3公司在手外部订单合计22.8GW，同比增长25.1%，持续刷新历史记录。从分机组来看， 3S机组订单容量为5.8GW，同比增长315%，占比26%，6S机组订单容量为1.1GW，同比增长125%。

国内风机招标量激增，投标价格持续回升。2019年Q1-Q3国内公开招标量达49.9GW，同比增长108.5%，超过以往年度招标总量。从投标价格来看，2019年9月2.5MW风机投标均价为3,898元/千瓦，比2018年8月价格低点回升17%。我们可以看出部分机组的当前价格已回升至2017年水平，预计风电整机龙头将迎来“量价齐升”。

投资建议：考虑到公司消化低价订单、毛利率下滑，我们下调公司盈利预测2019-2021年净利润至29.14/41.84/53.84亿元（原31.79/44.16/54.85亿元），对应EPS为0.69/0.99/1.27元。公司技术和市场销售竞争力突出，有望在平价上网时代持续保持领先优势。维持A股“买入”评级。维持H股“增持”评级。

风险提示：风机毛利率、价格低于预期；国内新增装机不达预期；自营风电场限电改善不达预期；原材料价格波动

三季度剔除投资净收益，业绩改善趋势确立。公司公布 2019 年三季报，2019Q1-Q3实现营收 247.35 亿元，同比增长38.84%；归母净利润15.91 亿元，同比下滑34.24%。从单季度来看，2019年Q3实现营收 90.02 亿元，同比增长32.65%；归母净利润 4.06 亿元，同比下滑 54.30%。主要是2019Q3投资净收益0.24亿元，相比2018Q3大幅下降，我们通过净利润剔除投资净收益测算，2019Q3业绩同比增长3%。

Q3毛利率环比上升，业绩拐点将至。2019Q1-Q3公司毛利率20.27%，同比下降9.28个百分点，2019Q1-Q3公司净利率6.49%，同比下降7.53个百分点。其中2019Q3公司毛利率19.12%，同比下滑7.77个百分点，环比上升1.17个百分点；2019Q3公司净利率4.38%，同比下滑8.78个百分点，环比下滑4.82个百分点。我们认为三季度公司毛利率开始回升，低价订单逐步消化，盈利能力有望提升。

抢装大潮持续，公司2019Q1-Q3对外销售容量已超过2017全年。2019Q1-Q3公司实现对外销售容量5.25GW，其中：2S销售容量3.40GW，占比64.8%；2.5S销售容量1.16GW，占比22.0%；3S销售容量0.51GW，占比9.7%; 6S销售容量0.12GW，占比2.4%。

在手订单刷新历史记录，大兆瓦机组占比加大。2019Q3公司在手外部订单合计22.8GW，同比增长25.1%，持续刷新历史记录。其中，已签合同待执行订单共计15.6GW，同比增长20.2%。从分机组来看，2019Q3公司在手外部订单中，2.5S订单容量为9.7GW，同比增长142%，占比42%，成为最主要的平台机型；3S机组订单容量为5.8GW，同比增长315%，占比26%；6S机组订单容量为1.1GW，同比增长125%。

国内风机招标量激增，投标价格持续回升。根据金风科技Q3业绩演示材料，2019年Q1-Q3国内公开招标量达49.9GW，同比增长108.5%，超过以往年度招标总量。其中，南方市场招标19.8GW，占比39.7%，北方市场招标30.1GW，占比60.3%。从投标价格来看，2019年9月2.5MW风机投标均价为3,898元/千瓦，比2018年8月价格低点回升17%；2019年Q3，3.0MW风机投标均价均在3,700元/千瓦以上，9月达3,900元/千瓦。我们可以看出部分机组的当前价格已回升至2017年水平，考虑到风电机组3-4个季度交付周期，低价订单逐步消化，预计风电整机龙头将迎来“量价齐升”。

海外拓展稳步推进，加强国际竞争力。2019Q3公司海外在手外部订单共计1.21GW，同比增长62.5%，主要分布在加拿大、菲律宾、巴基斯坦、南非、澳大利亚等国家。公司海外在建及待开发项目权益容量合计达到1.54GW，在建项目集中在阿根廷和澳大利亚。

公司自营风场利用小时数高于全国平均。2019Q3公司累计并网自营风电场权益规模4.60GW，其中34%位于西北地区，同比降低4个百分点，34%位于华北地区，21%位于华东及南方地区，其中国内权益在建容量1.39GW，国际权益在建容量1.22GW；2019Q1-Q3新增权益并网装机容量0.195GW。从发电量来看，2019Q1-Q3公司自营风电场的平均标准运行小时数为1,645小时，比行业平均水平高出126小时。

考虑到公司消化低价订单、毛利率下滑，我们下调公司盈利预测2019-2021年净利润至29.14/41.84/53.84亿元（原31.79/44.16/54.85亿元），对应EPS为0.69/0.99/1.27元。公司技术和市场销售竞争力突出，有望在平价上网时代持续保持领先优势。维持A股“买入”评级。维持H股“增持”评级。

1、风机毛利率、价格低于预期：公司生产所需原材料价格出现大幅波动，会导致公司生产成本发生较大变动，或者风机投标价格出现大幅波动，价格低于预期，进而影响公司利润水平。

2、国际贸易风险：公司出口国家对公司主要产品设置政策、关税及其他方面的壁垒，将对公司产品的销售带来不利影响。

3、行业政策重大变动风险：如果行业政策发生重大变动，导致国内新增装机不达预期、风电行业投入大幅萎缩或者公司不能较好地应对产品市场竞争，如海上风电竞价造成项目收益降低，将导致公司销售收入大幅下降。

4、自营风电场限电改善不达预期：若自营风场受到限电影响，则影响公司发电业务板块利润。