中金2020年银行展望：结构性不良出清，估值重估的起点

我们预计2020E上市银行整体净利润同比增长6.8%，增速较2019E大体保持平稳。其中，我们预计净利息收入同比增长7.5%，手续费净收入同比增长10.0%，PPOP同比增长8.2%。我们预计2020E上市银行净息差同比收窄2bps，反映LPR报价带动贷款定价逐步走低带来的压力，上市银行中，中小银行净息差收窄幅度低于其他银行，主要由于其客户结构和负债结构能够有效对冲息差收窄压力。值得注意的是，部分上市银行因为拨备政策可能存在利润增速上行可能。

图表: 我们预计2019、2020、2021年上市银行净利润同比增长7.1%、6.8%、6.4%

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部

图表: 我们预计2019、2020、2021年上市银行净息差同比收窄0、2、3bp

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部

当名义GDP增速回落，各种企业口径的债务偿还能力下降的时候，不良生成率却并未如预期走高，资产质量指标表现稳定。我们认为，自上轮不良周期后投放更加审慎，新增贷款不良净生成率偏低，但不良发生大户化可能是不良净生成率迟迟未如预期走高的主要原因。

图表: 根据回归分析，不良净生成率滞后于名义GDP增速约7个季度出现拐点

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

我们认为本轮不良周期有以下特征：

图表: 截止3Q19，上市公司口径净不良生成率保持平稳，并未大幅攀升

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部

目前A/H银行股仓位处于历史低位，同时0.80/0.66x 的远期P/B均在均值下方一倍标准差附近，我们认为该估值较为充分地反映了资产质量压力、净息差收窄预期、相关政策扰动等负面情绪，我们判断估值继续走低的概率和幅度有限。

向前看，有两个趋势值得关注：

1）始自2015年的中资银行的业绩/估值分化或将将延续和加剧，一些银行估值中枢有望继续上行，部分银行可能受困于估值陷阱。

2）资产负债表真实化和问题银行化解出清，如果在未来几年充分发酵，可能迎来重组中资银行的一次重大契机。

图表: 截至2019年11月22日，A股银行交易于0.80倍远期P/B，H股银行交易于0.66倍远期P/B

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部

大户信用风险集中时点暴露；问题银行处置影响市场流动性。