“花式”资本操作，绿叶制药（02186）的“左右手”买卖

短短几个月时间，股权多次变更，最后转手给上市公司绿叶制药（02186），这一系列关联交易的背后到底有着什么样的故事。

智通财经APP了解到，12月1日，绿叶制药发布公告，称该公司全资附属山东绿叶与绿叶投资集团订立买卖协议，山东绿叶将收购绿叶投资集团持有山东博安的98.0%股权，总购买价最多为14.467亿元。根据协议，绿叶制药将分三阶段支付相关费用，包括首笔付款7.23亿元，及两笔后续付款均为3.62亿元。

以下为该公司此次收购分期付款情况：

图片来源：绿叶制药公告

很多投资者可能会留意到，绿叶制药上半年的账上现金为12.73亿元，考虑此次收购可能会对其现金流产生显著影响，从而影响到公司的财务状况，这是一般的思维路线。实际上，此次收购并不只影响到公司财务这么简单，在谈财务之前，我们先看该公司实控人非常“6”的资本操作。

“花式”资本操作

智通财经APP了解到，在山东博安由绿叶投资转给绿叶制药前，短短几个月时间经历了多次股权变更，而这一系列操作，都和刘殿波有关。

山东博安于2013年成立，注册本金为1000万元，从事治疗用抗体开发，专注于肿瘤科、中枢神经系统、 糖尿病及免疫疾病产品，股东为山东国际生物，而山东国际生物由刘殿波、杨荣兵及袁会（均绿叶制药董事及管理层）三人间接持股67%，剩余33%股权由烟台国资委持有。

2019年7月份，山东国际生物将持有山东博安的所有股权转让给烟台绿创生物（这是一家由刘殿波、杨荣兵及袁会持有的公司），转让代价仅为2000万元，10月份，烟台绿创生物再将山东博安的所有股权转给绿叶投资集团，12月份，即我们看到的公告，绿叶投资集团将手里持有山东博安98%股权转给绿叶制药。

以下为涉及的三家公司的股权结构图：

图片来源：企查查

烟台绿创生物和绿叶投资集团的股权结构一样，刘殿波、杨荣兵及袁会分别均持有70%、15%及15%的股权，实控人均为刘殿波。既然一样的股权结构，山东博安为何不直接将股权转给绿叶投资呢？且绿叶制药的实控人也为刘殿波，那么刘殿波为何在最开始时不将山东博安注入上市公司呢？

这一系列的操作，确实让人摸不着头脑，但有一个细节，山东国际生物转让价仅为2000万元，要注意的是，在山东国际生物股东中，烟台国资委持有33%股权，然而经过多次转手后，现在转让价超过了14亿元，是最初转让价的70多倍。

以下为山东博安的股权变更图：

图片来源：企查查

绿叶制药支付方式为现金支付，刘殿波等三人把山东博安的股权转让给上市公司后，钱是直接装进口袋的，而且这三人在绿叶制药为一致行动人作为上市公司控股股东，通过消息刺激股价上涨，又可以有一波收割。

就山东博安的估值而言，绿叶制药公告称委托独立估值师华坊咨询评估编制估值报告，并根据现金流量折现法（预测）的收益法（ 山东博安生物类似药产品）及成本法（山东博安新型抗体产品）编制。在经营及财务数据上，2018年，山东博安负债净额3.63亿元，2017及2018年录得税后及非经常性项目亏损1.36亿元和1.76亿元。

现金流受影响

很明显，山东博安是很缺钱的，目前研发的产品并没有上市，没有收入来源，但有这么多研发人员、行政人员以及设备等要养，亏损或将会一直持续。而绿叶制药掏出10多个亿，不会流进山东博安的财务表，流失了这么多钱，项目又缺钱，现金流预计会很棘手。

由于实控人都是刘殿波，绿叶制药很早就和山东博安有交易往来，在2017年8月及2018年12月，绿叶制药先后宣布收购四种博安生物类似药，包括LY 01008 和LY 06006，总购买价为9.5亿元，已经支付了3.9亿元，这四种药物目前尚处于开发阶段。山东博安之前没有融资历史，上市公司支付的钱可能都拿来“烧”没了。

智通财经APP了解到，山东博安的在研产品包括生物类似药和创新抗体药，从进度看，生物类似药推出上市的时间表会快一些，但最快的LY01008产品，预计也要2021年才能推出。以下为山东博安的产品及推出进度时间：

图片来源：绿叶制药公告

智通财经APP了解到，绿叶制药上半年的经营现金流净额为7.54亿元，而投资现金流净额为-13.12亿元，从往年看，经营现金流净额大部分时间都无法满足投资资金需求，下半年预计差额大概率仍为负数。上半年期末现金为12.73亿元，由于山东博安收购还没落地，投资及经营亏损消耗不会反映在财务上，但预计将会在2020年上半年并表反映。

经营流入无法满足投资支出，那就就只能融资了，可以看到，绿叶制药的资产负债率一直处于提升趋势。上半年，该公司的资产负债率为54.2%，较2015年提高了36.4个百分点，其中计息银行贷款60.7亿元，有息负债率32.64%，较2015年提升25.51个百分点，而流动部分41.6亿元，是现金等价物的3.27倍。

当然，就绿叶制药目前的资产负债水平来看，长期还是可控的，但短期就比较吃紧，不过可以发现，该公司短期有息债下降，而长期的有息债增加，上半年长债增长了125%，通过长债置换短债缓解短期压力。但收购博安后，该资产在2021年之前（产品上市）无法得到创收，并表则加大经营性负债支出。由于账上现金吃紧，该公司或将采取借款措施，2020上半年，预计负债率将继续提升。

投资者不看好

实际上，在绿叶制药以往的收购案例中，也有良性的一面。

绿叶制药于2016年大举进军海外市场，2016年7月份，该公司宣布与瑞士Acino公司签约，以2.45亿欧元购买旗下透皮释药物业务；2018年5月份，与阿斯利康制药订立思瑞康及思瑞康缓释片在指定51个国家和地区的资产收购及许可协议，收购金额5.46亿美元，分四期支付。

基于收购扩张，该公司的海外市场收入增长很快，2017、2018及2019年上半年，海外市场收入增长分别为681%、75.5%和121%，上半年海外收入占比16.1%，较2016年提升14.11个百分点，海外市场产品主要以中枢神经系统药物为主，收入份额超过95%。

数据来源：公开披露的数据处理

而由于海外收入的高增长，该公司收入的产品结构出现了较大的变化。上半年，该公司肿瘤收入占比45%，同比下降4个百分点，中枢神经系统占比20%，同比提升10个百分点，心血管科占比15%，同比下降2个百分点，消化代谢占比18%，同比下降3个百分点。

就整体收入而言，绿叶制药往年保持了双位数的增长，但盈利能力却出现了衰退，2019年上半年，毛利率为77.7%，同比下降了2个百分点，较2015年下降3.7个百分点，而净利率为24.6%，同比下降0.9个百分点，以往年趋势看，毛率和净率均处于下行状态。

总的来说，绿叶制药的海外收购案例取得了比较明显的成功，海外市场也成为该公司业绩增长的核心贡献，但盈利能力有所削弱。不过，如上文所言，该公司扩张性的投资支出，导致负债率水平大幅度提升，特别是有息借款，存在短期负债压力及资金吃紧情况。

值得一提的是，此次收购和以往收购不同，此次涉及到关联交易，实控人刘殿波经过几次操作，才将山东博安注入上市公司，尚不论估价是否合理，仅在操作上就令人窒息，意图看起来比较明显。

综上看来，绿叶制药此次收购并不是很好的买卖，而且绿叶制药这几天一直在跌，看来投资者对该公司此次收购操作用脚投票，并不是很看好，当然从财务数据看，该公司目前的表现还是令人满意的，因此并未出现较大的估值变动。