巴菲特和芒格谈医药股：好生意，买组合，价格合理，别押宝！

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芒格：医药行业的未来更容易预测。在医药行业，所有公司的日子都很好过，有些过得特别滋润。

芒格：作为年轻的投资者，当然要在市场相对无效的地方寻找机会。别花费大把精力研究“哪家大型医药公司处于开发阶段的药品更有潜力”。

巴菲特：我们不知道怎么看医药公司正在研发的药品，即使现在看懂了，再过五年，又有一批新药处于研发阶段。我们不知道辉瑞和默克哪家更有潜力，不知道哪家能研发出重磅新药。但确切知道的是，作为一个组合买入的公司价格合理，它们将来的整体表现应该不错。医药公司的研发工作非常有意义，但是我不知道怎么判断处于研发阶段的药品的价值。组合买入比较合理。这和我们投资银行业的方法不一样。按合理的市盈率买入医药行业，5 到 10 年后，收益率应该还不错。

(点评：医药消费情况与人口数量和年龄结构相关，这是相对可以预测的。人类平均寿命在增长，老龄化是趋势，所以人类医药需求是长周期上升，再加上美国的医药巨头研发力、销售力、市占率、影响力遥遥领先，其股票呈现长期牛势。医药需求通常无周期性，人们在经济不好的时候仍是需打针吃药，甚至比经济好的时候需求更大，医药公司重视研发，进行差异化经营，研发方面八仙过海各显神通。产品众多的大型医药公司有新产品研发失败的风险但不容易倒闭。

银行业是以存定贷经营资金、管理风险的行业，经营当中通常使用8-12倍高杠杆，同质化严重，所以管理效率和成本控制非常重要。当下中国银行业利息收入占大头非利息收入占小头，仍与宏观经济兴衰呈正相关，其股价有一定反身性，经济繁荣时信贷激进、粗放经营的银行，一旦进入经济衰退、萧条，实体产能出清、房价下跌、质押的股权价格下降，各类不良资产纷纷出现，各类坏账拨备上升的时期，这类银行可能出现盈利失速、断崖下降、巨额亏损甚至破产倒闭。引用巴菲特的话就是“银行业是非常好的事业，除非你老干些蠢事。你可以很便宜地取得资金，不用干些蠢事。但是银行常会掉入做蠢事的循环，而且是一窝疯地发蠢，就像80年代国际信贷的事情那样。”

巴菲特：“我们看不到明显的证据，无法肯定今天的科技股整体低估。医药股有过靓丽的业绩记录，创造过优秀的投资收益率，科技行业没有这样的记录。”

“医药行业的长期表现非常出色。1993 年，医药公司受到美国医疗改革的威胁，我们没投医药股错过了机会。在医药公司的价格很便宜的时候，没有出手买入那么好的生意，是我们做错了。想挑出最大的赢家很难，做一个组合肯定行的。”

芒格：“上一次我们让机会溜走了，下一次可能还是抓不住。”

(点评：当下中国的医药公司同样面临国家医疗改革带来的风险，国家医疗改革工作不断深入，仿制药质量与疗效一致性评价逐步落地增加了研发费用投入和研发失败风险，药品审评审批制度持续改革拉长了新药研发周期提高了研发成本，两票制执行全面落地对商业的调拨业务带来冲击，招标降价和药品零加成致使商业的回款周期拉长，医保控费从严倒逼医药公司药品降价，环保要求日益提高对污染物的处理情况，特别是对原料药生产的污染物排放管控力度的加大会增加公司生产安全、合规和环保治理的支出，推升原料药出口价格......一系列政策和法规相继全面实施，为整个医药行业的发展带来重大影响，医药医疗行业上下游所有公司都面临着行业竞争格局变化的风险，自然伴随着重大机遇。)

行业特性，天生就是好生意?

现实告诉我们，有些业务确实有很大的优势，它们生来就领先一步。即使是管理再糟糕的制药公司和银行，在长期资本回报率方面也会让极其优秀的化工或汽车配件公司自叹弗如。

1、是很少的几个与人类生存息息相关的经济领域。2、出众的毛利率。3、新药需要投入巨大资金才能赚钱。4、专利权、知识产权和市场排他性。

医疗保健行业是很少的几个与人类生存息息相关的经济领域。1980～2002年，医疗保健的消费从占美国经济总量的9%增长到差不多15%。医疗保健行业包括制药公司、生物技术公司、医疗器材公司和医疗保健服务组织。

大型制药公司(与那些收益率很低的商业模式形成鲜明对比)常常夸耀它们出众的毛利率。麻醉品制药公司更是令人垂涎，它们的毛利率常常达到将近80%，同时营业毛利率在25%～35%。此外，麻醉品制药公司能有大量的现金流，以及负债较少的资产负债表。

而新药需要投入资金才能赚钱，从研发到把药品摆上药房的货架，需要8亿美元左右的投入。临床测试阶段(人体试验)就要进行10年左右。就是这样，公司把资金投入到研究过程中但是没有收益的保证。最后测试的关口是第三阶段人体临床试验阶段。因为这个阶段参与的患者数目较多(常常达到5000或者更多的人)，管理当局需要参与，还有时间和资源的投入，因此第三阶段花费非常昂贵。这些试验要耗费药物开发平均经费8亿美元的大部分，第三阶段的药物有60%的机会最终获得批准。

专利权、知识产权和市场排他性：品牌药享受20年的专利保护，从公司第一次完成专利申请算起(或者从发证时间算起17年)。很多药品在投放市场后只享受了8～10年的保护。

原研药企业的护城河，显而易见。仿制药企业是否适合同样的判断标准?

纵览全球所有的上市公司，我们只对不到200家公司给出了宽阔的护城河等级。在晨星公司涵盖的大约140家医疗保健公司中，超过70%的公司拥有护城河，并且其中1/4都有着宽阔的护城河评级。

1、专利保护，成本优势，转换成本。

2、稳健现金流+良性循环。

3、专利保护+高定价+高毛利

4、企业规模(高投入)是新制药公司进入的另一个屏障。

5、强大的营销能力和巨额的广告投入。

6、在新兴市场，品牌比专利更重要。

7、销售收入来自多样化的产品。

8、垄断者那样进行自由定价权(比较一下公用事业收费和制药公司的产品定价)。

很明显，赢得宽阔的护城河等级有着很高的门槛：纵览全球所有的上市公司，我们只对不到200家公司给出了宽阔的护城河等级。尽管医疗保健行业在21世纪面临着很多的变革和挑战，但这个行业仍是盛产护城河的肥沃土壤。无形资产、成本优势及转换成本是市场参与者主要的护城河来源。无形资产在很大程度上解释了为什么这个行业中如此多的公司拥有护城河。

专利保护，成本优势，转换成本：制药和生物技术企业长期享受着专利的保护。成本优势在一些企业中的作用突出，例如有着复杂工艺流程的生物技术公司就依靠大规模生产，从规模效应中获利。转换成本对于某些企业也作用较大，特别是那些生产高端产品的公司，医务专业人士为学会使用这些产品已经投入了大量的时间和精力，弃而不用会心有不甘。

稳健现金流+良性循环：通常，凭借销售受专利保护的药品，公司会获得稳健的现金流，加上这些公司一般定位清晰，会将资本重新配置到新药开发上，投放到业已建立经销网络里。

专利保护+高定价+高毛利：例如，在大的制药公司，专利保护常常阻止直接竞争，所以公司能把处方药的价格提高到市场能承受的最高限，导致这个行业的毛利率常常会超过75%，甚至85%。

专利权是有期限的，一旦到期，只要有利可图，竞争就会接踵而来，这一点毋庸置疑(对此，几乎任何一家大型制药公司都有切肤之痛)。专利权带来的利润越大，就会有越多的律师想方设法去攻击它。例如，很多小型广普药品公司会向大型制药公司业务核心的专利权发起挑战。

企业规模是新制药公司进入的另一个屏障：开发一个单一品种的药物，完成全部研究工作需要15～20年，而且在这个期间要不断调整工序，往往需要花费数以亿计的美元。

强大的营销能力和巨额的广告投入：即使他们克服了时间和资金上的障碍，等着他们的还有肉搏战——来自像辉瑞制药或者默克这样的公司强大的营销能力和巨额的广告投入。强生公司强大的销售能力，也使其持续成为小型医药公司开发新品时愿意选择的合作伙伴。

并且，强生公司对其收购的公司并不会过多干预，因此有着创新产品的公司愿意成为其联合体之一，这使强生公司得以在全球医疗行业中保持着规模最大、盈利能力最强的地位。

在新兴市场，品牌比专利更重要：品牌就非常可能形成一个强大无比的经济护城河。拜耳制药公司(BAYRY.US)的阿司匹林就是一个例子。尽管在化学成分上与其他阿司匹林完全相同，但拜耳的价格是普通阿司匹林的2倍。这就是品牌的力量!

在发达市场，专利到期后药品价格通常会下降90%，为维持护城河，公司必须不断开发新的受专利保护的药品，以抵御仿制药的竞争。然而，在新兴市场，品牌比专利更重要，专利独占期结束后很长时期，品牌药品仍可维持其市场份额。品牌影响力不仅存在于新兴市场，也存在于发达市场之中，消费者总是愿意为值得信赖的品牌支付更高的价格。

销售收入来自多样化的产品：对于制药企业来说，是获得宽阔的护城河还是狭窄的护城河，主要看公司的销售收入是否来自多样化的产品。公司在世界各地销售的药品越多，越有可能研发出新药，越能维持高的投资资本回报率。

多样化的药品让公司更有能力抵御新药带来的竞争威胁和已有药品出现的副作用，在药品专利保护期结束前，这两项负面因素最有可能降低药品的高回报。另外，高度多样化的药品能够进一步巩固已有的经销网络和制造能力，提高与规模较小的创新性企业合作的可能性，借助外部力量创新药品，并推向市场。

总之，一定要当心那些把利润建立在少数专利产品基础上的企业，专利权要形成名副其实的可持续竞争优势，唯一的条件就是企业不仅要拥有历史悠久的创新传统，能够让投资者完全有理由相信它的创新能力，而且要拥有一大批专利产品。多年来，这些公司不断推出新的专利产品，以往的成功足以让市场相信：现有的专利产品注定要被新的专利产品所替代。

像垄断者那样拥有自由定价权：能创造持久性竞争优势的最后一种无形资产是法定许可，它让竞争对手很难甚至不可能进入你的市场。我们可以比较一下公用事业收费和制药公司的产品定价。在未经批准的情况下，两者都不允许向消费者出售产品(电力或药品)，但管制机构可以决定公用事业的收费水平，而美国食品及药物管理局FDA却不能对药品价格指手画脚。它可以像垄断者那样进行定价却不受任何管制，那么，你很可能已经找到了一个拥有宽护城河的城堡。

成功制药公司的特点

成功的制药公司的特点：有畅销药品的公司通过把固定成本分摊到更多产品上以取得收益。高价销售药品，旺盛的需求驱动，使厂商盈利的同时还得到了获取暴利的机会。

专利保护：所有药品最终都要失去专利保护，但是这些公司如果对失效专利管理得好，还是能够创造一个稳定的现金流。

一个完整的药物临床试验体系(和一大群可供药物试验服务的人群，比如癌症和关节炎患者等)：默克公司是这种策略的一个很好的例子。

强大的市场营销能力： 医师依靠药品销售人员学习新药知识，而且市场销售人员已经成功地把公司核心治疗的秘诀渗透到医师的耳朵里并使他们相信。

市场潜力要大：影响到相当大比例人群病症的治疗药物(比如治疗勃起功能障碍、高胆固醇、抑郁症和高血压等)，比那些小品种药物明显要有潜力。

虽然大型药品及医疗设备公司通常都具有强大的竞争优势，但我们也不要因此而忽视某些小型医疗卫生企业——他们往往可以通过控制某些利基市场，而建立牢不可破的护城河，比如说从事生产睡眠呼吸暂停治疗仪的伟康(Respironics)和瑞斯迈(RestMed)，或是制造血液检测系统的Gen-Probe。

仿制药品的竞争：似乎成本最低与规模最大是某种核心竞争力。

费用低廉，增长非常快，先来的公司是成本最低的制造商，生产规模足够大，即使以很低的毛利率，这些药品因为适当的成本结构也能获利。

费用低廉：仿制药品与品牌药品有相同的化学成分，但是费用明显低廉，通常低40%～60%。对大多数药物来说，制造成本是微不足道的(只有销售收入的20%～25%)，所以价格可以很低。礼来公司著名的抑郁症药物Prozac在这一点上是一个典型案例。在2001年，当Prozac失去专利保护时，这种药品的季度收入从第二季度的5.75亿美元下降到两个季度后的0.96亿美元。

增长非常快：仿制药品厂商与品牌药厂商相比没有很高的毛利率，但是它们和仿制药品一样增长非常快，因为仿制药更受欢迎。这些模仿他人的公司通常毛利率在40%～50%，营业毛利率在15%～20%。投入资本收益率非常不同，这源于其所模仿的品牌药的畅销程度不一(大多数仿制药品厂商也销售非畅销品牌药)。Teva制药公司是一家纯粹的仿制药品公司，它的投入资本收益率在10%左右;而Watson制药公司一半多的收入来自品牌药品，它的投入资本收益率比15%低一点。

先来的公司是成本最低的制造商：有讽刺意味的是，仿制药品公司可能从一些竞争壁垒中获得利益。比如仿制药品公司上报一份合法的专利质询反对品牌药品制药公司享有180天的市场排他权，一旦多数公司加入这场竞争，只有先来的公司是成本最低的制造商。

生产规模足够大：只要给予生产规模足够的重视，就可以在已确定的普通药竞争中一直保持较好态势。

即使以很低的毛利率，这些药品因为适当的成本结构也能获利：仿制药品公司从长期趋势中获得利益。在2003年中期，几乎50%的处方都采用仿制药品，而20世纪80年代还只有20%左右。即使以很低的毛利率，这些药品因为适当的成本结构也能获利。最后，政治风也吹向有利于仿制药品公司的一面，因为政治家和普通大众一样，都在寻找降低医疗保健费用的办法。

市场永远不缺乏机会：1993年，在美国政府不断加强对制药公司管制的情况下，各大主要制药公司股价大跌。2001年-2010年对制药企业股票来说，是失落的10年。巴菲特只选择最主要的大型制药公司，而且选择有多种专利药品的公司，其盈利更加稳健。

巴菲特投资的医疗股

1993年，在美国政府不断加强对制药公司管制的情况下，各大主要制药公司股价大跌。1994年4月底纽约证券交易所制药行业指数(DRG)只有79点。然而，在随后5年该指数持续上涨，1999年4月底上涨到369点，4年涨幅高达367%。

2001-2010年对美国制药企业股票来说，是失落的10年。纽约证券交易所制药行业指数(DRG)从2001年初的447点，到2010年9月8日已跌到285点，10年下跌了36%，跌幅超过1/3。由于华尔街担心制药公司的专利失效，盈利将大幅下滑，股市持续下跌，导致股价估值水平处于很低的水平。但市场并没有注意到，这些主要制药企业的平均分红率达4.8%，且拥有支撑企业价值的巨量现金流，其中不少计划稳定增加分红。

巴菲特只选择最主要的大型制药公司，而且选择有多种专利药品的公司，其盈利更加稳健。四家公司都拥有多种专利药品，在细分市场具有明显优势。

2010年二季度巴菲特持有4只医药股，市值合计27.4亿美元，占其组合的5.9%。分析巴菲特4只医药股投资操作，会很有启发。

1、强生（JNJ.US）：2006年巴菲特买入强生2133万股，2007年增持到3倍达到6427万股。2008年巴菲特为了购买高盛等3只优先股减持强生过半到3001万股。2009年为了筹资收购伯灵顿铁路小幅减持至2853万股。2010年二季度巴菲特大幅增持1743万股，增持比例高达73%，持股市值24.4亿美元。

2、赛诺菲安万特（SNY.US）：2007年巴菲特买入欧洲最大制药公司赛诺菲安万特1717万股。2008年增持到2211万股。2010年二季度增持4.1%，二季末持股市值12亿美元。

3、BD公司（BDX.US）：巴菲特2009年二季度新买入全球最大的注射器及医用一次性产品的供应商BD公司120万股后，四季度增持30万股。2010年一季度又增持24.4万股，二季度又增持14.6万股，增持比例8.4%，二季度末持股市值1.28亿美元。

4、葛兰素史克（GSK.US）：2007年巴菲特买入全球销售收入第5大制药公司葛兰素史克151万股，至今不变，二季末市值0.5亿美元。

分析总结巴菲特投资医药股有三招：

第一招，选股不选小公司，只选大盘龙头股。巴菲特只选择最主要的大型制药公司，而且选择有多种专利药品的公司，其盈利更加稳健。四家公司都拥有多种专利药品，在细分市场具有明显优势，尤其是强生在日常消费品领域经营多年，有强大品牌优势，加强了公司业务的稳定性和持续成长性。

第二招，选时只选下跌时，而且分期分批买入。只在股价大跌之后估值水平低于市场平均水平之时才趁机低价买入，不是一次性全仓买入，而要分期逐步买入。二季度标普500指数下跌11.9%，平均市盈率18倍。强生下跌9.4%，市盈率12倍。BD公司下跌14.1%，市盈率13.5倍，赛诺菲安万特下跌19.5%，市盈率10倍。巴菲特增持的3只医药股市盈率均明显低于市场平均水平，股价均大跌，两只股票跌幅超过市场。巴菲特3只股票近年来不断增持，分期分批买入，而不是一次性全仓买入。

第三招，不单选个股，而是组合投资。巴菲特不是只选择一两只医药股，而是一篮子购买一批主要的大型制药公司股票。巴菲特同时持有4家制药公司股票，是典型的组合投资。普通投资者选股能力肯定不如巴菲特，最好持有10只左右医药股的投资组合。（编辑：唐梦婕）