中信证券：港交所（00388）ADT预期见底，投资收益可控，估值有望修复

本文来自微信公众号“非银观点”，作者：邵子钦，薛姣。

尽管港交所（00388）前三季现货和衍生品收入均同比下降9%，但由于投资收益和沪港通收入分别同比增长61%和45%，所以归母净利润仅下降1%。预计日均成交额(ADT)有望触底反弹，投资收益下降空间可控，估值有望修复至35倍PE。

2019前三季度归母净利润同比下降1%，符合预期。公司2019年前三季度总收入125.7亿港元，+2% YoY(19Q1/Q2/Q3分别+3%/+6%/-3% YoY);归母净利润74.1亿港元，-1% YoY(19Q1/Q2/Q3分别+2%/5%/-10% YoY)。主要由于：1)现货市场交投疲弱，前三季累计日均成交额同比下滑21%，使得现货分部收入同比下滑9%。2)市场波幅收窄致使衍生品分部收入同比下降9%，连续第三个季度环比下滑。3)收购伦交所要约带来额外1.3亿港元支出。

另一方面，投资收益+61% YoY，沪深港通收入+45% YoY，抵消了交投转弱带来的负面影响。营运支出控制有效，19Q1/Q2/Q3分别+4%/+0/-7% YoY，平滑了β属性对利润的影响。

尽管地缘政治压制因素仍在，但不同投票权架构(WVR)公司纳入互联互通及潜在重要公司上市有望支撑ADT向上。现货市场日均成交金额自3月起逐月走低，7月降至687亿港元后，8/9/10月分别为864/758/759亿港元，仍处于历史低位。由于本港事件短期或难有彻底解决方案，预计资金部分流出对交易量的间接压制仍将持续。

但另一方面，10月28日WVR公司正式纳入沪深港通，南下资金对美团（03690）和小米（01810）的投资热情有望部分抵消负面影响。此外，据报道阿里巴巴（BABA.US）正考虑最早于11月赴港上市，若顺利落地，参考腾讯（00700）近1年成交额，有望带来日均60亿港元增量。如果阿里顺利发行，有望带动更多中概回归。

投资收益面临利率下行压力，但二级市场波动风险可控。2019年前三季度公司实现投资收益净额22亿港元，其中结算业务带来的保证金及结算所资金获利12亿，公司自有资金获利10亿。1)2018年末保证金规模1237亿港元，2019年9月末规模1292亿港元，前三季平均资金金额1296亿港元，全年保持稳定。

随着北向交易成交增加，香港结算参与者的内地证券及结算保证金上升，预计未来一年保证金规模有望维持。2)公司自有资金前三季度平均资金金额278亿，其中2/3配置于现金、银行存款以及债务证券。3)9月末集体投资计划公允值91.97亿港元，前三季度获利6.43亿港元。其中上市股本证券/绝对回报/多资产定息收益/美国政府债券及按揭支持的证券配置占比分别为25%/17%/28%/30%。

考虑全球自2019年下半年开启降息潮，美国连续三次降息25bps，预计若明年类固收投资净回报率下降50bps，投资收益下滑25%。而港交所委外权益主要投资于除中国内地及香港以外的全球市场，配置分散且比例较为保守，预计局部市场波动对业绩影响有限。

风险因素：宏观经济增速放缓超预期，日均成交量持续疲弱，重要潜在标的上市进度低于预期，香港宏观事件演进超预期。

投资建议：基本面预期企稳，估值仍有修复空间，维持“增持”评级，目标价265港元。香港事件既是一次估值压力测试，同时也创造了一个绝佳的投资机会。尽管在一定程度上削弱港交所的制度优势和战略实施进展，但其制度比较优势预计在较长时间内仍无可替代。短期看，日均成交额见底，投资收益下行空间可控。

结合三季报，调整公司2019/2020/2021年EPS预测分别至7.6/8.1/9.0港元(前值7.6/8.4/9.4港元)，对应2019/2020/2021年PE估值分别为32/31/28倍，维持目标价265港元，对应2019年35xPE，维持“增持”评级。（编辑孟哲）