中信证券：鲍威尔所谓的“中期调整”难言结束

美联储10月会议降息25bp至1.50-1.75%，符合市场预期，为年内第三次降息。

本次会议相对前次的变化主要体现在两点：1）会后声明中删除了“采取适当行动维持经济扩张”的措辞，该措辞在美联储7月降息时出现在声明中；2）鲍威尔讲话指出“只要市场环境仍维持在当前水平，未来就不太可能降息”，这句话暗示：一是目前的宽松政策可能暂时停止，二是未来再次宽松的门槛可能较高。基于以上两点变化，市场解读为美联储自7月以来的降息周期（即鲍威尔所谓的“中期调整”）可能已经结束，因此，联邦期货市场对美联储12月降息的预期目前仅有25%，美元指数在鲍威尔讲话初期一度刷新日内新高。

不过，我们认为，美联储的降息周期可能暂停但难言结束，基本面中居民消费需求的下行可能在明年表现的更为明显。此外，美联储对经济的表述相对前次基本没有变化，重申10月以来的购债行为只是为了将联邦基金利率稳定在目标区间，不是QE的重启。委员依然有堪萨斯城联储主席乔治和波士顿联储主席罗森格伦再次投票反对降息（支持利率不变）。

2020年美国经济内生性的增长动能会在减税效应衰竭后明显下降。

美联储“预防式”降息有望缓解短期经济放缓压力，长端利率的大幅下行有利于房地产投资恢复，但整体这部分投资增长在GDP中占比不高。短期来看，美国居民消费尚可维持温和扩张态势。最新数据显示，美国实际薪资同比维持在1.9%的增速，这一增速可支撑未来3-6月消费支出维持在2%以上的增长。居民消费放缓和企业投资不振将令2020年美国经济整体放缓的程度大于2019年。具体而言，经济面临的下行风险可能来自以下三方面。

1）随着就业和薪资增长放缓，居民消费的疲态会进一步显现。一般情况下，当失业率拐点出现后（预计会出现在明年Q2），居民消费支出会出现明显回落（下滑至2%以下）。

2）总统大选年财政政策的不确定性可能抑制企业资本支出，企业投资难以实质性的回暖。

3）美联储新一轮货币宽松是否能有效刺激居民部门加杠杆仍有待观察，但很可能将企业债务增长推向至不可持续的境遇。

随着企业资产质量下降、信用风险暴露，企业债务违约冲击金融市场和实体经济。综合来看，我们认为美国经济在明年上半年之前陷入实质性衰退的概率不高，需求的明显放缓可能会出现在明年下半年。因此，鲍威尔所谓的货币政策“中期调整”可能难言结束。

下次降息开启时，资产价格可能更多关注基本面的悲观变化，而非流动性释放的利好。

美股指数在鲍威尔讲话后纷纷反弹，并刷新历史新高，这反映了鹰派降息后市场对基本面改善的乐观预期是主导近来资产价格波动的主因之一，而非流动性的再度释放。