华创证券：非住宅物管空间巨大，盈利能力稳定，格局分散有望加速集中

我们认为，非住宅物业管理行业潜力巨大，但目前格局分散。估算2030年全国非住宅物业管理面积将达113亿平，对应基础服务收入规模1.1万亿元，分别较18年+81%、+129%。随着我国消费升级、产业升级等因素将推动品质型商办物管增量需求增加，并存量改造后有望成为新的服务对象。近几年国家大力提倡后勤社会化，并对地方审计的加强监管等措施，促使政府机关后勤服务逐步市场化，有望推动机构类物管业务的快速发展。非住宅物业面对单一大业主，重定价能力强，中长期利润率更稳定，并且机构类物业的定义有望扩围至城市市政服务等更为广义的概念，将物业管理的边界从小区拓展至社区乃至城市。我们维持物业管理行业“推荐”评级，考虑我国物管行业的高成长性对于高估值的快速消化，我们认为物管公司合理估值PE20-40倍、PEG0.7-1倍，并且业绩增速越高应享受更高估值，维持推荐：中航善达（000043.SZ）；并建议关注：保利物业（01245）、新大正（002968.SZ）、碧桂园服务（06098）、雅生活服务（03319）、永升生活服务（01995）、中海物业（02669）、新城悦服务（01755）、绿城服务（02869）。

支持评级的要点

1 非住宅物管：预计30年规模较目前+80%、收入+130%，中长期潜力巨大

我们估算2018年全国物管面积为219亿平、对应基础服务收入规模为0.94万亿元，预计2030年将分别达395亿平、2.2万亿元，较18年分别+81%、+129%，CAGR分别为5.1%、7.2%；其中，我们假设物管面积中各业态占比稳定，住宅、非住宅管理面积将分别为282、113亿平，均较18年+81%，CAGR均为+5.1%，对应基础服务收入规模将分别为1.0、1.1万亿元，均较18年+129%，CAGR均为+7.2%。值得注意的是，上述测算中我们并未将非住宅物管较强的重定价能力因素考虑进去。实际上，中长期非住宅物管空间将更为广阔。

2商办物管：消费升级、三产就业占比提升，激发品质型商办物业管理需求

我们估算2018年我国商业、办公管理面积分别为14、19亿平。虽然商业地产总量有所过剩，但品质型商业地产仍有较大提升空间：1）据赢商网数据，18年我国品质型购物中心存量约3.6亿平，对应人均购物中心GFA为0.25平，较10年美国人均购物中心GLA2.2平有7.8倍提升空间；2）估算目前我国人均品质型办公面积2.8平，对比美、日分别11.2、6.6平，分别有3、1.4倍提升空间。增量来看，消费、产业升级，对应商办物管的服务对象更多是品质型商业地产；而过剩的存量商业地产经过重组、调整后，也有望成为商办物管新的服务对象。我们估算2030年全国商业、办公管理面积望分别提升至24、34亿平，均较18年+81%，CAGR均为+5.1%，其中品质型购物中心和品质型办公的CAGR更高达+12%、+11%，将赋予商办物管更大的成长空间。

3 机构物管：单一大业主、重定价能力强，服务范围逐步由小区扩围至城市

随着国家大力提倡后勤社会化，并对地方审计的加强监管等措施，促使政府机关后勤服务逐步市场化，推动机构类物管业务的快速发展。估算2030年机构类物管面积有望达55亿平，较18年+81%，CAGR+5.1%，基础服务收入4,316亿元，较18年+129%，CAGR+7.2%。机构类物业面对单一大业主，重定价能力强，而收缴率方面也有更强保障。由于机构类物业对于管理服务能力要求较高，门槛较高、并参与者较少，具备央企背景的物管公司和优质服务类第三方物管公司在资源获取方面优势更为突出，由此推动呈现更高集中度。此外，随着物管公司运营服务能力的提升，机构类物业的定义有望扩围至城市市政服务等更为广义的概念，将物业管理的边界从小区拓展至社区乃至城市。

4非住宅三大特色：盈利能力稳定、格局分散并望加速集中、潜在空间巨大

非住宅物管具备三大特色：1）盈利能力稳定，面对单一大业主，重定价能力更强，新大正毛利率和净利率分别为21.3%、9.7%，证明机构物业在没有母公司背景下，依靠优质的服务同样能够实现较高利润率水平，确保其利润率中长期稳定，若考虑增值服务拓展有望更高；2）格局分散并望加速集中，估算目前机构物业面积和收入规模分别为30亿平、1884亿元，中航善达、保利物业、新大正面积市占率分别达2.5%、2.3%、1.7%，后期具备央企背景的物管公司和优质服务类第三方物管公司在资源获取方面优势更为突出，由此推动呈现更高集中度；3）潜在空间巨大，目前大多国内高端商办由海外五大行管理，后续随着国内物管公司管理规模、服务品质提升，有望逐步接管高端商办业态，并后勤社会化望推动高校、航空、机关等多种业态的渗透。

5 风险提示：社保改革降低行业盈利能力，企业并购存在商誉减值等风险。

一、行业概况：非住宅物管空间巨大、增速较高、并格局分散

在我们2019年5月16日出版的《物业管理行业深度报告：朝阳行业，黄金时代》中曾提出，受益于城镇化率提升、人口总量高，我国物业管理行业将呈现空间大、增速高的局面，并且目前行业龙头市占率较低，CR10仅11.2%，行业格局较分散。2000-2018年，我国商业营业用房、办公楼新开工面积分别平均占比11.5%、3.0%，竣工面积分别平均占比10.6%、2.9%；据中指院数据，2018年全国物业管理面积中，商业、办公分别占比6.0%、7.1%，相对住宅物业管理，我们认为商业物业、办公物业及机构类物业等非住宅物业管理同样潜力巨大，并格局更为分散。

2015年，全国住宅存量228亿平米，物业管理面积175亿平米，并按2014-2018年住宅物业管理面积占比平均约71.4%，我们估算，2018年我国物业管理面积达219亿平米，其中，住宅、商业、办公、其他物业分别达156、14、16、30亿平；2020年，全国物业管理面积将达到248亿平米，较2018年+13.4%，对应基础物业服务收入规模为11,117亿元，较2018年+18.0%；其中住宅、非住宅物业管理面积将分别为177、71亿平米；2030年，全国物业管理面积将达到395亿平米，较2018年+80.6%，对应基础物业服务收入规模为21,578亿元，较2018年+129.1%；其中住宅、非住宅物业管理面积将分别为282、113亿平米。

据中指院数据，2014-2018年全国百强企业住宅物业、商业物业、办公物业、其他物业管理面积平均占比分别为71.4%、6.2%、8.5%、13.9%，短期来看，我们假设各业态面积占比维持不变，估算2020年住宅物业、商业物业、办公物业、其他物业的基础物业服务收入规模将分别为5,277、1,428、2,189、2,223亿元；中长期来看，估算2030年全国住宅物业、商办物业、办公物业、其他物业的基础物业服务收入规模将分别为10,243、2,771、4,249、4,316亿元。

综上，我们估算2018年全国物管面积为219亿平、对应基础服务收入规模为0.94万亿元，预计2030年将分别达395亿平、2.2万亿元，较18年分别+81%、+129%，CAGR分别为+5.1%、+7.2%；其中，住宅、非住宅管理面积将分别为282、113亿平，分别较18年+81%、+81%，CAGR分别为+5.1%、+5.1%，对应基础服务收入规模将分别为1.0、1.1万亿元，分别较18年+129%、+129%，CAGR分别为+7.2%、+7.2%。值得注意的是，在上述估算中我们并未将非住宅物业较强的重定价能力因素考虑进去，因此，如果考虑的话，预计中长期非住宅物管的空间将更为广阔，并且我们在后文中也将对此进行详细分析。

二、非住宅物业：消费升级望推动优质购物中心需求增长，三产占比提升或推动办公楼需求释放

（一）商业物业：存量过剩一定程度源于结构问题，中产爆发、消费升级，狭义购物中心或潜力巨大

1、存量情况：15年起新开工持续为负，一定程度反映类住宅过剩，品质型购物中心仍有提升空间

2018年，我国商业营业用房新开工面积2.0亿平米，同比-2.0%；商业营业用房竣工面积1.1亿平米，同比-11.1%。新开工同比自2014年起持续为负，竣工面积同比也相应呈下行趋势，一定程度上说明我国商业地产的确存在过剩情况。但需要注意的是，统计局统计的数据为广义的商业营业用房，其概念范畴不仅包括零售商业，还包括娱乐业、餐饮业、旅游业所使用的房地产，盈利性的展览馆厅、体育场所、浴室，以及银行、证券等营业性的有建筑物实物存在的经营交易场所。我们认为，这部分数据持续偏弱状态一定程度反映了类住宅（公寓等）的情况，而狭义的商业地产（大型购物中心等）需求或仍有提升空间，源于消费能力的提升叠加消费意愿的切换。

2、消费能力：人均可支配收入提升，中产占比增长，居民消费能力提升

2018年，我国GDP同比+6.6%。其中，三产GDP现价占比为52.2%，较2017年+0.3pct。经济逐步向三产倾斜，产业结构由重工业主导向三产协调发展。2018年，全国居民人均可支配收入28,228元，同比+6.5%。同时，据麦肯锡调查报告，我国中产阶级在过去20年出现爆发式增长，2000年，中产阶级占比中国城镇家庭仅4%，2012年占比迅速提升至68%，并且预计到2022年，中产阶级占比将进一步提升至75%。2018年，我国人均GDP达9,771美元，同比+12%。我们认为，随着我国人均可支配收入、中产阶级占比、人均GDP的持续提升，我国消费能力仍处于持续提升阶段，对应商业物业的消费需求也在提升，而商业物业管理作为服务行业，理应受益消费升级红利。

3、消费意愿：社零稳步提升，人均购物中心面积仍有较大空间，潜在消费升级需求大

需求来看，2019年前三季度，我国社会消费品零售总额达29.7万亿元，同比+8.2%。随着减税降费、“放管服”改革、发展流通促进商业消费等政策措施的进一步贯彻落实，预计后期消费将保持平稳增长态势。从年龄结构来看，80、90后逐步成为消费主力，消费意愿相对更强。供给来看，据赢商网数据，2018年，我国一二三四线城市3万平米以上购物中心总存量达35,496.8万方，同比+15.5%，对应人均品质型购物中心GFA为0.25平米，按美国3万平米以上购物中心占比68%估算，2018年末我国包含3万平米以下的购物中心总存量约52,330万平米，对应我国人均购物中心GFA为0.38平米，而对比2010年美国3万平米以上人均购物中心GLA2.2平米、包含3万平米以下人均购物中心GLA3.2平米，仍有较大空间。此外，考虑到建筑面积（GFA）=套内面积（GLA）+公摊面积，GFA口径较GLA更大，因而我国人均GLA较美国空间更大。

我们认为，随着经济向第三产业倾斜、中产阶级占比、人均可支配收入、人均GDP的提升，居民消费能力逐步提升；同时，随着人口结构变化，80、90后逐步成为消费主力，居民的消费观念也将在一定程度上发生变化，并综合推动我国消费升级。消费升级背景下，尤其对于商业物业的需求日益增长，也将一定程度上推动商业物管发展。

我们认为，虽然商业地产总量可能有所过剩，但目前我国人均3万方以上品质型购物中心面积仅0.25平米，对比美国人均3万方以上购物中心面积为2.2平米，品质型商业地产仍有较大的提升空间。从增量的角度来看，随着消费升级带来的需求，商业物业管理行业的服务对象也更多是品质型的商业地产；而从存量的角度来讲，原来过剩的存量商业地产中在经过重组、调整、重新经营后，也有可能成为商业物业管理行业的另外一部分的服务对象。据赢商网数据，2008-2018年我国3万平米以上品质型购物中心存量面积CAGR达+26.3%，2018年同比+15.5%，我们保守按CAGR为+12%估算，2030年全国3万平米以上购物中心存量面积有望达13.8亿平米，对应人均品质购物中心GFA达0.99平米，较2018年末+290%；如果计入3万平米以下，那么商业地产存量有望达24亿平米，较18年末+81%。

（二）办公物业：城镇化推动三产就业人员占比提升、人均办公面积趋向国际化，推动办公物业发展

1、存量改善：新开工、竣工低位，销售不弱，办公楼存量过剩情况有所改善，品质办公楼仍有潜在需求

2016-2018年，办公楼销售面积同比增速分别为31%、24%、-8%；新开工面积同比增速分别为-2%、-4%、-1%；竣工面积同比增速分别为6%、10%、-3%，销售情况好于新开工和竣工，截至2019年9月末，商品房办公楼待售面积3,671万方，同比+3.5%，同比增速自2015年中开始持续放缓，而去化月数也由2015年的高点19个月下行至目前12.7个月，表明办公楼存量过剩情况有所改善。同样，我们认为办公楼过程也存在结构差异，品质办公楼的需求或仍处于提升中，源于第三产业就业人员占比提升，以及人均办公面积的提升。

对比国内外主流城市，据资料显示，1990年，纽约、洛杉矶、芝加哥、旧金山办公楼存量面积分别达4,275、1027、1371、493万平米，2000年，城市就业人口分别为802、370、290、78万人，估算人均办公面积分别为5.33、2.77、4.73、6.34平米；而根据国际五大行数据估算，2018年，北京、上海、广州、深圳、香港五个城市平均人均办公面积2.56平米，南京、成都、杭州、武汉四个城市平均人均办公面积仅1.35平米，较海外城市仍有较大空间。

注：由于海外城市1990年的城市就业人口数据缺失，我们用2000年数据代替进行估算，考虑到主流城市2000年就业人口预计较1990年有一定增加，因而估算人均办公面积相对偏保守。

2、需求释放：第三产业就业人员占比提升，人均办公面积趋向国际化，推动办公物业发展

1）18年我国第三产业就业人员占比46%，海外7国平均占比76%，城镇化率提升有望推动其提升

截至2018年末，我国就业人数达7.76亿人，其中，第三产业就业人员占比46.3%，同比+1.4pct；2018年，美国、韩国、德国、法国、日本、新加坡、英国7国平均第三产业就业人员占比达76.3%，我国与海外相比仍有较大提升空间。我们认为，随着城市人口的持续流入，服务业的就业需求将逐步提升，因此第三产业就业人员占比提升，与城镇化率提升有较强相关性，而随着我国城镇化率提升的进程，也有望出现第三产业就业人员占比的快速提升。

2）估算我国三产人均品质型办公面积2.8平米，较海外仍有提升空间

我们估算目前我国第三产业就业人员人均品质型办公面积约2.8平米，对比美国、日本分别为11.2平米、6.6平米，仍有较大空间。考虑到我国城镇化率仍处于提升阶段，并且随着第三产业就业人员占比提升、人均办公面积趋向国际化，有望推动我国存量办公楼面积的进一步提升，并推动办公物业管理的需求相应提升。

我们认为，虽然商业地产总量可能有所过剩，但品质型办公地产仍有较大的提升空间。从增量来看，目前办公物业管理行业的服务对象也更多是甲级、优质写字楼等品质型的办公地产，背后反映的是产业结构的逐步升级，第三产业就业人口的占比逐步提升。从存量来看，原来过剩的老旧存量办公楼宇经过重组、调整、翻新、重新经营后，也有可能成为办公物业管理行业的另外一部分的服务对象。我们按美日平均第三产业人均办公面积的70%估算，并预计第三产业就业人员占比提升至70%，2030年我国第三产业人均办公面积有望达6.2平米，对应存量办公楼面积将提升至34亿平米，较18年提升81%。

（三）机构类物业：面对单一大业主、重定价能力强，服务范围望逐步由小区扩围至社区乃至城市

除了住宅、商业中心和办公楼之外，政府、企业总部、学校、医院等机构类物业同样委托专业化、市场化的物管公司进行物业管理，截至2018年末，公众及其他类型（机构类）物业占比行业管理面积13.4%，对应管理面积28.3亿平米。近期发改委《产业结构调整指导目录（2019年本，征求意见稿）》中，把物业管理作为鼓励行业放入目录；同时，国家大力提倡后勤社会化，并且由于国家对地方审计的加强监管等措施，促使地方政府机关后勤服务的进一步市场化，为市场化物业管理公司带来巨大的发展空间。

我们认为，机构类物业由于面对单一大业主，不需要成立业委会等较繁琐流程，提价方面相比住宅会更容易，同时收缴率方面也有更强保障。但另一方面，单一大业主也隐含议价权可能较强，机构类物业利润率相对难以出现较高水平。同时，机构类物业对于物管公司的管理能力要求较高，因此进入门槛更高，市场有竞争力的参与者也更少，而如中航善达、保利物业等具备央企背景实力的物管公司和如新大正等优质服务类第三方物管公司在资源获取方面的优势更为突出，因此我们认为机构类物业后期有望呈现更高的集中度。

随着物管行业发展，甚至部分城市服务功能都将交由物业管理公司进行运营，例如碧桂园服务目前已与开原市、西昌市、辽宁交投等客户签订战略框架协议，承接新型城市治理公共服务；万科物业近期中标“深圳市河流水质科技管控项目”，项目的主要内容包括建设122个微型水质自动监测站点(简称微站)、布设132台摄像头、对深圳市五大干流及一级支流、重要入海河流、黑臭水体等开展一日一巡一监测，并对数据进行分析。此外，万科物业成为珠海市横琴新区城市空间与资源的全流程管理、服务于运营方，并有望参与雄安新区的城市物业管理服务当中，将物业管理的边界从小区拓展至社区，甚至逐步拓展至城市。我们认为，随着物管公司运营服务能力的提升，机构类物业的定义有望逐步由政府办公楼、学校、医院等业态再进一步扩围至城市市政服务等更为广义的概念，机构类物业的潜在空间同样值得期待。

此外，机构类物业由于其更高的管理、服务要求，其收费单价也较住宅更高。据中指院数据，2018年公众物业、产业园区物业、学校物业、医院物业服务费单价分别为3.72元/平米/月、3.61元/平米/月、3.58元/平米/月和6.84元/平米/月，相对于住宅物业服务费单价2.25元/平米/月更高。2019H1，新大正综合物业平均单价2.02元/平米/月，其中，公共、学校、园区、商业、住宅单价分别为4.30、1.28、1.51、3.68、1.34元/平米/月；新大正毛利率和净利率分别为21.3%、9.7%，而考虑到新大正为纯第三方市场化物管公司，证明机构类物业在没有母公司背景、关联交易较低情况下，依靠优质的服务同样能够实现10%的净利率水平，预计后续中航善达和保利物业的机构类物业也有望提升。

2014-2018年，机构类（公众及其他类型物业）物业平均占比行业管理面积13.9%，2018年末管理面积30.4亿平米。我们估算2030年全国物业管理面积有望达395亿平米，假设机构类占比维持13.9%，则机构类物业管理面积有望达55亿平米，较2018年末+81%，CAGR+5.1%。并且随着物管公司运营服务能力的提升，机构类物业的定义有望逐步由政府办公楼、学校、医院等业态再进一步扩围至城市市政服务等更为广义的概念，并且其收费单价也较住宅更高，机构类物业的潜在空间有望更大。

三、非住宅物管：重定价赋予盈利能力更强、或呈现更高集中度、孕育优秀品牌有望替代海外物管

（一）盈利能力：短期住宅靠新盘叠加，非住宅重定价能力更强，长期看人均效能提升、增值服务爆发

我们认为，住宅物业管理由于人工成本刚性上涨、提价较难等因素，现阶段其毛利率受成本端驱动；非住宅物业管理由于管控难度高、单一大业主提价相对容易等因素，现阶段其毛利率受收入端驱动。

1、住宅物管：成本端驱动，短期依靠新交付项目占比提升对冲，长期靠社区增值服务高毛利平滑

据中指院数据，2018年百强物管公司经营成本中，人工成本占比57.8%，是物业管理经营成本的最大组成部分。而受到每年人工工资上调的影响，人工成本也相应逐年刚性上涨，但现阶段住宅物管的收费单价较难每年进行提升，因此理论上来说，不考虑增值服务的情况下，单个存量住宅项目的利润率会随时间推移而逐步下行。

降本：一方面，2014年，百强物管公司人均管理面积仅3,273万方；2017年，人均管理面积提升至5,913万方，2018年估算超6,600万方。2018年，营业成本率76.4%，较2017年下降1.3pct，2015-2018年呈逐年下降的趋势，因此人均效能的提升一定程度上对冲了存量项目毛利率下行的趋势。

增收：另一方面，1）短期来看，2016-2018年的销售高峰期预示2019-2021年为竣工交付的高峰期，这会推动未来3年主流物管公司的管理面积中新盘（新交付5年内项目）占比逐步提升，从而短期对冲存量项目毛利率下降的趋势，甚至部分物管公司由于新盘占比的快速提升有望带动整体毛利率的进一步上升；2）而长期来看，由于边际人工成本的小幅提升可带来大量增值收入，通常园区增值服务的毛利率远高于基础服务，未来依靠园区增值服务进行流量变现也有望维持中长期毛利率的稳定。

2、非住宅物管：收入端驱动，单一大业主提价相对容易，核心在于重定价能力较强，毛利率或更为稳定

成本端来看，商办、机构类物业管理同样收到人工成本刚性上涨的影响，同时由于非住宅物业的管理运营难度较住宅物业更高，同样受到管理运营和能耗等成本影响，但非住宅物业管理也可以通过技术创新、科技赋能来提升管理效率，从而提升人均效能实现降本。

收入端来看，我们认为，商办物业和机构类物业由于面对单一业主或大业主，通常不需要成立业委会等较繁琐流程，重定价能力更强，因而在成本刚性上涨情况下，物管公司提价相比住宅可能会更容易，从而非住宅物业的毛利率更为稳定，同时收缴率方面也有更强保障；另一方面，设施设备的更新维护也会带来增收的效果；并且未来增值服务的拓展不仅针对住宅物业，对于非住宅物业同样适用。综合来看，由于较强的重定价能力、智能化赋能提升管理效率、高毛利率的增值服务等因素，非住宅物业的毛利率或更为稳定。

2019H1，新大正综合物业平均单价2.02元/平米/月，其中，公共、学校、园区、商业、住宅单价分别为4.30、1.28、1.51、3.68、1.34元/平米/月；新大正毛利率和净利率分别为21.3%、9.7%，而考虑到新大正为纯第三方市场化物管公司，证明机构物业在没有母公司背景、关联交易较低情况下，依靠优质的服务同样能够实现10%的净利率水平，预计后续中航善达和保利物业的机构物业也有望提升。

单价方面，2018年，百强企业全国平均物业费单价为4.22元/平米/月；其中，办公物业、商业物业服务费分别达7.84元/平米/月、7.01元/平米/月；住宅物业服务费为2.25元/平米/月；机构类物业方面，公众物业、产业园区物业、学校物业、医院物业和其他类型物业服务费分别为3.72元/平米/月、3.61元/平米/月、3.58元/平米/月、6.84元/平米/月和5.92元/平米/月。分业态来看，商办、机构类物业费单价较住宅更高，隐含其盈利能力或更强。

（二）行业格局：目前格局较分散，进入门槛高、央企资源优势得以突出，或呈现更高集中度

1、格局分散：非住宅物管龙头市占率较低，行业格局处于较分散状态

过去物业本身格局较分散，2018年，全国物业管理面积CR10达11.35%，较2017年+0.29pct，但仍处于较低水平，而商办物业的行业格局则显得更为分散。以目前行业内非住宅体量较大的物管公司为例，中航善达2019H1在管面积7,634万方，参考其2018年物业收入中非住宅物业占比85%，由于非住宅单价较高，我们按70%估算中航善达非住宅物业约5,300万方，招商物业非住宅管理面积2,303万方，合计约7,603万方；截至2019年4月30日，保利物业在管面积19,788万方，其中非住宅7,763万方（其中商业及写字楼697万方，公共及其他物业7,066万方）；截至19H1末，新大正在管面积5,838万方，其中非住宅5,047万方（其中包括专项物业项目，保安、保洁合计2,382万方）。按2018年全国非住宅（商办+公众等其他类型）物业合计62.5亿平米、机构（公众等其他类型）物业30.4亿平米分别估算，中航善达、保利物业、新大正非住宅市占率分别为1.2%、1.2%、0.8%，而机构物业市占率分别为2.5%、2.3%、1.7%，目前非住宅物管龙头市占率较低，行业格局处于较分散状态。

我们认为，随着国家大力提倡后勤社会化，推动高校、医院、航空、政府机关等多种业态逐步打开后勤物业管理市场化招投标道路，并且由于国家对地方审计的加强监管等措施，促使地方政府机关后勤服务的进一步市场化，推动了机构类物管业务的快速发展，并有望为市场化物业管理公司带来巨大的发展空间。

2、集中度提升：面对单一大业主、进入门槛高、央企资源与优质服务类公司优势突出，集中度或更高

非住宅物管没有住宅物管可以获得母公司交付面积从而实现集中度继承的逻辑，因而目前市场集中度较低；一方面，2018年开始，进入物管公司上市密集期，2018年2月南都物业于A股上市，随后碧桂园服务、新城悦服务、永升生活服务等7家H股物管公司密集上市。后续仍有保利物业、招商物业等存在分拆上市的可能，物管行业正处于加速资产证券化时期，资本介入或将推动行业收并购加剧，有望帮助行业龙头进一步扩张，驱动行业集中度提升。另一方面，我们发现，中航善达和保利物业在进行机构类物业拓展时，管理面积增速呈现出非线性特征，例如保利物业2018年机构类物业管理面积达6,842万平米，同比+796.1%，我们认为原因或在于机构类物业对于物管公司的管理能力要求较高，因此进入门槛更高，市场有竞争力的参与者也更少，而如中航善达、保利物业等具备央企背景实力的物管公司和如新大正等优质服务类第三方物管公司在资源获取方面的优势更为突出，因此我们认为机构类物业后期有望呈现更高的集中度。

此外，我们注意到，作为完全独立第三方物管公司的新大正，其规模扩张同样稳定。对于第三方物管公司来说，住宅一定程度上是一个伪市场，因为大部分房企都有自己的物管公司，因而住宅的市场化拓展相对较难。而新大正将更多的业务拓展聚焦到非住宅业态，而早期非住宅业态的市场化物业管理相对较少，在新大正做出一定的品牌效应后在项目招投标占据优势，帮助其更快速的获取政府机关等机构类项目。这也证明了早期在非住宅市场尚不成熟阶段，积极投入研究、拓展项目资源、并具有较优质服务品质的第三方物管公司，同样具备较强的市场化拓展优势。

（三）国产替代：开发继承叠加资本赋能有望孕育优秀物管公司，低成本优势望接管国内蓝海市场

1、服务能力：过去能力与品牌较弱，开发继承叠加资本赋能有望孕育优秀公司，逐步接管国内商办物管

商办物业涵盖顾问咨询、出租和经纪、物业及资产管理等多维度的服务内容，其管理运营的难度远超住宅，对于物管公司的服务能力要求较高。我们认为，一定程度上，住宅是相对被动式的管理，因为业主购房后更换频率相对较低；办公物业则是半主动式的管理，大部分业主都是承租的形式，因而物管公司管理、运营、服务的差异可能会对办公楼的出租率、租金水平产生一定影响；而商业中心的物业管理则是相对主动式的管理，物管公司运营、服务的好坏可能会直接影响商场的运营情况。

一方面，过去国内物管公司对于商办物业的管理服务能力确实较海外物管公司有较大差距，因而许多一二线城市的甲级写字楼和高端商业中心交由海外五大行进行物业管理。另一方面，过去国内的商办物管公司缺乏明星品牌效应，对于持有型物业的资产价值难以产生正向影响。我们认为，随着我国城镇化率提升，继承地产开发后周期的红利，国内物管行业正处于快速发展的黄金时代，同时物管公司密集上市并获得资本市场的加持，并政策面在“放管服”、“乡村振兴”等国家级战略支持下，空间巨大的蓝海市场理应能孕育出一批优秀的物管企业，而规模快速扩张的同时也将逐步打造出国内物管公司的品牌效应，未来将有能力对标海外五大行，有望逐步接管国内商办物业管理。

2、成本较低：8家AH物管公司SG&A占比营收11.8%vs8家海外32.2%，成本及费用端更具优势

此外，国内物管公司在成本端较海外物管公司更加具有优势。2018年，主流8家AH股物管公司的销售、行政及一般费用占比营收平均为11.8%，而同期海外8家物管公司销售、行政及一般费用占比营收平均为32.2%，我们认为主要原因或在于国内物管公司的人员薪酬较海外更低。因此，若国内物管公司能够提供和海外物管公司相匹配的物业管理和服务，那么在提供相同质量的服务下，国内物管公司低成本的优势在项目招标过程中将更有优势。

四、投资建议：物管从小区走向城市，非住宅蓝海疆域无边，维持“推荐”评级

我们认为，非住宅物业管理行业潜力巨大，但目前格局分散。估算2030年全国非住宅物业管理面积将达113亿平，对应基础服务收入规模1.1万亿元，分别较18年+81%、+129%。随着我国消费升级、产业升级等因素将推动品质型商办物管增量需求增加，并存量改造后有望成为新的服务对象。近几年国家大力提倡后勤社会化，并对地方审计的加强监管等措施，促使政府机关后勤服务逐步市场化，有望推动机构类物管业务的快速发展。非住宅物业面对单一大业主，重定价能力强，中长期利润率更稳定，并且机构类物业的定义有望扩围至城市市政服务等更为广义的概念，将物业管理的边界从小区拓展至社区乃至城市。我们维持物业管理行业“推荐”评级，考虑我国物管行业的高成长性对于高估值的快速消化，我们认为物管公司合理估值PE20-40倍、PEG0.7-1倍，并且业绩增速越高应享受更高估值，维持推荐：中航善达（000043.SZ）；并建议关注：保利物业（01245）、新大正（002968.SZ）、碧桂园服务（06098）、雅生活服务（03319）、永升生活服务（01995）、中海物业（02669）、新城悦服务（01755）、绿城服务（02869）。

五、风险提示：社保改革降低行业盈利能力，企业并购存在商誉减值等风险