国信证券：阿里巴巴(09988)志在生态，多元协同未来可期

核心商业收入放缓的风险；新业务加大投入拖累主营业务的风险；宏观经济放缓的风险等。

05 投资建议

估值和投资建议

我们认为公司符合“好赛道、好公司、强壁垒”的特征，伴随着电商业务在下沉市场的不断渗透，以及淘宝直播、手淘信息流等新玩法的出现，用户数及人均ARPU值均有望得到提升。与竞争对手相比，阿里系庞大的数字经济体拥有显著优势：

1）菜鸟网络构建起覆盖全国的物流网络；

2）本地生活盘活蜂鸟即配，挖掘线下商机；

3）阿里云对内是公司的技术底座，对外赋能百业，未来有望成为公司另一大利润来源；

4）大文娱是公司布局C端和线下的重要抓手，能够放大公司商业影响力，并促进用户流量在阿里生态体系内的流转。短期来看，公司利润稳健；长期来看，新业务能够巩固主业优势，同时具备向上的可能性。

我们预计公司FY2020-FY2022年分别实现营收5078.07/6772.45/8516.17亿元，同比增长35%/33%/26%；由于公司在FY2020年确认蚂蚁金服投资收益，且FY2021及FY2022年新业务投入预计增加，我们调整FY2020-FY2022年的盈利预期，预计FY2021-FY2022年分别实现净利润1309.52/1138.26/1453.74亿元，同比增长49%/-13%/28%，相比于之前预测的变动幅度分别为18%/-21%/-17%。结合绝对估值及相对估值，给予目标价217.6-248.1港币，相对当前股价涨幅13%-29%，继续维持“买入”评级。

核心假设和逻辑

第一，电商业务GMV及货币化率保持稳健增长；

第二，阿里云能够保持正常运行，在IaaS领域市场份额稳定，通过“被集成”战略，SaaS业务能够加速渗透；

第三，大文娱业务亏损率小幅收窄。

和市场的差异之处

市场或认为，新零售、本地生活、阿里云及大文娱板块尚未进入盈利期，是公司的成本中心，对核心主业及估值均造成拖累。我们通过分析发现，以上业务布局均有其重要战略意义，是抗衡竞争对手的重要工具，阿里云、本地生活服务未来均有望贡献盈利，当前亦应享受一定估值。

1、公司在下沉市场的渗透超出市场预期，当前下沉市场的人均ARPU约为2000元，若下沉市场ARPU超预期增长，对股价有一定催化作用；

2、阿里云业务渗透率超出市场预期，公司于今年更新了阿里云的战略，若“被集成”战略推进顺利，阿里云的盈利期有望提前；

3、大文娱板块亏损收窄速度超出市场预期；

4、菜鸟网络对快递公司的控制能力、布局进展超出市场预期。

第一，电商市场竞争激烈的风险；

第二，新业务亏损持续扩大的风险；

第三，宏观经济放缓的风险等。

公司系优质赛道的绝对龙头，壁垒稳固，传统电商业务确定性强，新兴业务发展空间大：

1）核心电商：我们通过社零增速、电商收入占比、以及公司的市占率对未来三年GMV进行预测，并假设货币化率将小幅提升，FY2020-FY2022分别达到3.78%/4.13%/4.38%。

2）阿里云：我国云计算服务的渗透率仍处于初级阶段，根据Gartner的预测，公有云及私有云未来3年内复合增速将保持在20%以上。云业务的特点为前期的重资产投入及技术迭代能够构建起高壁垒，阿里云已经成为全球第三、亚太第一的IaaS及基础公共事业服务商，积极布局PaaS，并以“被集成”战略加速SaaS领域的渗透，由此，我们判断阿里云业务在未来3年内，仍将保持高速增长。我们预计该业务在FY2020-FY2022年营收增速分别为66%/56%/50%。

3）大文娱：优酷、UC是阿里系触达C端用户的重要抓手，占比最高的优酷所处赛道竞争尤为激烈，保守预计该业务在FY2020-FY2022年营收增速分别为13%/14%/15%。

根据以上主要假设条件，采用FCFF估值方法，得到公司的合理价值区间为217.6-248.1港币。

绝对估值的敏感性分析

该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，表3是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析：

我们采用分部估值法对阿里进行估值：

1）核心电商业务

根据基础假设，我们预计公司未来三年经调整后核心电商的净利润复合增速为18%，我们给予FY2021年18-19倍PE，菜鸟网络及饿了么参考最新一轮估值。核心电商业务合理估值为37,817-39,813亿元人民币。

2）阿里云业务

我们以亚马逊AWS作为阿里云的估值对标对象，以2008-2009年，公司尚未大力投入云业务时的净利率，作为当前电商业务净利率的估计（约3.5%）。2006及2008年公司估值较为稳定，公司电商业务营收复合增速为34%，PE多位于50-70倍之间。2015-2018年，亚马逊电商业务营收复合增速为28%，因此我们以50倍作为公司近3年电商业务的PE倍数。由此推算得到亚马逊AWS在2015-2018年的PS倍数介于11-19倍之间。考虑到亚马逊AWS市占率高于阿里云，规模效应更显著，且已经实现了盈利，给予阿里云一定的估值折价，给予其2020年PS为6-7倍，对应市值为3829-4467亿人民币。

3）蚂蚁金服

蚂蚁金服最新估值为1500亿美金，阿里持股比例为33%，则该部分业务合理市值为3480亿人民币（美元对人民币汇率取7.0313）。

4）大文娱及创新业务

公司大文娱及创新业务主要收入来源为优酷、UC浏览器等，该部分业务仍处于亏损状态，我们以爱奇艺作为公司的对标对象，以PS估值法进行估值。爱奇艺自上市以来，其PS倍数大多位于3-6倍，考虑到优酷MAU及付费用户数低于爱奇艺，给予其一定的估值折价，我们给予该部分业务1-1.5倍PS，对应合理市值为377.38-566.06亿人民币。

我们预计公司FY2020-FY2022年分别实现营收5078.07/6772.45/8516.17亿元，同比增长35%/33%/26%；由于公司在FY2020确认蚂蚁金服投资收益，且FY2021及FY2022年新业务投入预计增加，我们调整FY2020-FY2022年的盈利预期，预计FY2021-FY2022年分别实现净利润1309.52/1138.26/1453.74亿元，同比增长49%/-13%/28%，相比于之前预测变动幅度分别为18%/-21%/-17%。结合绝对估值及相对估值，给予目标价217.6-248.1港币，相对当前股价涨幅13%-29%，继续维持“买入”评级。

阿里巴巴：中国电商龙头，多元布局筑就数字经济体

公司概览：阿里巴巴是全球七大互联网科技巨头之一，创立于1999年。公司以B2B电子商务起家，并逐步扩展到B2C、C2C电商平台，业务范围覆盖核心商务、新零售、云计算、数字媒体及创新业务几大板块。经多年布局，阿里巴巴已经建立起：以阿里云为技术基础设施、以蚂蚁金服为支付和金融基础设施、以菜鸟网络为物流基础设施、以优酷为C端用户抓手、以淘宝、天猫等电商平台为核心变现业务的数字经济体。

发展历史：阿里巴巴的发展史是一部从电商网站向数字经济体的进化史。1999年，马云创立了阿里巴巴，布局B2B模式，为中小企业提供“网站设计+推广”服务，并于2000年开始海外扩张；2003年，淘宝网诞生，主攻C2C市场，2004年，阿里旺旺和支付宝诞生，为买卖双方的够统和交易提供了基础设施；2009年，为了应对淘宝日益增长的交易流量，公司成立阿里云；2010年，“手淘”诞生，迈出了电商向移动化转型的关键一步；2013年，阿里巴巴和银泰、复星、富春集团，联合三通一达（中通、圆通、申通、韵达）共同成立菜鸟网络，其目标是通过5至8年的努力打造一个开放的社会化物流大平台，在全国任意一个地区都可以做到24小时送达；2014年，小微金融服务集团以蚂蚁金服的名义正式成立，旗下业务包括支付宝、余额宝、招财宝、蚂蚁小贷和网商银行等。2016年，阿里提出了新零售的概念，以内生和外延的方式不断布局线下，致力于打通线上线下；2018年，公司收购饿了么和口碑，完成了本地零售的布局，同时大力拓展海外电商市场，增资东南亚电商平台Lazada，并收购覆盖巴基斯坦、孟加拉国、斯里兰卡和尼泊尔的电商公司Daraz。至此，阿里巴巴已经覆盖了线上、线下、电商和新零售的各关键环节，阿里系数字经济体正式形成。

财务表现：电商业务为利润中心，各板块营收增幅可观

营收表现：高基数下营收仍保持强劲增长，阿里云等业务成新增长引擎。2A019Q3，公司实现营收1190亿元，同比增长40%。近三年来，公司各季度的营收同比增速均保持在40%以上，其中，占比最高的核心电商业务表现稳健，自2017Q2以来增速均保持在40%以上；新兴业务中，阿里云成公司营收新的增长引擎，自2017Q2以来同比增速均保持在60%以上，增速显著高于其他业务，2019Q3该业务实现营收92.91亿元，同比增长64%；由于行业竞争激烈，大文娱业务增速有所下滑，战略调整后，该板块重启高增长，2019Q3，大文娱板块实现营收72.96亿元，同比增长23%；创新业务占比相对较小，其战略意义为布局B端企业及线下场景，2019Q3实现营收12.1亿元，同比增长14%。

运营效率持续优化，Non-GAAP下归母净利率基本稳定。自2015年以来，公司整体毛利率呈下降态势，2019Q3综合毛利率为45%，同比不变，环比降低3pct，主要系公司收入结构的调整，随着新兴业务的快速发展，公司毛利率较高的核心电商业务营收占比有所下降，同时，核心电商业务中，饿了么、盒马鲜生等尚属投入期，对整体毛利率产生了一定的拖累。经营效率方面，2019Q3经营费用率为24.8%，同比降低1.3pct。公司Non-GAAP下归母净利率基本保持稳定，自2018年以来，各季度Non-GAAP下归母净利润率基本稳定在27%附近，2019Q3，公司净利率为29%，同比降低0.6pct，环比提升0.2pct。

分板块来看，核心商务盈利能力稳健，其他创新业务均处于战略亏损阶段。2019Q3公司调整后EBITA为386亿元，同比增长29%。分业务来看，核心电商为公司的利润中心，2019Q3实现调整后EBITA为385.7亿元，调整后EBITA Margin为38%，基本保持稳定；其余三大业务EBITA仍处于战略性亏损阶段：2019Q3，阿里云业务由于人才及基础建设业务投入增加，亏损率有所上升；大文娱板块战略调整初见成效，内容成本控制良好，亏损率有所收窄；创新业务中，钉钉、高德地图等尚未进入大规模变现期，亏损率仍保持高位。公司核心电商业务盈利能力保持强劲，且现金流充沛，2019Q3自由现金流达305亿元，能够支撑公司创新业务的长期投入。

组织架构：志在生态，创新业务战略地位有所提升

“阿里式”合伙人制度，保障公司核心高管团队控制权，一人一票实现集体领导。阿里巴巴目前有38位合伙人，根据合伙人制度，所有合伙人表决都建立在一人一票的基础上。目前合伙人委员会成员包括马云、蔡崇信、张勇、彭蕾、井贤栋及王坚。公司的合伙人制度不同于双重股权结构，双重股权结构通过设置具有更高表决权的股份类别，将控制权集中在少数创始人手中，而阿里巴巴的合伙人制度建立在一人一票表决权的基础上，在一定程度上实现了集体领导，有利于公司内部的激励和主动性激发。

最新组织架构调整，升级盒马、钉钉等创新业务战略地位，明确大文娱一号位。2019年6月，阿里巴巴迎来了新一轮的组织升级，主要内容包括：1）重组阿里创新业务事业群，由朱顺炎担任总裁，负责UC及旗下移动创新业务，以及天猫精灵、阿里文学、阿里音乐。2）将盒马升级为独立事业群，侯毅继续担任盒马总裁。3）钉钉进入阿里云智能事业群，陈航向阿里巴巴集团CTO兼阿里云智能事业群总裁张建锋汇报。4）阿里巴巴集团CFO武卫兼任集团战略投资部负责人，蔡崇信协助武卫，帮助投资团队更好地成长。5）樊路远担任阿里大文娱事业群总裁，负责优酷、阿里影业、大麦、互动娱乐等业务，全力聚焦阿里在大文娱领域的突破。通过本次调整可以看出，公司对创新业务的重视程度有所加强，我们认为，大文娱、新零售、创新业务短期内战略性亏损，但为公司的核心电商业务提供了完备的技术支持，帮助核心用户打通用户数据、锁定流量，实现用户在阿里系的生态内流转。

业务概览：以淘宝、天猫为中心，不断拓展业务边界

淘宝及天猫是核心商业的基石，公司近年来向新零售、海外、本地生活、物流等领域不断拓展业务边界。公司的核心电商业务包括：1）中国零售市场：淘宝、天猫；2）新零售：盒马、银泰、天猫超市和进口直营等；3）国内批发：1688、零售通等；4）国际零售：全球速卖通AliExpress、Lazada；5）国际批发：阿里巴巴国际站；6）菜鸟网络；7）本地生活服务：饿了么+口碑+飞猪。

多平台、全品类的多元化供给，满足10亿消费者需求：“淘系”核心商业包括淘宝、天猫、新零售业务及阿里健康，已经成为中国消费者日常生活的重要组成部分。其中，天猫主打品牌商品；聚划算、天天特卖主打高性价比，提供工厂直供或农场直供商品；天猫国际、考拉提供主打跨境电商，为消费者提供海外优质商品；淘宝及闲鱼提供C2C、特色商家等长尾商品，产品矩阵错位分布，满足10亿消费者的需求。

中国商业零售：阿里系的利润基石

中国商业零售是阿里系最重要的利润来源，FY2019，该业务占据公司总营收的66%，可分为中国零售市场、新零售和阿里健康三大板块：

中国零售市场

中国零售市场包括淘宝和天猫两大平台，二者分别是中国最大的C2C、B2C电商交易平台。2003年，淘宝网成立；2008年，淘宝B2C新平台淘宝商城（天猫前身）上线；2012年1月，淘宝商城正式更名为“天猫”。2018年，淘宝及天猫的GMV分别达到3.1万亿及2.6万亿，合计年活跃消费者数量达6.54亿人，年均活跃用户消费额为8757元，与2017年几乎持平。淘宝是阿里系商业流量的顶级入口，可将用户引导至整理数字经济体的不同市场、频道和专题。例如，淘宝的搜索结果同时包含天猫卖家的商品，可平滑地为天猫导流。

商业模式：以客户管理及交易佣金收入为主，其他收入为辅，货币化率持续攀升。客户管理收入是指卖家在淘宝及天猫平台上，基于效果付费的营销服务，通过市场化机制建立的竞价系统确定广告价格。佣金收入是指天猫平台基于卖家的成交额，按一定比例抽取费用，根据商品类别的不同，抽佣比例在0.3%-5%不等。自2018年以来，客户管理收入占中国零售市场收入比重稳定在55%左右；交易佣金占中国零售市场收入比重稳定在20%-30%的区间内，并呈现波动下滑态势。整体来看，平台的货币化率呈现小幅攀升状态，2018年，平台佣金及用户管理的货币化率分别为2.37%及2.54%，分别同比提升0.18pct及0.17pct。

中国零售市场商业模式详解：

客户管理收入：主要包括P4P营销服务、展示营销服务和淘宝客服务。FY2019，客户管理收入为1457亿元，同比增长27.5%。

1）P4P营销服务：商家通过在线竞价系统，对关键词单价进行出价，以争取使其商品或服务出现在与该关键词匹配的用户搜索或浏览结果页面上，并基于点击次数付款。而最终能否展现、展现的位置和对应的结算价格是由在线竞价系统基于多维度权重以及市场化机制竞价的算法决定的。

2）展示营销服务：商家可以按固定价格或通过市场化机制建立的实时竞价系统确定的价格（CPM）竞标展示位置。

3）淘宝客服务：与导购平台、中小网站、移动APP、个人及其他第三方（即“淘宝客”）合作提供推广服务，淘宝客将商家的推广信息投放于媒体资源上，帮助商家推广并促进商品的成交。商家基于淘宝客引入的消费者所完成的交易的百分比，向淘宝客支付推广佣金，支付给淘宝客的佣金率由商家设定。近年来，淘宝客服务所产生的收入占总收入的比例约为2~3%。

交易佣金收入：商家根据天猫等交易市场所产生成交金额的百分比向公司支付佣金。佣金率根据不同商品类目而不同，通常在0.3%-5.0%之间。FY2019，交易佣金收入为618亿元，同比增长33%。我们用交易佣金收入/天猫平台GMV测算天猫平台货币化率，近年来，公司的交易佣金率呈小幅上涨态势，FY2019达到2.37%，同比增加0.19pct。

竞争格局：京东GMV增速放缓，拼多多崛起较快，阿里竞争优势依旧显著。目前，我国电商竞争格局虽然仍在变化，三大龙头阿里巴巴、京东、拼多多的差异化战略已经比较明确：大而全的阿里，高端化、重体验的京东，以及在下沉市场渗透率较高的拼多多；同时，京东的“京喜”、小程序战略，以及拼多多“百亿补贴”战略推出，加速向对手基本盘进行渗透。FY2019/2018年，阿里巴巴、京东、拼多多的GMV分别为5.73万亿、1.68万亿以及4716亿元，同比增长18.8%/49.1%/23.4%；截至2019年9月底，三者年活跃用户数分别为6.93亿、5.36亿、3.34亿。

行业前景分析：

我们通过电商平台收入=GMV×货币化率=用户数×单用户年消费金额×货币化率分析电商行业的前景：

1.用户数：截至2019H1，中国网民总数达到8.54亿人，互联网渗透率达61.2%；阿里巴巴MAU数量为7.55亿，在网民总数占比达到88.3%。我们预期渗透率提升仍将带来一定用户增量，然而增长有限。未来增长来源主要来自下沉用户，根据2019年阿里巴巴投资者日交流数据，当前下沉市场电商渗透率仅为40%，阿里巴巴重启聚划算主攻下沉市场，菜鸟在下沉市场物流方面布局日益完善，能够较好地触达用户，我们预计下沉市场是阿里未来的主要用户增量来源。

2.单用户年消费金额：根据统计局数据，2018年，实物商品网上零售额占社零总额比例为18.4%，仍有较大提升空间。FY2019,阿里巴巴ARPU(GMV/年活跃用户)为8757元，同比增长0.3%。值得注意的是，该年度内70%增量用户均来自于下沉市场，FY2018及FY2019，下沉市场新增用户ARPU值仅为2000元左右，公司平均ARPU增长仍然可观。我们判断，后续年消费金额的提升，或将来自于跨平台竞争份额的增加，以及全品类拓展对传统实体零售的进一步挤压。

货币化率：我们判断，货币化率的提升，一方面取决于平台对商家的议价能力（提升佣金比率及广告点击单价），另一方面取决于广告库存数量。议价能力方面，淘系电商的用户、商家数据量日益增加，技术基础设施及对物流的控制能力也持续增强，平台议价能力也会相应地提升；同时，手淘改版后广告推荐位显著增加，直播电商的加入，也会显著增多广告库存。因此，我们判断公司的货币化率，仍具备提升空间。

新零售

新零售：用户个人消费数据的积累，是新零售发展的基础。新零售即利用数字化的运营系统、门店技术、供应链系统、消费者洞察和移动生态系统，将线上与线下相融合，为消费者提供一体化的购物体验。与传统零售相比，新零售的意义在于线上线下融合，线下实体门店是线上下单的流量入口，线上App引导用户下单，并收集用户的消费数据，从而提升线下门店的坪效。为了实现用户引流、提前备货，必须拥有完整的用户消费数据，从这个角度来看，阿里具有明显的优势。2016年1月，第一家盒马鲜生在上海金桥市场开业，盒马App同步上线。阿里通过新零售模式，解决了传统电商业务无法渗透的品类，目前该业务包括盒马鲜生和银泰两大板块，且业务边界仍在不断拓展。

盒马：将实体店面作为线上订单的仓库，并实现送货上门，同时为消费者提供丰富有趣的到店购物体验。盒马的目标用户以25-40岁之间的女性为主，截至2019年9月，主力消费人群在盒马的年人均消费超过3000元，年度活跃买家数超过2000万，用户年度留存率超过60%。2019Q3，盒马鲜生在全国22个城市运营170个门店，并建立起了覆盖全国的冷链物流网络，包括48个供应链中心和近500个全国生鲜基地。未来盒马的发展方向为门店网络加密和向下沉市场渗透，由一、二线城市的核心城区，向一、二线城市的郊区及下沉市场渗透。

财务表现：单季度营收增速保持在100%以上，12个月以上的盒马门店调整后的息税折旧摊销前利润（AdjustedEBITA）已整体转正。自2017Q3以来，公司新零售业务单季度营收增速均保持在100%以上，2019Q3，公司新零售业务实现营收182.1亿元，同比增长125%，为当期营收增速最高的业务。同时，盒马鲜生运营情况趋好，2019年8月，盒马线上销售额占比为61%，同比提升10pct；同店业务增速为13%，店均运营成本同比下降30%，运营12个月以上的盒马门店调整后的息税折旧摊销前利润（Adjusted EBITA）已整体转正。

菜鸟物流：协同赋能，打造淘系电商的物流基础设施

业务详解

业务介绍：菜鸟网络是以数据驱动的物流协同平台，阿里巴巴通过菜鸟网络，以投资布局的方式，补足了在自建物流方面的缺失。2013年5月，阿里联合顺丰、三通一达（申通、圆通、中通、韵达）共同组建了“菜鸟网络科技有限公司”，2019年11月，阿里巴巴通过增资和购买老股的方式，投入人民币233亿元，持有菜鸟股权从约51%增加到约63%。截至2019Q1，菜鸟网络的15家战略合作伙伴在全国超过700个直辖市、地级市、县级市和31个省，合计运营超过19万个分拨中心和网点，雇佣超过160万名快递员。2019财年，菜鸟网络及物流合作伙伴，共承接了阿里系中国零售市场中产生的约251亿个包裹的派送。当前，菜鸟网络覆盖快递、仓配、国际、末端和农村五大物流业务，各业务具体介绍如下：

1）快递：整合快递资源，借力数据、资源及技术，菜鸟成“淘系”物流的神经中枢。与京东自建物流体系的战略不同，阿里巴巴通过资本入局的方式与国内快递公司结成同盟，截至2019Q3，阿里分别持有申通46.0%、百世汇通29.1%、圆通16.3%以及中通7.3%的股权。菜鸟依托海量的数据和订单资源，与合作伙伴一起，为商家提供电子面单、橙诺达、货到付款、物流跟踪及服务、菜鸟物流管家及菜鸟发货平台服务；为物流商提供路由分单、菜鸟天地服务。其中，电子面单是电商平台向商家提供的一种使用不干胶热敏纸打印客户收派件信息的面单，相比普通面单，电子面单能有效降低人力和机器成本。更为重要的是，电子面单彻底实现了物流信息的数据化，2018年全年，我国快递包裹业务量突破500亿件，利用这些数据，平台能够对商家的生产计划和货品分仓等问题提供备货指导、风险预警以及供应链优化等帮助，降低商家库存。

2）仓配业务：依托阿里系的数据及技术能力，为卖家提供入仓及数据决策服务，实现降本提效。仓配服务是指菜鸟网络联合社会化的仓、配资源及能力，与合作伙伴一起，在大数据支撑下，为商家提供货品入仓和数据决策服务。依托阿里系电商积累丰富的大数据和技术能力，菜鸟的仓配服务能够根据商家的商品属性、销售趋势提供分仓及补货建议，极大提高商家的商品周转率、降低货物调拨成本。对于物流运营能力较弱的商家，菜鸟可提供全程托管服务，包括货物入仓、分仓、调拨、发货、配送、客服，实现无忧物流。在预售服务中，对于单仓发全国能力不够的商家，菜鸟将提供全程物流操作计划建议，包括上门揽收、干线、发货、末端配送的精准计划和高效达成。

3）国际业务：搭建具有全球配送能力的跨境物流骨干网，实现“全球买全球卖”。商家端，国际业务可以提供“进口无忧”和“出口无忧”的跨境物流解决方案；消费者端，国际业务可以提供“环球必达”和“全球物流追踪”两项服务。消费者购买带有“环球必达”标识的商品，菜鸟向其提供承诺送达时间的配送服务。如果包裹未在承诺时效范围内送达，消费者可以获得相应的配送违约赔付。同时，菜鸟为跨境消费者提供国际邮政包裹和快递的一站式跟踪查询服务，一键获取全程物流信息。截至目前，菜鸟网络的跨境物流合作伙伴数量已经有89家，包括燕文、递四方、新加坡邮政、英国邮政、中通、圆通、EMS、IC、斑马等，其物流覆盖能力可至全球224个国家/地区，跨境仓库数量达到231个，搭建起一张真正具有全球配送能力的跨境物流骨干网。

4）农村淘宝：菜鸟乡村项目计划三年内与本地化的物流合作伙伴一道，共同建设成为覆盖中国广大县域及农村地区的平台型综合服务网络；同时为城乡消费者、中小企业、电商平台提供商品到村配送、县域间流通、农副产品流通等综合性解决方案。其核心服务产品包括智能服务、农业服务和流通服务三部分。数据显示，菜鸟智能服务产品“智村宝”能节省1/3的里程距离，为合作伙伴带来上亿元的成本节省。截至2018年8月，菜鸟乡村已覆盖29个省市自治区、700多个县、近30000个乡村。

5）末端服务：通过菜鸟驿站完善物流配送的最后100米。菜鸟驿站是由阿里巴巴旗下的菜鸟网络牵头建立的面向社区、校园的第三方末端物流服务平台。在服务物流行业的同时，持续提升末端运作效率，并为用户提供包裹暂存、代寄等服务，致力于为消费者提供多元化的最后一公里服务，末端服务能够极大地提升快递员的配送效率，并为驿站代理商带来流量。包括代收和代寄两大服务。代收服务是指消费者在淘宝、天猫购物、下单时选择菜鸟驿站代收，可享受菜鸟驿站5天免费保管、便利自提、丢失必赔、隐私保护等特色服务。代寄服务是指消费者可以通过支付宝或菜鸟裹裹App下单，享受快递单免手写、预约上门取件、在线支付等一站式寄件服务。

菜鸟的战略意义

对行业：通过数据及技术赋能通达系，解决我国快递行业“大而不强”的问题。2018年，中国社会物流费用占GDP比例为14.8%，远高于欧美发达国家，主要原因系仓储、分拣等环节仍以人力为主，自动化程度低。菜鸟网络背靠阿里系，对快递行业进行了如下改进：1）依托数据及技术优势，开发出电子面单，实现物流环节的全链数据化，使快递公司实现了降本提效，更为重要的是，电子面单也显著完善了快递用户的信息。2）开发智能仓储及智能配送系统，为快递合作伙伴提供后台支持。以仓储环节中的分单系统为例，菜鸟分单系统将分单速度提升约1倍，准确率由95%提升至98%以上。

对阿里系：提升淘系用户的物流体验，补足自建物流环节的缺失，维持阿里在电商领域的霸主地位。消费者的购物流程包括选品、与卖家沟通、交易、收货四个主要环节，阿里巴巴经多年发展，沉淀了海量的优质商家及粘性用户，并通过阿里旺旺、支付宝解决了沟通和交易问题；阿里云的迭代优化，解决了技术基础设施问题。随着消费升级和新零售的渗透，消费者对于时效性和物流体验愈发重视，与京东、亚马逊相比，阿里在自建物流环节存在缺失，这在一定程度上制约了消费者的购物效率。阿里通过菜鸟网络，布局通达系物流，目前阿里已是百世集团第一大股东，申通和圆通快递第二大股东，中通快递的第三大股东，公司卡位自身的技术和数据优势，整合快递资源，能够有效提升快递效率。

财务表现

财务表现：战略性亏损或将持续，尚未进入大规模变现期。自2017Q4以来，菜鸟网络单季度的营收处于28~50亿元区间内，公司不断加码投资打造骨干网络，仍处于战略性亏损阶段，尚未步入变现期。我们认为，菜鸟网络所搭建起的物流网络，是阿里系电商抗衡京东、拼多多的重要基础设施，其对阿里系的战略意义远超当前财务的价值。

本地生活：布局20万亿线下场景的重要环节

饿了么和口碑合并，形成“到家+到店+支付”本地生活服务闭环。2018年10月12日，阿里巴巴宣布正式成立本地生活服务公司，将饿了么和口碑资源整合，组成国内领先的本地生活服务平台。1）口碑是到店生活服务类平台，覆盖餐饮、超市、便利店、外卖、商圈、机场、美容美发、电影院等八大线下场景，通过平台的商户展示和推广等功能推动用户线下的消费需求，助力消费者和商户之间供需更加精准地匹配。2）饿了么是定位于在线外卖、新零售和即时配送的O2O平台。饿了么丰富的本地生活服务资源和强大的即时配送能力，叠加口碑的成熟商家服务体系和消费者洞察，能够推动“阿里系”以餐饮为主体的本地生活服务市场的全面数字化升级。阿里完善的产品矩阵，使消费者形成“到家用饿了么、到店用口碑、交易用支付宝”的消费行为闭环。截至2019年6月末，饿了么和口碑平台的年活跃用户数达2.45亿。

“阿里系”向饿了么母体导流成效显著，阿里志在20万亿线下市场，而非单纯的外卖业务：截至2019年6月，阿里本地生活年活跃用户数达2.45亿，GMV同比增长40%，直接覆盖的城市超过100个。尤其是在2019Q2，本地生活的每单补贴成本及每单配送成本显著下降。值得注意的是，本地生活App与阿里经济体的打通初见成效：在饿了么的订单中，有28%来自于支付宝流量入口，38%的新客户由支付宝转化而来。未来，饿了么还将继续与淘宝打通，推出“千人千面”的淘宝吃播，在肯德基品牌日中，淘宝吸引了约600万的观看者，最受欢迎的套餐GMV达640万元。

本地生活服务市场空间巨大，市场规模向头部集中。易观数据显示，2019H1，本地生活服务线上交易规模达9000亿元，同比增长31.31%。未来随着本地生活商业模式的不断渗透、消费者对即时性消费的需求增加以及新零售对本地生活场景影响的扩大，本地生活市场规模将大幅拓展。巨头为增强核心竞争力，一方面积极赋能商家，利用用户数据挖掘，为商家提供运营反馈，另一方面完善物流体系搭建，以物流推动商流，本地生活市场的竞争已经演变为商家、物流、数据系统等全方位的对抗，预计市场将持续向头部集中。

外卖市场中，阿里与美团两强竞争格局或将长期存在。从资源禀赋角度来看，美团点评在地推团队及下沉市场具有明显优势，饿了么背靠阿里系，拥有数据及母体流量优势。战略角度来看，外卖是美团的支柱型业务，是未来公司利润的主要来源；而饿了么是阿里系布局线下20万亿市场的重要抓手之一，能够帮助集团积累用户消费数据、盘活蜂鸟配送，并向其他业务拓展，当前30%左右的市占率，足够支撑其战略布局。由此我们判断，未来的外卖市场中，饿了么与美团两强并存的格局或将持续。

飞猪平台为用户提供一站式旅行解决方案，拓展了公司在该垂直行业提供的价值，上线以来活跃用户数量持续上升。飞猪作为阿里旗下的一站式旅行服务平台，提供机票、火车票、食宿、租车、度假套餐和当地景点门票等丰富的预订服务。该平台上线以来，依靠阿里强大的用户流量，平台活跃用户数呈整体上升的趋势，受春节等季节性因素影响，活跃用户数在每年一季度会略有下降。截止2019年10月末，飞猪旅行APP的活跃用户数达3067.07万人。

其他：批发及跨境业务，拓展电商边界

1）国内批发商业

国内批发商业是阿里核心商业生态圈中重要一环，近年营收占比有所降低。国内批发商业主要包括1688.com以及零售通。1688.com是中国领先的综合型内贸批发交易市场，为各行业的批发买卖双方提供交易撮合。零售通是面向零售商的数字化采购平台，能够帮助快消品品牌制造商及其分销商直连中国的小区小店。FY2019，国内批发商业的营收为99.88亿元，同比增长39.4%，占核心商业板块的比重为3.1%，增速有所下滑，主要系核心商业板块的营收增速持续高于国内批发商业的营收增速持续。2019年8月，阿里巴巴在零售通年度战略发布会上宣布，已完成全国130万家小店的智能化改造，累计覆盖了21个省份，占市场容量的85%。同时，公司于去年推出的如意POS，已经铺设10万个小店。其中，70%小店在快消B2B平台进货，每月平均5次以上、合计进货额超过5000，进货万元的小店占比超过13%。

2）跨境及全球零售商业

跨境及全球零售商业是公司全球化战略布局的重要方向，近年来公司不断扩大在该板块的布局。2016年4月，公司以10亿美元收购东南亚领先电子商务平台——Lazada的控股权，此后通过收购额外股份和增资的方式对Lazada进行了30亿美元的额外投资，公司目前持有Lazada约98%股权，收购该平台后，公司该业务板块营收增速达到了93.8%。FY2019，公司收购运营区域性领先电商平台Trendyol（主要面向土耳其）以及Daraz（主要面向巴基斯坦及孟加拉），并持有印尼领先的电商集团Tokopedia 29%股权。2019年9月，公司收购了中国进口电商平台考拉，进一步拓展了公司在跨境零售商业的领先地位。截至目前，公司在跨境电商领域的布局包含Lazada、速卖通(AliExpress)、天猫国际、考拉、天猫海外电商平台、Trendyol以及Daraz等优质电商平台。FY2019，公司跨境及全球零售部分实现收入195.6亿元，同比增长38%。

3）跨境及全球批发商业

跨境及全球批发商业平台——Alibaba.com是中国最大的综合型外贸在线批发交易平台，截至2019年3月末，该平台上的批发交易商遍布全球190多个国家。跨境及全球批发收入构成主要包括会员费收入、增值服务收入及客户管理服务收入。会员费收入主要来自于向金牌供货商会员(Gold Supplier)按年度收取的固定费用，以帮助付费会员触达客户、提供询盘及完成交易。增值服务收入主要来自清关等一系列附加服务费用，价格由增值服务的种类、服务量和服务期限决定。客户管理收入主要来自于P4P营销服务。FY2019，跨境及全球批发商业收入为81.67亿元，同比增长23%，主要得益于付费用户数量的增加及单一用户平均付费金额的增加。

财务表现：新业务强化核心竞争力，短期内致净利润承压

收入及净利润：新业务带动营收上涨，战略性亏损致核心电商利润率降低。从收入贡献角度来看，淘宝和天猫平台的用户管理收入是本业务的主要贡献者，随着基数的增大，两项业务的营收增有所放缓，但仍能保持在25%以上。FY2019，公司新兴业务新零售、菜鸟物流的营收增速分别为155%及120%，占核心商业板块比例也在不断扩大。利润角度来看，新兴业务的战略性亏损对整个电商板块的利润率造成了一定拖累：自2017Q2以来，核心电商板块经调整后EBITA Margin持续下滑，主要系新兴业务尚处于战略亏损阶段。2019Q3，本地生活、Lazada、新零售对EBITA的影响为70.4亿元。我们认为，新零售、本地生活是继电商之后，公司重点耕耘的另一重要市场，其市场空间甚至超过电商业务，短期内财务亏损并不能反映该部分业务对平台的战略价值。公司核心主业盈利能力稳健，有充足的现金流支持新业务的发展。

阿里云：定位于“被集成”，亚太第一的IaaS及基础设施服务商

阿里云：全球第三、亚太第一的IaaS及基础公共事业服务商。2009年，公司成立阿里云，向第三方客户输出技术服务能力。阿里云是世界第三大、亚太地区最大的IaaS及基础设施公共事业服务商，也是中国最大的公有云（PaaS和IaaS服务）提供商，为阿里系的数字经济体和外部机构提供一整套的服务，服务范围包括弹性计算、数据库、存储、网络虚拟化服务、大规模计算、安全、管理和应用服务、大数据分析、机器学习平台及物联网服务。阿里云核心技术的发展，源自于满足阿里巴巴自身庞大且复杂的涵盖支付和物流的核心商务需求。FY2019，阿里云共有超过140万个付费客户，客户群覆盖了约50%的《财富》的中国500强，以及超过50%的中国A股的上市公司。阿里云收入来自于企业客户，根据使用时长及使用量收费。

阿里云已经成长为阿里系数字经济体的技术底座。例如，阿里云为菜鸟的公共云门户网站“Link”提供了物流信息平台，为买家和卖家提供实时物流信息查询，使履约网络同比增速达到了170%，由于其不断增长的云网络，菜鸟的按时交货率达到了98%。同时，阿里云为天猫提供了安全的IT平台，2019年“双十一”，阿里云的系统可支持每秒钟处理54.4万笔订单，通过使用阿里云，天猫推出了数据中间件，帮助企业跟踪消费者数据，量身定制推荐系统，并创建可定制的客户服务聊天机器人，帮助品牌在其旅程的每个阶段与客户建立联系。天猫不仅为其客户提供电子商务平台，还提供强大的云基础设施，从而有助于提高订单处理等运营效率。

在“阿里系”外，阿里云使算力像电力一样，成为赋能企业的公共资源。云计算技术，消除了不同规模的企业对于拥有本地IT和数据技术基础设施的需求，具有延展性的云计算基础设施，能够帮助企业匹配动态、弹性的业务需求，从而实现成本的节省并高度灵活地实现扩张。目前，阿里云服务着制造、金融、政务、交通、医疗、电信、能源等众多领域的领军企业，包括中国联通、12306、中石化、中石油、飞利浦、华大基因等大型企业客户，以及微博、知乎、锤子科技等明星互联网公司。在天猫双11全球狂欢节、12306春运购票等富有挑战的应用场景中，阿里云均保持着良好的运行纪录。

战略清晰：定位于“SaaS加速器”，“被集成”战略以退为进：2019年3月，阿里云宣布做出了两项重大调整：成立阿里云智能事业群，以及提出了“被集成”的战略。组织架构方面，阿里云智能事业群成立以后，阿里巴巴将现在所有的CTO线的技术部门跟云的技术部门进行了整合，比如将数据库业务整合，将钉钉并入阿里云智能事业群等。所谓“被集成”战略，即1）练好内功，将阿里云变成合作伙伴行业解决方案的一部分，帮助合作伙伴完成基础设施转型、技术转型和系统转型。2）阿里云自己不做SaaS，退化为技术中台，为各个企业提供最有利于业务拓展的技术服务。我们认为，此次战略调整对阿里云而言，最大的改变在于阿里云由以往的解决方案提供商转型为合作伙伴行业解决方案的一部分，不再直面市场，而是转向了深度服务面向市场的合作企业。我们认为，对各个细分行业而言，阿里云缺乏对垂直领域的深度理解，但公司的核心能力在于IT基础设施的云化、核心技术的互联网化、应用的数据化和智能化，让专业的人做专业的事，可提升整个云服务市场的效率，加速SaaS在各行业的渗透，实现多方共赢。

财务表现：FY2014-FY2019年营收复合增速超100%

阿里云营收高增长态势有望保持。FY2014，阿里云首次披露云业务收入，FY2019年，云业务收入达到247亿元，5年内营收复合增速为100%，为公司增速最高的业务之一，目前阿里云付费用户数及单用户ARPPU值仍保持稳定增长。考虑到我国云业务的渗透率较低，随着政策扶持及5G技术的成熟，公司用户数量有望保持高增长；同时，根据RightScale发布的云计算追踪报告，2019年，重度及中度云业务用户占比为68%，相比于2018年增长2pct，云业务用户使用深度不断加深，有望持续拉动客单价增长，从而带动云业务营收增长。

盈利表现：大趋势上看亏损率有所收窄，2019Q3人才及基础设施投资增长致亏损有所扩大，短期内战略性亏或将持续。2019Q3，阿里云调整后的EBITA为-5.21亿元，EBITA亏损率为-6%，亏损率同比扩大2%，环比扩大1%，亏损率扩大的主要原因系公司加大了在人才及技术设施方面的投入。类比亚马逊AWS及微软Azure，云业务前期资本开支较高导致战略性亏损属行业正常现象，公司主业现金流充沛，结合公司在云业务方面的“被集成”战略，我们判断云业务短期内战略性亏损的现状或将持续。伴随着公司的投入增多，阿里云的行业地位有望得到进一步的强化。长期来看，随着云业务渗透率的增长，以及资本投入的放缓，规模效应将逐渐显现，云业务有望为公司贡献盈利。

市场规模：中国云计算业务渗透率低，预计将保持高速增长

全球云计算规模预计未来3年内仍保持两位数增长，2022年，国内公有云+私有云市场规模将超过2900亿元。Gartner数据显示，2018年，全球以IaaS、PaaS和SaaS为代表的全球公有云市场规模达到了1363亿美元，增速为23.01%，预计未来3年内，市场规模的平均增速在20%左右，2022年市场规模有望超过2700亿美元。2018年我国云计算整体市场规模为962.8亿元，同比增长39.2%，其中，公有云市场规模达到437.4亿元，同比增长65.2%，预计2019-2022年仍将处于高速增长阶段，到2022年市场规模有望达到1731亿元；私有云市场规模为525.4亿元，同比增长23.1%，预计未来3年内将保持稳定增长，到2022年市场规模将达到1172亿元。

中美对比：美国云服务市场巨头盘踞，处于后发位置的中国云服务市场前景广阔、增速巨大。美国互联网发展较早，企业对云计算业务的接触和接受相对中国更早，2006年，AWS定义了IaaS商业模式的核心产品，到了2009年，已经初步涵盖了IaaS、PaaS的产品体系，确立了在IaaS和云服务领域的全球领导者地位。根据Gartner数据，2019年，美国云服务的整体市场规模接近1220亿美元，未来5年的复合增速仍将超过14%，美国政府也曾发布了多项政策支持云计算发展，比如2010年提出“云优先”战略、2018年又升级为“云敏捷”战略，让各机构采用可以简化转型并拥抱具有现代化能力的云解决方案。相比之下，中国云计算开启时间较晚，2009年，阿里巴巴用户数量高速增长，倒逼企业进行云业务探索，随后，腾讯、百度、阿里等科技巨头入局云计算市场，当前的中国市场，与美国几年前的云计算市场类似，处于多方混战的局面基础产品价格不断调整、产品体系在持续构建及完善，技术仍处于持续打磨状态。虽然中国的云服务市场成长迅速，但从规模上来看，与美国还存在较大差距，当前市场规模仅相当于美国的8%左右，这与同期中国GDP占美国GDP的66%的现状差距显著。

优势分析：先发优势+正反馈机制，阿里云有望强者恒强

优势1：产品线丰富，覆盖IaaS/SaaS/PaaS三层，覆盖范围显著高于腾讯云，与亚马逊、微软的差距在不断缩小。在产品层面，阿里云已经覆盖弹性计算、存储&CDN、数据库、网络、安全、大数据分析&应用、中间件、人工智能ET等一系列的产品，CDN覆盖全球六大洲，70多个国家，2800+全球节点（中国2300+、海外500+），全网带宽输出能力为120Tbps，与国内主要竞争对手腾讯云相比，产品布局更为丰富，全球存储节点覆盖范围更为广泛，丰富的产品线及稳定的用户体验，有助于公司的前期获客。

优势2：先发优势及早期投入，构建起较强的资金壁垒，规模效应经济带来了高性价比的收入，IaaS前期巨大的资金投入是其护城河：布局云计算业务，尤其是IaaS业务，前期基础设施的搭建及研发都需要大量的资金投入，FY2013-FY2019年，阿里云资本投入合计为752.9亿元。同时，云业务早期进行产品研发投入的试错成本高、风险性强，前期投入完成后，后期的维护成本占营收比重会逐渐变小。以亚马逊AWS为例，云业务收入规模提升后，其折旧摊销费用占营收的比重持续下降，从2014年的36%降低至2018年的23.8%，后期云业务产生的营收可用于产品的再研发，增厚业务壁垒，IaaS业务前期巨大的资金投入为公司构建起了护城河。阿里云成立于2009年，经过10年的发展，已经完成了技术基础设施的构建及产品线的研发，规模效应初步显现，从2013年到2018年，其资本开支占云业务营收比重已经从325%降低至121%，显著领先仍处于投资投入早期的腾讯云，2018年，腾讯云资本开支占其云计算营收的比重为594%，约为同期阿里云的5倍。

优势3：丰富的客户资源。阿里云以“合作伙伴与生态”的概念，与客户建立了高效的联系，为合作伙伴提供培训支持、技术支持、营销支持和销售支持。同时，集团业务覆盖电商零售、金融、医疗健康、传媒互联网等多个行业，沉淀了较深的相关行业经验，在获取相关行业的客户方面具有明显的优势。截至2018年，阿里云付费用户数超过140万，其客户范围覆盖财富500强中超过50%的品牌，以及超过一半的中国上市公司

优势4：“双十一”及春运为阿里云独有的压力测试场景，有助于阿里云技术的快速进步。每年的双十一，都是阿里云系统的一次压力测试。2019年“双十一”，天猫的所有核心系统，已经100%运行在了阿里云上，平台创建订单峰值为54.4万笔/秒，是2009年的1360倍。2014年1月，阿里云确认向12306网站提供技术协助，2015年，12306部署在飞天上，春运高峰分流了75%的流量。12306春节高峰的流量是平时的数十倍。如果采用传统IT方案，为了每年一次的春运，需要按照流量峰值采购大量硬件设备，之后这些设备会处于空闲状态，造成巨大资源浪费。使用云计算本身就比购买硬件的成本更低，另外所有资源都是“按量计费”，从十一黄金周到春运的过程里，12306在云上做了两次大型扩容，每次扩容的资源交付都是在分钟级就完成。业务高峰结束后，可以释放掉不必要的资源，回收成本。随着历年春运和“双十一”每秒钟交易密集度的提升，阿里云自研的“飞天”系统的重要性逐渐显现了出来。自研系统保证了云架构的整体统一，能够随时随地的无间断升级，并在全球范围内水平扩展。

前景分析：技术出海+政务上云，阿里云空间巨大

出海是规模效应的延续，阿里云志在全球，部分国外云业务增势良好。2014年5月，阿里云香港区开服，成为中国第一家提供海外云计算服务的公司，随后，阿里云的海外数据中心在全球范围内落地速度明显加快。2015年3月，阿里云美西数据中心投入试运营，向北美乃至全球用户提供云计算服务；2016年4月和5月，公司分别和日本软银、韩国SK集团宣布合作，共同拓展日本和韩国云计算市场。截至目前，阿里云已经覆盖全球超过200个国家和地区，在全球公有云市场中市占率排名第三。公司对海外扩展具有明确的战略，阿里云的国外业务增速已经有了赶超国内的趋势，部分国外公司对中国市场的重视程度在显著提升，希望通过选择中国本土的云厂商，深入了解中国市场。在亚太地区云计算市场中，阿里云的市场份额达到了19.6%，已经超过了AWS、Azure市场份额的总和。

政务上云：各级政府亟需引入云计算厂商，短期内政务云的价值或将优于传统工业云。2017年，我国政府发布《政务信息系统整合共享实施方案》，2018年，我国政府发布《深化“互联网+政府服务”推进政务服务“一网、一门、一次”改革实施方案的通知》，在政策文件中明确规定，到2018年底，“一网、一门、一次”改革初见成效，先进地区成功经验在全国范围内得到有效推广，到2019年底，重点领域和高频事项基本实现“一网、一门、一次”。在“一网通办”方面，省级政务服务事项网上可办率不低于90%，市县级政务服务事项网上可办率不低于70%。各级政府在此任务之下，亟需引入云计算厂商，打破部门之间的数据鸿沟，重新架构计算框架。从具体发展看，前期各级政府由于要满足“一网、一门、一次”这一硬性指标，将IaaS视为重点发展战略（基础设施即服务），而阿里云作为我国IaaS行业的绝对领先者，有望受益行业增长而增长。

板块介绍：大文娱覆盖内容制作及分发两大板块

借力资本优势，公司快速布局大文娱全产业链。2013年，阿里成立了数字娱乐事业部，收购虾米音乐。2014年收购天天动听，此后升级为阿里星球。2014年4月，阿里投资优酷土豆，次年10月全资收购；2017年3月，阿里巴巴收购大麦网，9月成立文娱现场娱乐事业群。经过多轮收购，阿里大文娱板块已经覆盖了大优酷、大UC、土豆、大麦网、虾米音乐、阿里文学、阿里游戏、阿里影业八大生态。

业务现状：阿里大文娱板块由数字媒体和娱乐两条业务线构成，拥有以阿里影业为核心的内容制作平台和以UC浏览器、优酷为主的分发渠道。其中，优酷视频位列国内互联网平台第一梯队，是重要的内容分发平台。2018年，优酷的日均付费用户数同比增长88%。优酷除作为娱乐分发平台外，还可在阿里生态中可将内容与电商平台间的数据打通，作为数据来源渠道，成为阿里零售营销中重要的一环。UC浏览器在国内手机市场中的占有率为28%，是阿里生态中重要的流量入口，从MAU口径来看，是中国第二大的第三方浏览器，也是印度和印尼第二大的移动浏览器。阿里影业是阿里文娱生态的重要内容基础，负责内容的制作，淘票票负责基于数据能力的影片发行。此外，大麦事业群也是阿里大文娱板块中的重要一环，是中国最大的LIVE娱乐发行平台，其业务覆盖220个城市，为超过180万场热门演出和体育赛事提供票务技术和营销发行服务。

财务表现：内容策略调整，短期内亏损率有所收窄

收入：营收保持稳定增长，策略调整使亏损率有所收窄。2019Q3，大文娱板块实现营收72.96亿元，同比增长23%，增速较上季度大幅提升17pct，主要系优质内容的拉动及阿里影业并表。亏损率方面，由于大视频行业竞争激烈，头部内容成本高昂，板块调整后的EBITA亏损率一直高于35%。根据wind数据，2019年10月，优酷、腾讯视频、爱奇艺的MAU分别为4.6、5.2、6.0亿次，我们判断，三大视频平台覆盖用户重合度较高，平台自制内容尚未形成明显的品牌效应，中长期内激烈的竞争状态或将持续，优酷内容投入政策改变将在短期内降低亏损率，长期来看，大文娱的战略性亏损或将持续。

战略意义：与核心电商形成生态协同，放大商业价值

依托矩阵优势推出88会员，大文娱板块成阿里系流量锁定器，侧重服务于核心电商生态。2018年8月8日，阿里推出88VIP，区别于单纯购物，88VIP为消费者提供了一站式生活解决方案。在购物上，88会员享受来自精选品牌、天猫超市、部分国际直营品牌的全年“折上折”权益。在生活方式上，88会员集中了优酷、饿了么、淘票票以及虾米音乐四大平台的VIP权益。刷剧、听歌、用餐、购物、看电影，公司以这种方式从形式上打通了实体产品和文娱内容。根据阿里巴巴在2018年投资者日上公布的数据，100个88VIP会员中，有38个转换成优酷会员，32个开通饿了么会员，27个是淘票票会员。通过该数据，我们可以发现，大文娱板块的存在，为核心电商平台淘宝和天猫锁定了C端流量，可有效服务于电商生态。

内容的强触达属性+数据互通，使大文娱成为核心电商业务影响力的“放大器”。例如，公司在一档名为《日出之食》的综艺节目中，引入盒马鲜生的食材，对盒马的销售收入产生提振效果。同样，阿里系的核心电商业务也会对文娱业务产生较强的反哺作用，例如，凭借电商的品牌资源，优酷除了为演员提供片酬外，还能够为他们提供较多的代言机会。此外，公司通过核心商业业务获取消费者洞察，为他们提供感兴趣的数字媒体及娱乐内容，从而增加用户在平台上的使用时长，提升留存率。

假设前提

分业务营收预测：

1、核心商业

我们通过社零增速、电商收入占比、以及公司的市占率对未来三年GMV进行预测，并假设货币化率将小幅提升，FY2020/2021/2022分别达到3.78%/4.13%/4.38%。其他商业部分的收入假设如下表。

2、云计算

公司的云计算业务仍属高速发展期，公司层面，经多年技术积累，阿里巴巴在IaaS领域的龙头地位稳固，公司明确“被集成”战略后，通过和各垂直领域公司的深度合作，有望加速云业务在各行业的渗透。我们预计该业务在FY2020-FY2022年营收增速分别为66%/56%/50%。

3、大文娱

本季度内，公司的大文娱业务重启高增长，优酷成本控制调整初现成效。长视频赛道竞争激烈，优酷、腾讯、爱奇艺三大平台尚未形成明显的内容差异化，我们判断，中长期内，长视频赛道仍将保持胶着的竞争态势，保守预计该业务在FY2020-FY2022年营收增速分别为13%/14%/15%。

4、创新及其他业务

2019Q3，创新及其他业务的增速主要由高德地图营收增长所驱动，2019年10月，高德地图活跃用户数达1.18亿次，创历史新高。我们预计FY2020-FY2022年，该业务营收增速分别为20%/20%/20%。

综上，我们预测公司FY2020-FY2022年营收增速分别为35%/33%/26%，考虑到电商新入局者发展方式较为激进、公司在新零售等业务的扩张进度加快，以及下沉市场用户的并入，我们预计公司在未来3年内毛利率小幅下降，经营费率小幅上升，核心费率假设如下：

盈利预测的敏感性分析

盈利预测情景分析

核心商业收入放缓的风险

公司核心商业的收入已处高位，未来增速可能会放缓。由于公司现有的用户规模较高，公司的用户数量增速可能面临下滑的风险。

新业务加大投入拖累主营业务的风险

未来，公司将继续加大对新业务的投资及战略收购，公司新投资的业务利润率较低或处于战略亏损阶段，未来持续加大新业务投入，收入及利润结构的改变，或将拖累公司整体的利润率。

宏观经济放缓的风险

公司的收入和净利润受到中国和全球经济形势的影响，近年来中国经济增速已经放缓，同时，中国和其他国家的关系可能导致或激化地域、区域安全和贸易纠纷相关的潜在冲突。

长视频行业竞争激烈的风险

公司战略上对优酷进行精细化运营，版权内容支出有所放缓。考虑到大视频行业竞争激烈，优酷尚未表现出持续推出优质头部内容的能力，我们判断其内容投入仍将持续，可能对公司的净利润将造成一定的拖累。

电商行业竞争加剧的风险

公司所面临的竞争主要来自于境内成熟的互联网公司（如腾讯）及相关公司、全球性及区域性电子商务企业（如亚马逊）、其他本地生活服务提供商（如美团）及云计算服务提供商（如华为）等，这些领域所在的市场变化速度较快，若竞争对手加大投资或以更低的价格抢占市场份额，可能会对公司的市场地位产生影响。

公司交易对支付宝依赖过高的风险

2019财年，公司中国零售市场业务，约70%的GMV通过支付宝处理和进行担保服务交易，公司依赖于支付宝向用户提供方便易用的服务。公司对支付宝及其母公司蚂蚁金服均无控制权，自2019年9月开始，公司持有蚂蚁金服33%的控制权，如果支付宝无法成功管理与其业务有关的风险，公司的消费相关业务可能会受到不利影响。

（编辑：张金亮）