中信证券：东风集团(00489)日系份额提升，法系减亏可期，估值极低具有较高安全边际

本文来自微信公众号“CITICS汽车研究”，作者：陈俊斌、李子俊。

核心观点

东风集团（00489）是国内第二大整车集团，旗下日系品牌（日产、本田）占比达到70%以上，是主要的盈利来源。随着日系市场份额提升，以及法系神龙的改革减亏，预计公司将重新进入增长阶段。此外，公司分红比例持续提升，当前股息率预期超过5%，具有较高安全边际。预计公司2019/20/21年EPS分别为1.78/1.98/2.09元，合理估值2020年6倍PE，目标价10港元，首次覆盖给予“买入”评级。

投资要点

公司：中国第二大整车集团。2018年公司销量305万辆，市占率10.9%，公司乘用车、商用车市场份额均稳居前3位。旗下拥有东风日产、东风本田、东风标致雪铁龙、东风商用车等一系列品牌，合资品牌贡献85%销量；公司利润同样主要来自合营企业收益，2015-2018年占比处于80-90%区间。2018年，公司实现收入1077亿元，归母净利润130亿元。合并报表方面，2018年公司商用车业务占收入58%，乘用车占39%，汽车金融占3%。

总量：进入低速增长阶段

2005-2018年中国汽车新增量占全球的3/4，需求巨大。2005年到2018年，中国汽车销量达到2808万辆，占全球销量比重从8.7%增长至39.2%，过去几年成为全球乘用车增长的主要动力。从跨国车企的中国市场销量看，2018年大众、通用、宝马的中国市场销量占全球比重分别约为40%、40%、25%，中国市场逐渐成为外资品牌最为重视的市场之一，是全球车型的重要首发市场。

保有量未见顶，进入低速增长期。从人均保有量和地区保有量来看，我国汽车市场中长期仍有充分的增长空间：目前我国汽车千人保有量为172辆，约为美国1/5、日本的2/7、韩国的2/5，参照韩国及其相似的人均GDP-汽车千人保有量发展路径，未来增长空间仍然巨大；由于区域市场发展不均衡，三四线城市、中西部地区需求仍待释放。2005~2010年、2011~2017年两阶段的乘用车销量复合增速分别为28%、9%，不考虑政策等因素造成的年度间波动，我们认为目前中国车市进入了2%左右的低速增长阶段

格局：消费升级，日系崛起

性价比为王，中高级车引领后市增长。根据2019年上半年分车型销量统计，在整体市场处于弱势前提下，低端的A0级别车型销量下降幅度明显大于定价更高的A级、B级车，豪华车品牌销量不减反增。由于对中高端车型的目标消费人群价格敏感度更低、消费能力更强，在市场弱势情况下，高性价比的产品消费需求仍然旺盛，汽车消费市场出现分化

日系在华市场份额远低于历史峰值，长周期处于恢复期。1998-2004年，广汽本田（1998年）、一汽丰田（2000年）、东风日产（2003年）、东风本田（2003年）、广汽丰田（2004年）陆续成立，日系乘用车凭借良好产品力迅速在中国打开市场。2008年，日系份额达到历史高点的26%，后续由于产品老化、钓鱼岛事件的影响，2012年-2016年维持17%左右低位。目前，随着宏观经济增速趋缓、日系产品全新周期来临，日系车油耗低、高性价比的相对竞争优势凸显，叠加中日关系转暖，份额已逐渐回升至22%，预计日系市场份额仍有上行的空间。

短期看，日系车仍保持正增长，市场份额进一步提升。从各车系销量来看，各系别乘用车1-8月累计销量多呈现负增长，仅日系实现正向增长，其他系别均有不同程度下滑；其中日系1-8月累计销量289.5万台，同比增长4.5%，销量逐渐逼近德系，市场占有率从2018年的19.4%进一步上升3.1pcts至22.5%。同期，德系同比下降3.2%，美系同比下降20.3%，韩系同比下降17.0%，自主同比下降19.6%。日系车份额在市场环境趋稳背景下的持续增长进一步明确了其复苏逻辑。

淘汰老旧车型+导入新车型，日系整车厂进入新产品周期。2004-2009年是日系快速打入中国市场的阶段，在售车型由最初的15款迅速提高至31款。而自2012年钓鱼岛事件以来，日系车型导入速度明显放缓。进入2017年，日系车型战略转为引入新车+淘汰销售疲软车型兼顾，已经进入新一轮产品周期。

趋势：消费心智成熟，电动智能驱动

汽车消费成熟度提升，日系车的性价比优势明显。国人汽车消费习惯已逐渐从“贪大求洋”回归理性、成熟、务实，消费者购车越来越出于刚需和对功能性的看重，性价比成为消费汽车时主要考虑的因素之一。日系车具有燃油消耗少、保养费用低的特点，性价比较高；在用车舒适性上，日车系通常比欧美车更符合中国人的需求。

新能源汽车、智能驾驶带来行业变革。2018年新能源乘用车销量达到103.5万辆，同比+80%，未来随着新能源汽车专属平台的建立，汽车电动化将彻底改变车身结构，节省核心零部件占用空间，增大内部容量，新能源乘用车也将遵循消费升级的主流趋势。电动化、智能化、网联化、共享化给传统汽车制造业带来巨大挑战，但我们始终认为这一趋势是进化而非革命，传统车企已经觉醒并加速布局。

东风是国内日系车主要玩家，占据日本三大主要品牌中的两席。其中日产更是独家合作方，受益日系车复苏最多。2008年至今，东风日产一直是国内日系车绝对的销量冠军，东风本田也稳坐销量第二梯队。2018年，本田、日产品牌在中国的销量分别达到147/139万辆，在日本三大整车制造商中领先于丰田，公司是最受益日系车结构性增长机会的整车公司。

公司日系车在日系份额不断提升，车型覆盖主要价格和销量区间。具体到国内日系车市场，公司旗下日系车市场占有率提升显著，2014-2018年，公司市场占有率份额由36.8%提升至43.2%，2019年前8个月继续提升至44.3%。拆解车型可以发现，公司日系车型价格带丰富、销量靠前，公司在国内日系车市场布局完善，在日系车细分市场极具竞争力。

公司日系车型拥有更多本土化车型、涵盖级别丰富。根据我们的统计，本田、日产在中国共有17、14款车型，而丰田只有11款车型。在此之中，公司共占据24款车型，超过日系三大品牌在华车型数量的一半，东风本田、东风日产更是涵盖了几乎所有级别车型。

近期市场整体低迷，东风旗下日系车表现依然不俗。从日系各厂家2019年1-8月累计终端销售状况来看，东风日产依然持续位于日系厂家的首位，东风本田超越一汽丰田成为销量亚军，本田的两家合资厂家今年增幅都录得两位数增长，三大日系品牌日产、本田和丰田已经占据整个日系的90%市场份额。同时，日系高端品牌东风英菲尼迪今年的增幅也处于较高的水平，仅次于广汽讴歌（基数较低）。

东风日产：销量冠军，受益中型车稳健市场

销量、盈利能力保持稳步增长。东风有限包含东风日产、东风启辰、郑州日产和英菲尼迪等品牌，其中东风日产贡献主要销量，占比达到85%。2013~2018年东风有限销量稳步提升，年复合增速8%，东风日产销量突破110万大关，单车净利润稳定在1~1.1万元，有赖于日产不断拓展产品线和超强的体系能力，从紧凑型轿车为主，过渡为SUV、轿车兼备，市场认可度高。

东风日产中高级车价格带齐全，受益行业结构性增长机会。日产车型产品品类齐全，中高级车价格带严密，对10-50万单价车型形成全方位覆盖。从市场格局看，中型轿车市场畅销车型名单保持相对稳定，在消费升级的趋势下，未来几年中型轿车将继续抢占小型、紧凑型轿车市场份额。此外，东风日产畅销车型的集中换代也将是刺激中型轿车市场增长的核心动力，东风日产旗下拥有4款年销过10万辆的主力车型且均保持增长态势，历次改款换代都成为车型继续保持强劲增长的催化剂。东风日产作为占公司乘用车销量45%的绝对主力板块，在中型车新蓝海中，预计盈利能力将进入稳定上升轨道，助力公司稳固利润增长。

东风本田：产能补充，销量瓶颈突破在即

销量和盈利能力均处于上升期，市场号召力强。自2014年以来，东本销量从31万辆增长至72万辆，实现翻倍增长，单车收入和单车净利润于2015年触底反弹，2017年单车净利润增至1.45万元，2018年受主力中型车CR-V召回停产影响，单车净利润略微下滑至1.41万元。销量和盈利能力的提升有赖于产品竞争力增长，核心车型思域等需求强劲， CR-V已逐渐走出去年召回阴影，今年前三季度累计销量已达2017年销量最高点的82%，重回巅峰已几乎没有悬念，东风本田的强势市场实力将继续展现。

产能利用率高位运行，销量受制于产能不足。依靠产品结构改善盈利能力仍有提升，东风本田产能利用率在公司内部居首。东风本田自2016年起产能利用率突破100%，此后一直保持高位，2017/18年产能利用率均超过140%，需求远大于供给。鉴于工厂增加倒班次数、三工厂一期新增产能9万台，预计2019年销量将超过80万辆。

2019年产能开始逐步释放，破除销量瓶颈。目前东本共有两个工厂，年产能达到51万辆，建设中的第三工厂计划总产能达到24万辆，将引进新车型。一期最早的9万台产能已于2019年4月投产；二期15万产能预计2020年年中投产，若仍保持当下产能利用率水平，东风本田销量将上升到百万级别。从东风本田的网点增长也能展现公司对销量增长的信心，东风本田作为公司日系板块的另一主要利润来源，将最为受益日系车复苏，与东风日产一起筑成公司坚实的利润增长保证。

神龙汽车：由销量支柱转为业绩拖累

公司曾经重要的盈利板块。合资车型一直是集团乘用车的销量支柱，占比稳定在85%以上。2017年以前，作为集团重要的合资企业与法系车型的主力代表，神龙汽车（旗下品牌主要是东风雪铁龙和东风标致）是集团利润贡献的重要板块，销量保持公司乘用车整体销量25%以上，2014年甚至高达30%。与另外两家日系合资公司东风有限与东风本田相比，神龙汽车的收入、利润也分别保持在三家主要合营公司的20%及15%以上。

销量连续下滑，由盈转亏。然而自2017年开始，由于PSA集团对中国消费者需求存在误判，SUV车型布局较慢，新车型未跟上创新变革，同时定价偏高导致一经上市终端折扣增加，神龙汽车的销量下探：2018年神龙汽车在华销量从2014年73.1万辆的峰值下滑近至25.17万辆。随之而来的是神龙汽车收入大幅下降，2017年利润贡献转负，2018年亏损进一步扩大至36.9亿元。基于对神龙汽车造成持续拖累的担忧，市场对集团整体估值进一步折价。

减员减产+改革增效，减亏可期

积极调整产能，补充现金流，盈亏平衡点显著下降。2019年8月，PSA集团已与公司达成共识，同意神龙汽车关闭一座武汉工厂、出售一座工厂，并且进行大幅度的裁员，计划到2019年底，神龙汽车的员工总数将从8000人削减至5000人（2017年顶峰时期员工数量达13000人），并还将在未来三年内降至4000人。此外，现一工厂由政府收储，土地性质由工业调整为商业，预计将可补充现金流49亿元；二工厂也将连同设备出售补充现金流。根据测算，目前神龙公司盈亏平衡点已由2018年的35万辆下降至目前的18万辆，亏损线下产量由去年的约10万辆下降至今年的约5万辆，可望加速公司实现减亏。

开源节流、机构改革，提升经营效率。2019年9月，神龙汽车公布了“元”复兴计划：1）2019年，从开源、节流两方面多措并举，包括构建20-30万辆规模的新组织机构和运营模式，集约化整合工业资源，改变合营机制下的决策流程过长顽疾，扭转销量下滑势头，力争自由现金流为正。2）2020-2021年，通过处置部分闲置资产，提升组织和人员效率，进一步将盈亏平衡点降低至15万辆以下。逐渐恢复体系能力，将销量逐步提升到25万辆的水平，实现稳定的盈利。3）2022-2025年，通过密集地投放更具备竞争力、更加符合中国市场的新产品，进一步优化产品结构，支持营销实现突破，努力使销量达到40万辆水平，并带动全价值链回到健康发展轨道。目前，神龙汽车已开设业内首家双品牌4S店，同时销售标致和雪铁龙两个品牌的车型，以期在维持品牌覆盖度的同时提升经营效率。

商用车盈利质量高，汽车金融高速增长

商用车业务由亏损转为盈利，并保持稳定增长。集团的商用车业务主要通过东风柳州、东风商用车、东风特种商用车、东风越野车、东风有限旗下的郑州日产等展开，涵盖重、中、轻卡、客车全产品线。2015-2018年，公司商用车分部营收、利润尤其是对应的单车收入及利润均保持稳定上升。

重卡行业增长明确，公司重卡份额上升。重卡是典型的周期性行业，其中物流车（运输需求）的周期性较弱，工程车（基建和地产需求）周期性较强。当前工程车在重卡销量中的占比逐渐从2005-2010年的50%左右降至2019年的30%，行业周期性减弱。2018年我国12-13L发动机占比为11%左右，远低于美国的67%（12L以上），大排量发动机仍具有较高的成长空间。公司自2013年与沃尔沃成立合资公司后，逐步引入沃尔沃大排量发动机，公司重卡化趋势明显，商用车业务中重卡占比已在5年内从37%提升至48%，产品结构持续向好。

重卡盈利能力同业领先，增长空间大。对比国内其他几家主流重卡企业的单车净利，可以发现：公司（0.83万元）仅略低于陕重汽（0.95万元），高于中国重汽（H）重卡板块（03808.HK，0.82万元）、一汽解放（0.62万元）、福田戴姆勒（0.24万元）。与此同时，公司单车收入仅略高于一汽解放，远低于其它同类公司。我们认为，公司重卡业务单车收入提升空间大，将有助于盈利进一步上升。

汽车金融业务增长强劲，成为重要盈利单元。集团的汽车金融业务囊括自主乘用车、东风本田及商用车等板块的汽车金融服务，近年增长强劲，逐渐成为公司新的重要盈利来源，2015-2018年四年内，净利润占比由6%提升至11%。2013-2018年，五年CAGR收入及利润增速分别达到+33.3%、+27.4%。2019年上半年，贡献收入23.96亿元，同比增长+28.4%；利润11.74亿元，同比增长+32.4%，占集团总利润超过15%。目前公司贷款逾期率仍然很低，贷款规模及渗透率均在稳步提升。

集团国有股权划转社保，催化分红提供安全边际

分红低于市场水平，现已进入上升通道。2017年之前，公司分红比例长期维持在20%以下，远低于国内及国际车企水平（30-40%）。2017年公司分红比例提升至23.3%，2018年继续提升至27.1%，但仍低于平均车企分红水平，未来仍有较大空间。成熟行业龙头价值股的派息在未来将成为投资回报越来越重要的组成部分，提升分红比例将有利于促进公司股价短期表现。

分红提升确定性强，安全边际催化估值修复。为了有效弥补养老金缺口，股权划转比例和下属企业派息率在稳步提升，这也正是集团自2017年逐步提升分红的重要原因。按照国务院颁布的《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》内容，中央和地方国有及国有控股大中型企业、金融机构国有股权的10%将陆续划转给社保或当地国有独资公司，收益主要来源于股权分红。在现行收益上缴制度下，为了解决实际问题，有能力派发高股息的央企集团会进一步提高下属子公司的派息比率来增加充实社保力度。公司2018年度首次中期派息，2019年继续保持，预计2019年股息水平不会下降。若仍维持2018年度股息水平，按现价测算，公司股息率高达5.28%；若以4%股息率作为安全边际，公司股价有32%提升空间。

根据杜邦模型ROE=净利率×资产周转率×权益杠杆，我们从盈利水平、周转、负债率三个维度分析东风集团：

1、盈利水平：由于中国汽车市场的相对疲软，2018年公司营业收入、净利润、合营收益等数据均较2017年有所下降，其中乘用车受影响程度明显大于商用车。然而，由于净利润下降幅度相比营业收入下降幅度较小，公司净利率连续四年实现增长，一定程度上降低了营业收入下降带来的负面影响，抑制了ROE的大幅下降。

费用端，公司作为中国第一梯队汽车集团，研发费率始终保持在5%左右，相对稳定；研发以外的销售、财务等期间费用自2014年以来一直保持在10%左右，但2018年由于减产减员、汽车金融业务现金占用率较高分别带来管理费用和财务费用略有回升。

2、周转：公司资产周转率自2015年达到顶峰（0.83）以来开始逐年下降，但依然维持在一个合理的水平，鉴于公司今年推进产能高效分配力度明显，预计未来资产周转率将不再持续下滑。

3、负债率：公司目前负债水平健康，基本保持在45%，公司总资产和净资产均保持逐年稳定增长；流动比率相对稳健，始终维持在1以上，偿债能力良好，无重大财务风险。

关键假设

公司的汽车类业务收入主要来自于商用车、乘用车、合营投资收益及联营投资收益。其中，商用车业务并表部分单独测算（结合沃尔沃财务数据），乘用车业务主要包括自主车型及神龙销售公司（财务数据由PSA披露），合营投资收益主要来自东风有限、神龙汽车、东风本田等三家合营企业（公司年报披露三大合营公司主要财务数据），联营收益主要来自于公司对PSA集团的持股投资收益（结合PSA年报及公司年报测算）。

盈利预测

由于日系品牌增长强劲，结合公司销量预测及后续产能、车型优势的支撑因素，考虑今年上半年终端折扣压力较大，我们预测公司的两大日系合营公司东风有限、东风本田2019/20/21年利润增速将为-7%/1%/4%及11%/12%/5%；商用车业务基于行业周期、产品力提升，利润增速也将对应达到11%/1%/-12%。

预测公司2019/20/21年营业收入为975/983/1030亿元，同比增长-9.5%/0.9%/4.7%；归母净利润为134/147/154亿元，同比增长2.9%/10.0%/4.8%。

估值及投资评级

销量增长弱于行业，2013年后公司估值进入下行通道。目前公司股价对应2019年市盈率4.4倍，远低于2013年之前的8-13倍PE水平。2013年以后，公司乘用车销量增速持续落后于行业增速，估值进入下降通道。得益于丰富的产品组合，公司业绩波动不大、风险较小，但缺乏成长性预期，估值不断下行。

公司是2019H1唯一实现归母净利润正增长的主要整车集团，发出边际向好信号。2018年，行业整体结束长达28年的正增长，年销量-5.8%；2019年上半年，行业销量继续下降，增速扩大到-12.4%，国内主要整车集团均面临较大压力。为了保持市场份额，多数企业采取牺牲利润、稳定市场占有率的策略。对比来看，集团是国内唯一实现归母净利润正增长的主要整车集团，同时上半年销量增速-8.8%亦好于行业-12.4%的水平，显示了集团边际向好的增长潜力。

我们认为公司自2013年以来估值由10倍PE(TTM)大幅下跌至目前的4.4倍PE(TTM)，其原因主要有：1）市场担忧公司业绩增长乏力，缺乏业绩亮点，无法跑出跑赢行业的行情；2）对于公司近年的业绩拖累神龙汽车能否复苏存在质疑；

站在当前时点，我们认为：1）日系车处于长周期复苏阶段，公司作为合资日系车龙头，将充分享受行业存量市场下的增长红利；2）随着神龙汽车减员、去产能，不但能补充现金流，盈亏平衡点也不断下降，其减亏还将助力公司继续实现利润正增长；3）公司估值相对市场水平及公司历史均已进入极低位置，短期内股价有明显的向下安全边际，此外公司分红提升确定性显著，进一步筑底安全边际。我们预测公司2019-2021年净利润复合增速为7.4%，结合对港股主要可比公司PE估值的判断，给予公司合理估值2019年6倍PE，若后续公司分红比例进一步提升，估值基准料可同步上调。首次覆盖，给予“买入”评级，10港元目标价。

（1）需求持续低迷，引发价格战影响车企盈利能力；

（2）神龙汽车亏损继续扩大；

（3）进口关税下调，压缩中高端车型、合资品牌盈利能力。

我们认为公司自2013年以来估值由10倍PE(TTM)大幅下跌至目前的4.4倍PE(TTM)，其原因主要有：1）市场担忧公司业绩增长乏力，缺乏业绩亮点，无法跑出跑赢行业的行情；2）对于公司近年的业绩拖累神龙汽车能否复苏存在质疑；

站在当前时点，我们认为：1）日系车处于长周期复苏阶段，公司作为合资日系车龙头，将充分享受行业存量市场下的增长红利；2）随着神龙汽车减员、去产能，不但能补充现金流，盈亏平衡点也不断下降，其减亏还将助力公司继续实现利润正增长；3）公司估值相对市场水平及公司历史均已进入极低位置，短期内股价有明显的向下安全边际，此外公司分红提升确定性显著，进一步筑底安全边际。我们预测公司2019-2021年净利润复合增速为7.4%，结合对港股主要可比公司PE估值的判断，给予公司合理估值2019年6倍PE，若后续公司分红比例进一步提升，估值基准料可同步上调。首次覆盖，给予“买入”评级，10港元目标价。