美股新股前瞻|11年的准备，换来CDP(CDP.US)“债台高筑”

王炜或许未曾想到，自己的公司上市竟有如此波折。

早在2008年时，王炜便曾公开表态称，公司将在2008年实现盈亏平衡，在2009年盈利超过亿元人民币，并计划在未来的两年内赴香港或美国上市，以集资1-2亿美元。

但遗憾的是，人力资源管理服务提供商CDP(CDP.US)并未如期上市，且这一耽搁，便是整整11年，直到最近才有了该公司的新上市消息。

据智通财经APP获悉，CDP于11月15日向美国SCE递交了招股说明书，申请以“CDP”为代码在纽交所上市，欲最高集资1.25亿美元。

上市梦虽即将实现，但公司目前仍处于亏损状态。2018年经调整净亏损为3119.4万人民币，2019年前三季度的经调整净亏损为4640.6万，亏损进一步扩大。

值得注意的是，据市场消息称，前程无忧(JOBS.US)披露了以8000万美元战略投资CDP,从而获得CDP 17.5%股权的消息，即CDP在上市前的估值为4.57亿美元。

沉静了11年的CDP，为资本市场带来了怎样的故事?

低毛利的劳动力管理服务

CDP成立于2004年，以人力资源外包服务起家，目前，CDP主要提供两大服务，分别是综合人力资源服务和劳动力管理服务。

综合人力资源服务是指为客户提供一套基于云的全面的薪资、税收和社会保障管理解决方案，并根据客户订购的服务类型和所服务的员工数量收取订购费用。而劳动力管理服务则是CDP作为第三方，为需要招聘大量员工的企业进行人才挑选。

据招股书显示，截至2019年9月30日时，CDP已为3600多家实体客户提供了人力资源管理服务，而这些实体客户代表了1000多个集团客户。目前，CDP平台上已拥有100万个用户账户，是中国唯一一家在集成平台上提供完整和本地化的人力资源管理服务的公司。就上半年服务的集团客户数量而言，CDP是中国排名第一的基于SaaS的薪资和福利服务提供商。

从收入占比上看，传统的劳动力管理服务业务仍是CDP收入的大头，2017、2018、2019年前三季度，该业务的收入占比均高于80%。从毛利率上看，或许便能明白CDP为何未能实现2008时所说的上市计划，反而在这十年中开始打造综合人力资源服务。

智通财经APP发现，2017-2019年前三个季度，CDP劳动力管理服务的毛利率分别为3.6%、2.8%、2.4%。毛利率不仅低得可怕，且还出现逐年下滑的情况。

这是因为劳动力管理服务市场技术壁垒较低，行业充分竞争，CDP作为对接企业与员工的中间商，并没有明显的定价权，只能随着市场竞争的加剧逐渐散失优势。且劳动力管理服务需要对员工进行一系列的招募、培训等工作，投入较大，在如此低的毛利率下，其业务扩张只能依靠资本的不断投入。

反观综合人力资源服务，技术壁垒较高，SaaS平台搭建完毕后，产品相对标准化，随着用户规模的扩大，该业务的边际成本也将越低。2017-2019年前三季度，该业务的毛利率分别为43.4%、43.7%、44.5%，盈利能力远高于劳动力管理服务。

规模持续扩张但亏损不止

即使劳动力管理服务的盈利水平较低，但该业务的规模仍在持续扩张。2018年时，该业务的收入为6.13亿人民币，同比增长54%。但至2019年前三个季度，该业务增速下滑至22.9%，增速减半。

与劳动管理服务收入增速的大幅下滑不同，综合人力资源管理服务的收入则大体保持稳定。2018年时，该业务收入为1.32亿元，同比增长47.5%，至2019年前三个季度，该业务增速为42.75%。

在管理上，CDP的表现则相对亮眼，在公司两大业务持续扩张的情况下，营业费用与总收入的占比则保持相对稳定。从2017-2019年前三季度，该比值分别为19.3%、18.1%、19.3%。

但由于劳动力管理服务的收入占比较大，且毛利率较低，CDP目前仍处于亏损状态。从2017-2019年前三季度，经调整的净亏损分别为726.4万、3119.4万、4640.6万。

高负债压缩估值

分析完CDP的业务能发现，该公司目前仍处于转型阶段，传统的劳动力管理服务虽然收入占比较大，但由于市场竞争的加剧以及CDP作为外包商的高投入，难以盈利。综合人力资源管理服务具有较高毛利率，但目前收入占比仍不算大。随着综合人力资源管理服务规模的扩大，或许明年便可实现盈利。

但其中的风险不得不注意。其一，劳动力管理服务客户较为集中。2018年时，该业务来自Best Inc的收入占总收入的46.7%，2019年前三个季度时占比仍高达近40%。

其二，由于高投入的劳动力管理服务持续扩张，CDP的负债率逐渐提升。2017-2019年前三个季度时，CDP的资产负债率分别为60%、69%、80.94%。CDP目前处于向软件企业的转折期，这样的负债率，必将压缩市场对公司的估值。

其三，CDP的未来发展在于综合人力资源管理服务的发展潜力。但在这个领域中，竞争对手也不少，比如金蝶国际(00268)、用友网络在财务云领域便有布局。且阿里的钉钉、腾讯的企业微信在综合人力资源管理方面也有所涉及，其中企业微信便通过加载第三方的模块进行人力资源管理的生态化布局，给予了客户更多的选择。

整体来看，自2008年的上市计划破产后，CDP开始打造更具竞争力的综合人力资源管理业务，但传统的劳动力管理服务残留了不少风险，公司目前仍处于转折期，且高负债必将会压缩公司估值。