医药股暴跌，又是最佳上车时机？

本文来自微信公众号“君临”。原文标题《医药股暴跌，又到最佳上车时机》。

上周末，一则“医保局和药企砍价”的视频在各个微信群疯传。

最经典的一句话是：

“现在是我们一个国家在和你谈判。再给你一次机会。”

11月28日，国家医保局召开新闻发布会，介绍了相关医保谈判准入药品名单的情况：

119个新增药品中，有70个谈判成功，价格平均降幅为60.7%，丙肝药平均降幅85%，肿瘤和糖尿病药降幅65%，进口药基本是全球最低价。

难怪近期医药股再次出现了一轮罕见的大跌！

关于医药股，一直就是我们投研体系的重点关注对象。

只因沧海桑田，人口红利已渐行渐远。

过去三十年，不仅是中国经济崛起的三十年，同样也是老龄化走在世界前面的三十年。

在刚发布的《国家积极应对人口老龄化中长期规划》中，以党和国家的高规格，对老龄化判断如下：

“人口老龄化是社会发展的重要趋势，是人类文明进步的体现，也是今后较长一段时期我国的基本国情。”

尽管对社会关注度较高的人口供给侧改革只字未提，但在工作任务的第三部分强调了：

打造为老年人服务的高质量服务和产品供给体系。

网上有段子说，前半生挣的钱，没及时行乐，最后都花在人生最后几年。

可惜在医院里。

那我们不禁要问：

医药行业最大的基本面是什么？

答案似乎如前文暗示——老龄化。

也对，也不对。

在我们朴素的观念里，老龄化和医药行业业绩有强因果逻辑。

但具体逻辑展开，并不那么线性。

对我们这样的人口大国来说，医疗着眼民生，关乎稳定，历来是国之大计，产业链上的企业，其财报所反映的，很大程度上是国家医疗政策的结果，而非原因。

道理很简单，医药行业的头部消费者和使用者，不是同一人。

作为消费者的医保局，作为使用者的参保病患，显然有着截然不同的行为逻辑。

消费者希望花小钱办大事，使用者则希望多续一秒而不在乎成本。

是啊，救人一命胜造七级浮屠，但问题是：

钱呢？

那么现实到底是偏向前者的现实逻辑，还是后者的理想逻辑？

制度政策试图弥补市场的无情，但又不得不受到市场规律的支配。

人口老化意味着挣钱的人少了、叠加经济下行代表财政收入增幅有限，操纵人民的生育自由，只会让人口结构在未来20年更加恶化。

冰冻三尺非一日之寒，新的动能在哪里？解决方案又在何处？

在未来浑浊不清的前提下，把钱花在刀刃上，就是医改最大的政策出发点。

总结起来六个字：结构优化、腾笼换鸟。

所以，搞清楚这种关系和行为结果，能站在非典型的消费者——医保局的立场上。

才能把握住医药行业的投资确定性。

风起云涌的中国医疗体制的深化改革，是中国医疗体系迈入现代化的重大事件。

在行业急剧变化之时，必然有赢家和输家，站在主导趋势的政策方位，才能对行业投资有全景式的视角。

医疗改革，过去我们讲过不少，比如《中国医药：改革出牛市》、《医改！三十年风云》等文章。现在看改革成效显著，攻克了不少大问题，新时代下的医药行业格局也逐渐清晰。

而要触摸这个新格局，有迹可循。

福建三明模式，是在政策试点的“赛马规则”下脱颖而出的黑马。

黑马的硬道理在于药价显著下降。

2011年三明医保基金药费支出9个亿，2012年药费只有7.5亿，2013年在此基础上又省了2个亿，医保基金也从“收不抵支”做到盈余。

药费占医疗费用的总比例，由2011年47%下降到2013年的28%，远低于福建全省40%的水平。

三明属于“未富先老”的典型地区，其示范意义显然契合了决策层对于未来中国可能面对的现实。

时代在进步，改革也在深化，三明模式在试点铺开过程中，也在不断试错、总结、修正，今天的三明模式，已不止在药费上做文章，而是改革协同集成，成为综合性的改革方案。

三明模式，也是我们把握医药细分行业确定性的指南。

2019年11月15日，国医改发〔2019〕2号文下发：《关于进一步推广福建省和三明市深化医药卫生体制改革经验的通知》。

下面，我们一起学习这份堪称方法论的文件，展望2020年医药行业的确定性与不确定性。

首先明确一点，文件由国务院深化医药卫生体制改革领导小组所发。

小组由副总任组长，发改、卫健、财政、人保、医保五个部门组成，而非单部委自嗨。

换言之，这是一份为改革把方向的文件，政治站位至少第二高。

第一部分总结了三明医改主要经验，主要是六条：

1、建立医改领导体制和组织推进机制；

2、医疗、医保、医药“三医”联动改革；

3、创新薪酬分配激励机制；

4、强化医疗机构监督管理；

5、改革完善医保基金管理；

6、上下联动促进优质医疗资源下沉；

在此基础上，第二部分明确“进一步推广”的7个方面24项任务。

更值得投资者注意的是，通知提出了具体目标要求和时间节点，这对把握交易时点有明确指导意义。

概括下来主要是四个方面：

1.扩大药品集采品种，明确高值医耗集采时间表

药品方面：

2020年扩大国家集采品种范围。

2020年9月底前，综合医改试点省份要率先探索对未纳入国家集采的药品开展带量、带预算采购。

国家和地方集采双管齐下，集采扩围箭在弦上。

仿制药这块，降价今年还只是演习，明年才是四面八方的炸药引信丝丝作响，价格没有最低，只有更低。

企业要放弃幻想，准备战斗，不进集采是死，进了还有一线生机。

从过去集采经验来看，竞争厂家小于等于3家，竞争相对温和，领导还可以给你5分钟请示CEO；厂家一多，必然是刺刀见红，刀刀剜肉，你不卖有的是人抢破头，化工品也要不忘初心，牢记使命。

投资者也要放弃幻想，准备跑路，尤其对那些“销售见长”，手里捏一把大路货的企业。

事实证明，能把XX价格“打下来”的，不能靠快手抖音淘宝带货直播，还得靠医保局里手握重金的领导干部。

中枪者太多，这里就不点名了，怕我们公关部要加班。

当然，尽管诸如健康元、科伦药业之类有产能优势、独家仿药的企业，理论上可以高看一眼，但是泥沙俱下之时，恐惧四处蔓延，我们还是建议总体上尽量远观少亵玩。

创新药显然不受影响。

药审改革以来，中国创新药以肉眼可见的速度进步，药企研发积极性明显提高。

来源：CDE

2019年ASCO（美国临床肿瘤年会），与中国有关的会议摘要数量已达638篇，仅次于美国。

11月14日，FDA批准了百济神州(06160)研发的BTK抑制剂泽布替尼上市。

要知道，泽布替尼是本土药企首个被FDA批准的创新药，可谓是百年中国制药业的里程碑。

这不是崛起，中国只不过是回到该有的位置。

事实证明，我们并不乏聪明人，只是缺少了让聪明人批量涌现的制度而已。

厚积薄发，创新药既花钱也花时间，泽布替尼上市只花了7年算快的。

这里不单是表扬百济神州，而是想说现在的头部风光创新药企，实际上早在2015年药审改革前，就已经开始为如今的创新药大潮转型付出。

你尚在花天酒地，别人已在负重前行。

哪有什么岁月静好，别人早就偷偷上了几年补习班。

所以，如今一线药企与其他企业的研发投入差距不断拉大，市值也会在未来更剧烈的拉开差距。

药企市值排名变化情况 | 来源：君临研究中心

十多年前，A股还是传统医药的天下，如今早已换了人间，云南白药要不是牙膏续命，白云山要不是猴子摘桃王老吉，现在估计已跌出榜单了。

榜单排名的变化，就是社会回归常识，行业回归正途、股民回归理性的过程。

2019年H1，百济、中国生物(01177)、恒瑞、复星(02196)的研发投入分别达到27.99亿、16.26亿、14.84亿、13.51亿，远超其他药企。

就拿我们写过多次的恒瑞来说。

从连云港小破厂一路走来，稳扎稳打二十年。

2014年第一个1.1类新药阿帕替尼起，恒瑞已是典型的新产品驱动公司。

硫培非格司亭（19K）、吡咯替尼到最近上市的重磅网红PD1——卡瑞利珠单抗，后续研发管线还憋了瑞马唑仑、氟唑帕利等不少大招。

为什么恒瑞估值再高也跌不深，因为恒瑞已经“上道”了。

每一次无基本面重大变化的下跌，都是上车良机。

简单说，投创新药就是盯“赛道”，两个纬度：

一是大病种，比如肺癌（PD1们抢破头），乳腺癌（恒瑞吡咯替尼的菜）；

二是刚需支付意愿强（保命药）。

首先是市场规模决定药物价值，也决定了估值，计算公式为Value=P×S×T。

S代表销售曲线，由用药人群、渗透率、用药金额来决定；

T代表生命周期，主要指上市到专利过期，“治疗”药商业价值高过“治愈”药；

P是上市概率，根据临床的成功率计算。

总体来说，目前中国创新药企还处于me-too/better阶段，风险比first-in的跨国药企低，还不存在P让Value突然归零的极端情况。

但是啊，有些艺高人胆大的灵芝系，那个上海绿谷GV-971，一来就要攻克世界难题阿尔兹海默症。

其幕后老板，为中国市场营销学界发明了“会销”模式，功勋卓著、劳苦功高。

这也就提醒一句，咱们看厉害国党自嗨就够了，投资者去点个素赞算仁至义尽，千万不要想不通拿钱去砸药界贾跃亭啊。

其次是药物疗效和销售能力。

这里涉及的细节和道理很多，每个品种、针对不同病的疗效写下来几万字都收不住。

耗材方面：

《通知》要求2020年9月底前，综合医改试点省份要率先探索高值耗材按类别集采。

政策表述是“高值耗材”，以地方探索为主，虽然表述上看起来偏保守。

但对医保局来说，无论是从效果还是政绩来考虑，现在需要的不是文火慢熬的良方，而是一剂能够紧急保命的猛药。

再不抓紧，预算就没法做了。

北京今年就搞了大新闻，6月15日正式实施医耗联动方案。

典型意义在于，天子脚下的北京这轮改革参与范围广：近3700所医疗机构，不仅包括公立医疗机构，还包括军队在京医疗机构，社会办医疗机构、基本医保定点的社会办医疗机构。

力度大：将耗材和药品一并开展集中采购，取消心脏支架、起搏器、止血材料等医用耗材加成，降低仪器设备开展的检验项目价格，

7月底，国办又印发《治理高值医用耗材改革方案》。

老板们把文件翻来翻去，总能从“编码”、“准入”、“分类集采”、“零差率”里面读出歪歪扭扭的“吃老板”三字。

有样本意义的是江苏和安徽的耗材带量采购，参与集采试点品类价格明显降低，而且小企业直接出局，龙头企业市场份额大幅提升。

比如目前还在推的耗材统一编码，要求2020年完成。

要知道，编码是“医保语言”，统一后意味着不再有技术障碍，更大的集采风暴正在迅速孕育。

大博医疗，你想一想，你那动不动85%+毛利的骨科耗材，到底是工匠精神的杰作，还是30%的销售费用率的产物？

爬那么高，摔下来痛。

健帆生物，你也盘算下，你那血液灌流器不就是个塑料管子么，88%的毛利率，敢问里面是镶钻还是雕花了，27%的销售费用率，再努把力，与上面那位比还差点。

券商都说你是慢病管理，尿毒症患者300万，闷声发大财。

但这病开支不菲，对医保依赖高，国家虽说已将尿毒症纳入医保，你这一个管子500块，全国几百万患者，两周一次，100%高值，医保有多少钱给你造？

距离上次降价8%已过去了2年，不知道医保局领导有没有事前给你打打招呼。

听说你们董老板最近要减持4%，后面会不会再给市场一个Surprise？

你坐下，爱朋医疗，26%的销售费用率说明你不够努力，73%毛利率说明还需进步，但话说回来，你的“微电脑注药泵”里面一定用了高端芯片吧？

批评归批评，但好消息是，高值耗材的带量采购竞争总体上肯定将弱于药品。

因为高值耗材一是没有一致性评价体系；二是存在医生使用习惯的护城河。

所以从长期看，无集采带量能力的中小企业必然会死翘翘，龙头舔盒子一定会喊真香。

而集采短期迅猛推进带来的心理焦虑冲击波，一定会形成真·龙头们的黄金坑。

2.调整医疗服务价格，加大薪酬改革力度

医保缺钱还可以“结构优化”，但医院缺人却无法大变活人。

一个合格医生的培养周期超过10年，寒窗苦读苦背不算，还要干几年苦力才勉勉强强能独当一面。

等发现医生紧缺时，再后悔就晚了，这不是出几项措施几个月就能出栏的二师兄。

在中国所有的职业群体里面，医务工作者可以说是学历最高的一个群体，但薪酬水平排在第七，远不及金融狗和程序员。

来源：统计局

码农还可以蹲坑蹲出年休假，医生可真是忙到没时间上网讨论996。

这显然是不正常的。

中国虽然历来有尊师重道的传统，但往往不愿意在金钱上为知识开价。

有个亲戚讲过一个故事，上世纪90年代，有位技术精湛的外科医生向县委书记陈情拿手术刀不如拿剃头刀，希望政府考虑提高医护待遇。

书记笑答两者都拿刀讨生活，本来就差不多。

一时竟哽的医生差点流泪，感叹不知是书记还是自己的书都读到狗肚子里去了。

当然，市场一定会想办法从其他渠道给予医生补偿。

从红包泛滥到“以药养医”、“检查养医”，再到群众阻拦子女学医缩减医生资源供给。

乱像种种的背后，是医生的市场估价被影子体系弥补，但代价却是养了一帮“制度套利者”。

所以改革只是将“制度套利”部分，合理补偿给医疗服务，这才是真正的花小钱办大事。

通知上，推进公立医院绩效考核、改革薪酬制度，薪酬不与药品、耗材、检查等收入挂钩，可是白纸黑字写了的。

医疗机构上市公司，目前最成功的还是民营爱尔眼科，爱尔之所以能成功，很大程度上是因为其业务更多依赖高端医疗设备，对医生的依赖相对较弱。

曾经口腔科被认为是下一个爱尔，但口腔对医生技艺的依赖重得多，口腔是出了名的难读，所以复制爱尔喊了那么多年，口腔连锁始终难成大器。

什么？莆田系？

大哥，你饶了我吧。

这一块，等医生们涨了工资，我们再来分析医疗服务方面的机会吧。

3.支付方式改革，医保管理从粗放到精细

《通知》明确推进以按病种付费为主的多元复合式医保支付方式改革，医保支付思路由此前的按项目付费向“打包付费”、“预付制”转变。

注意关键词：按病种付费。

这种支付方式是起源于美国一种打包付费制度，他给每一种病都设定一个付费标准，医保据此定额付费。

医院如果在定额内将病治好，差额就是利润；如果超支，医院自己承担。

买单逻辑变化，一定会催生一系列连锁反应。

医疗行业，医患之间信息高度高度不对称，医生处于绝对优势地位。

在过去“以药养医”的扭曲制度安排上，明明10块钱抗生素能搞定的细菌性感冒，愣是能给你搭配一系列XX口服液、XX丸等所谓的“清热解毒”辅助药，药钱翻上10倍不止。

按病种付费，就会导致：

一方面必然导致医院将更倾向于采购低价品种，临床疗效确切、高性价比的治疗性用药，压缩辅助性用药、“神药”；

另一方面也会促进医院的诊断水平提升。

4.推进分级诊疗，构建整合型医疗卫生服务体系

这一部分，可以算是前面二三点的想达到的“疗效”。

其中最关键内容是明确2020年综合医改试点省份，要开展紧密型医疗集团和县域医疗共同体试点。

所谓“紧密型医疗集团和县域医疗共同体”，就是分级诊疗的组织形态。

分级诊疗是优化医疗资源配置的手段，指按照疾病的轻重缓急和治疗难易分级，不同级别的医疗机构承担不同疾病的治疗。

理想美好，但现实骨感。

一方面基层医疗机构无论是设备，还是诊断能力落后，很难解决患者许多实际问题，无法获得信任，由此造成患者向大医院集中，又加速大医院对于医疗资源和人才的虹吸，加剧恶性循环；

另一方面很少会有大医院主动将患者转移至基层医院，因为患者是医院重要的营收来源，所以双向诊疗落实很难到位。

说到底，还是一揽子改革措施不到位，改革没有协同集成。

为解决此问题，国办在2015年提出分级诊疗制度建设意见，经过4年改革试错、调整，逐渐明确方向。

首先要“有形之手”从组织机构上破局。

紧密型医疗集团和县域医疗共同体，现在还没有统一方案，但从各地试点的情况看，大致轮廓如下：

在城市，建立以三级公立医院为龙头，与若干区级医疗机构、康复医院、专科医院、社区卫生服务中心等联合的市区纵向紧密型管理模式；

在县域，建立以县级医院为龙头、乡镇卫生院为枢纽、村卫生室为基础的县乡村一体化管理模式。

在合理规划布局的基础上，实现四个统一，即：

统一服务资源管理

统一财务和预算管理

统一医保支付管理

统一信息系统管理

简而言之，医院以后也要实现“归口管理”，人、财、物统一在一个“集团”、“共同体”内进行计划配置，来整合统筹行政区划内所有医疗资源。

这种雄心勃勃的重组奇迹，也只有社会主义集中力量办大事能做到了吧。

另外一支“无形之手”的指挥棒是“医保基金总额付费”。

关键词是14字方针：“总额付费、结余留用、合理超支分担”。

具体的方案比较复杂，这里不详述。

但导向是促使高等级医院将资源配置到复杂疑难的疾病上，低等级医院选择简单易治的疾病。

之所以能如此选择，是制度安排如此，不同级别医院才能将有限资源配置到争取最大化的医保支出预算上。

打个比方，高级医院要不断推倒大BOSS才能获得金币，砍小怪只能得铜币；而低级医院只需砍小怪就能获得金币。

在双手联弹下，成本收益成为“集团”、“共同体”必须考虑的问题，也将进一步推动分级诊疗落到实处。

当然，光点评，不给点建议要算耍流氓。

我们认为二三四点改革如果顺利，独立医学实验室受益的逻辑最顺。

一是“以检养医”逻辑不在，搭配薪酬改革，医院有外包检验业务降成本的动力；

二是分级医疗推进，让医疗资源下沉，重点在“面”，而基层医疗机构不可能面面俱到满足所有检验需求，独立医学实验室就能解决成本控制和诊疗专业化的问题。

独立医学实验室在我国起步较晚，在医疗体系内处于辅助位置，尚处发展早期，而美国、欧洲、日本的渗透率分别达到36%、50%、67%。

在发达国家，行业一般是寡头竞争。

因为行业竞争点在于规模效益，为降成本而生，注定会形成寡头。

同志们，长效政策风口下，独立医学实验室必然会出五倍、十倍股。

现在国内头部企业是金域医学、迪安诊断、艾迪康、达安基因。

建议应高度关注行业TOP1——金域医学，比起第二名迪安诊断总有点浮躁的资本作风，金域医学更像踏踏实实的老黄牛。

据我们在广州本地对部分医疗机构的调研，对金域的检验报价之低的感慨，多是“人狠话不多”。

金域医学已初步有王者之相。

尾声

实际上，关于医药行业的细分还有很多，思路代表出路，文章代表态度，展望2020年医药投资，我们关于行业确定性的思路没有变化。

PD-1代表创新药，这是大逻辑，是主线，重点关注药物赛道。

要转换估值思路，创新药存在创造现金的非对称性，要赚估值的钱，别落入静态看PE的估值陷阱。

为创新药服务的CRO/CMO行业是支线卖铲股。

工程师红利下，半导体的活干不完，CRO的活同样干不完。

你看PD-1，需要药物联用才能出好疗效，一个联用一个临床。

光是恒瑞，就开了28个临床，一字排开，阵仗很大。

国产四英PD-1临床数量对比 |来源：insight

别以为临床技术含量低，临床出色的泰格为什么那么强势，说明这个行当隐形门槛很高，要协调五湖四海的医院、医生资源，没有多年攒下的方法论、人脉、经验，想都不要想。

与泰格比，药明康德更像是航母，一站式交钥匙服务，十八武艺不说样样都是泰斗，也至少精通十二招。

如果觉得泰格太野hold不住，那就闭眼买药明康德。

国内医药外包企业大致格局 | 来源：君临研究整理

当然，药明系最好的还是在港股上市的药明生物(02269)，现在的单抗、双抗这些网红生物药，可谓热的烫手，为其提供CMO的药明生物，技术门槛远高于小分子药CMO。

所以投CRO，护城河思维方式依然好使。

疫苗领域主要是消费逻辑，不受集采影响，消费者使用者一致，研发重要，销售也重要。

我们讲过，疫苗现在是创新产品密集兑现期，无论是买办还是自研，逻辑展开都很顺。

供给端受益于审批加速和疫苗企业长期研发投入，大产品陆续上市。

需求端受益于家长对儿童疫苗的支付能力和支付意愿逐年提高。

今年在四联苗、三联苗和HPV疫苗等重磅产品放量带动下，行业整体呈爆发增长态势。

明年长春高新的鼻喷三价流感疫苗、给药方式创新叠加流感袭来，有大卖潜力；

沃森的13价肺炎疫苗明年铁定上市，这可是10亿美刀的大单品，以中国人的白菜定价能力，必然大卖。

还有......

“疫苗之王”事件后，疫苗行业地位显著提升，已成为国家战略性行业，今年疫苗管理法出台，必然会对行业规范发展保驾护航，行业将向真正优秀的企业集中。

我们预计疫苗行业可能在明年迎来一波整体性行情。

在君临指数里，医药是个权重极高的大板块，团队对行业投资逻辑主要集中在长周期领域，除了上文提及的行业，还涉及医疗器械、连锁医疗、药物零售批发、血液制品等细分。

在幸福版，我们会在新消息出现后及时跟进分析，预警风险，提示机会，内容也更详细、丰富。

2020年是医改系列政策落地大年，板块行情波动会加大，必然将带来许多左侧低估交易机会。

还记得去年年底的时候，那一波因为带量采购所带来的医药股暴跌吗？

一年过去了，一批医药公司陨落了，而另一批医药行业龙头的股价却翻倍了。

(编辑：李国坚)