华泰证券：招商银行(03968)利润增速逐季提升， 不良率继续下滑
本文来自微信公众号“华泰金融研究全新平台”，作者：沈娟，蒋昭鹏。
核心观点
招商银行（03968）于10月30日发布2019年三季报，1-9月归母净利润同比+14.6%，增速较1-6月上升1.5pct，业绩超出我们预期。公司作为龙头零售行，利润增速逐季提升，资产质量优异，龙头价值突出。我们预测公司2019-2021年归母净利润增速14.8%/ 16.0%/16.9%，EPS3.67/ 4.26/ 4.97元，目标价39.89~42.17元，维持“增持”评级。
2 息差环比下降，资产结构调整
1-9月营收同比增长10.4%，较1-6月上升0.8pct，营收增速提升主要受非利息收入驱动。息差表现偏弱，1-9月净息差为2.65%，较1-6月下降4bp；三季度净息差为2.57%，较二季度下降12bp。息差表现承压受实体经济信贷需求较弱、存款同业竞争激烈两方面的影响。预计四季度结构性存款监管新规的出台能为存款成本提供缓释。资产配置方面，总增速提升至12.3%（6月末为10.0%），贷款增加、非贷款资产收缩。新增贷款继续以零售：对公=6：4配置，但新增对公贷款中一半为票据融资，反映公司在需求不足背景下的风险偏好审慎，这一思路有利于资产质量的加速向好。
3 财富管理回暖，资本内生补充
1-9月中间收入同比+7.9%，较1-6月+3.9pct，增速达2017年以来新高。我们认为中间收入增速上升部分原因为财富管理业务逐渐回暖，1-9月财富管理手续费同比降幅为-14.2%，降幅较1-6月收窄6.2pct，财富管理手续费占中间收入比例提升至36%（1-6月为32%）。理财转型推动下，Q3受托理财收入达21.2亿元，接近上半年两个季度（25.4亿元）。由于走零售轻资产路线，且利润释放节奏加快，资本内生补充显著。三级资本充足率均环比上升30bp以上，分别达15.44%、12.66%、11.90%，继续居股份行之首。8月董事会已决议发行500亿元永续债，启动资本外源补充。
4 不良率继续下滑，拨备覆盖率创新高
9月末不良贷款率1.19%，较6月末下降4bp；拨备覆盖率继续走高至409%，为2002年上市以来的新高，居上市银行第四、上市股份行第一。。Q3计提减值损失环比显著下降，信贷成本走低，而拨备覆盖率仍可提升明显，主要源于不良贷款生成率（年化）仅有0.34%，显著小于Q1、Q2。
5 成长性强的龙头零售银行，目标价39.89~42.17元
鉴于公司信贷成本走低，利润释放提速，我们预测2019至2021年归母净利润增速为14.8%/16.0%/16.9%（前次13.3%/14.4%/16.9%），EPS为3.67/4.26/4.97元（前次3.62/4.14/4.84元），2019年A股BVPS22.79元（前次22.75元），对应PB1.55倍，股份行Wind一致预测PB为0.83倍，公司紧握优质零售资产，成长性高，资产质量表现坚挺，应继续享受零售龙头溢价，维持2019年目标PB 1.75~1.85倍，目标价由39.81~42.09元上调至39.89~42.17元，维持“增持”评级。
风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。
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