新股前瞻︱文业集团再闯港交所，现金错配问题可解?

伴随着城市化进程加快，房地产行业迅速发展，与之俱来的装修行业也尝到了甜头。

1989年，在改革开放的窗口城市深圳，一家国有企业全资成立了文业装饰设计工程公司(以下简称“文业装饰”)，从事建筑装饰业务。2006年，由于国有企业重组，文业装饰于国企的股东进行股份转让，文业装饰成功私有化，并于2016年在全国中小企业股份转让系统挂牌。

在2000以后尤其是私有化后至新三板挂牌(837016.OC)，文业装饰的分公司开到了全国各地，业务规模不断扩大。新三板挂牌一年后，2017年摘牌，之后又经过一系列的业务重组和股权转让，成立了今天的文业集团控股有限公司(以下简称“文业集团”)。

智通财经APP观察到，从文业装饰新三板摘牌那一刻起，就开始了交易所上市的准备工作，多家分公司除了业务终止外，因为发展策略而逐渐取消注册，并在2018年10注册了离岸公司。2019年5月份，文业集团向港交所递交了主板上市申请，由于期间未能成功IPO，近日又重新递交了上市申请，富强金融资本有限公司为其独家保荐人。

两年多时间的准备，文业集团能不能获得港交所的青睐呢?

竞争格局分散，增速放缓

建筑装修行业和房地产行业高度相关，近五年房地产的高速发展有目共睹，建筑装修行业也收到了红利。

智通财经APP观察到，2014年至2018年，国内的建筑装修行业的市场规模以8.8%的年复合增长率由3.6万亿增至4.9万亿元人民币(单位下同)，其中公共楼宇装修由2.1万亿增至2.7万亿，年复合增长6.5%，住宅楼宇装修由1.5万亿增至2.2万亿，年复合增长10%。据弗若斯特沙利文预测，建筑装修行业未来五年还将以5.6%的速度增至2023年的6.6万亿。

这个市场规模空间有多大显而易见，不过并不见得谁都能从中获利。资料显示，国内建筑装修市场非常分散且竞争激烈，整体上市场参与者超过10万，仅2018年从事公共楼宇装修的参与者就超过2万。

据估计，按照2018年的收益计算，建筑装修市场30大参与者所占市场份额不足3%，而市场上具有相当管理能力和业务资质的知名参与者不足300，文业集团按照2018年收益计，市占率仅为0.03%，排名28。分散的市占率加剧了同业竞争程度，生存难度可见一斑。

另外，2014至2018年我国城市化率从54.8%升至59.6%，据《国家新型城镇化规划(2014-2020)》所示，预期2020年城镇化率达到60%。从数据看，虽然我国城市化率距离发达国家还有较大上升空间，但是随着我国城市化率升高，城市化的速度也在下降。

加之房地产行业的调控，房地产的发展也有所降温。目前来看，装修行业的发展一方面是小幅度的增量空间，另一方面则要依靠房地产的存量。这是因为装修行业相对房地产有一定滞后性，而且随着人们对于装修材料和质量要求的提高，存量方面还有较大的上升空间。

在存量市场的竞争中，文业集团能否抢占先机?

毛利率上升，现金流波动大

文业集团的收入主要来自于建筑合约收益，包括工业楼宇、公共基建、商业楼宇和住宅楼宇。2016年至2017年，集团收入从12.46亿增加1.7%至12.67亿元，并进一步增长13.7%至2018年的14.41亿元。2019年上半年收入6.69亿，同比增长10.8%。

收入的增加主要是因为承接项目增多所致，而与此同时，毛利润也取得了同步增长，期内分别录得1.24、1.37、1.64和0.78亿的毛利润，同期毛利率分别达到9.9%、10.8%、11.4%和11.6%，毛利率提高主要是因为当期的高毛利率项目占比增加所致。

智通财经APP观察到，在四种主要建筑装修项目中，不同财年时其毛利率也有明显差异，因此可以看出来，文业集团在项目选择上，对于高毛利的项目把握能力还是不错的。

不过，净利润就没有这么乐观了。期内净利率分别为4590、5650、6010和1470万元，净利率从2016年的3.7%增长至2017年的4.5%之后，2018年下降到4.2%，2019年上半年进一步下降至2.2%，盈利能力渐差。

从收益表上可以看到，影响净利润最大的因素是一般及行政开支，从2018年下半年至2019年上半年这部分支出猛增，近几年该部分开支占总收入也是逐年递增。该项支出增加除了法务事项之外，智通财经APP推测主要是因为上市准备工作影响所致。好在上市支出属于非经常性支出，主要是短期资金承压。

另外从现金流量表可以看到，截至2019年6月30日，公司在手现金为5230万元，智通财经APP注意到，文业集团的经营活动现金波动很大，这个其业务模式有关。

装修行业通常需要垫付材料费等前期费用，由于装修工期较长，因此集团经常会有较大额的应收款项，据资料显示，装修行业的头部企业应收账款周转天数平均超过300天，将近一年，所以导致出现现金流错配的现象。例如2017年公司项目增多，但是大部分收益2018年才得以确认，所以2018年收入增速远高于2017年。

因此从经营活动所得现金流的规模看，这几年波动比较明显，主要被融资所得现金对冲，才降低了资金风险。短期来看，随着下半年项目进程加快，资金也会进一步回流，现金情况将有所改善。不过能否成功上市，还需要持续关注。