定性与定量分析：利率下行如何影响保险业？

低利率时代的挑战

2008年金融危机爆发以后，全球多数国家经济遭遇重创，以美联储为主的主要发达国家央行携手推出量化宽松政策，为市场注入新的流动性，同时全球利率进入下行轨道。全球货币宽松状况短期不会改变，利率中枢仍将下行。中国10年期国债收益率对比美国、日本、欧洲处于相对高位，但全球发达市场债券收益率绝大部分已下降至2%以下，我国国债利率趋势与全球趋同，低利率环境是保险行业将要面临的挑战。

定性分析：以海外保险经验为例，低利率对保险资产负债的影响

低利率环境对保险行业的影响主要体现在利润、偿付能力等方面，进而影响保险公司对于保险产品、资产投资以及资产负债管理方面的策略。利率对利润的影响，会通过资产、负债两个途径实现，寿险以利差为主的盈利模式导致寿险公司利润比财险对利率更敏感，利率下行时期会准备金计提规模增加，从而挤压利润，并影响公司偿付能力充足率。为应对可能的利差损，日本多次下调保险产品预定利率，美德日等国家也做出产品结构的调整以提高死差费差占比，改变资产配置策略以提高投资端收益率，同时加强资产负债管理。

定量测算：利率下行对上市险企利润、价值的影响

我们在假设2020年10年期国债利率下行50bp/100bp的情况下，计算750曲线下行幅度为37bp/49bp；利润相对于750曲线变动的敏感度为新华保险>中国人寿>中国太保>中国平安；市场价值调整因利率波动而对内含价值产生的影响为正向但相对较小，贡献比例在1%（-50bp）/2%（-100bp）以下；对投资收益率的影响我们做了压力测算，在假设前提下若满足5%收益率假设，则非固收类资产所满足的收益率为5.1%（-50bp）/5.5%（-100bp）；若投资收益率假设下调50bp，上市险企内含价值下调的比例分别为中国平安（4.7%）<新华保险（7.5%）<中国太保（7.6%）<中国人寿（8.5%）。

投资建议

在利率下行对保险公司影响的视角下分析，我们推荐对利率下行敏感性相对较低的公司，如受利率压制因素较少的财险股，以及业务相对综合，利润、内含价值、新业务价值对利率波动性较小的上市公司。当前股价对应2020年业绩估值倍数中国财险(02328)、中国平安(02318)、中国太保(02601)、中国人寿(02628)、新华保险(01336)分别为1.1/0.7/0.9/0.6/1.0，保险公司合理估值1-1.3倍，年底临近估值切换，估值水位仍偏低，具备长期投资价值。

2008年金融危机爆发以后，全球多数国家经济遭遇重创，以美联储为主的主要发达国家央行携手推出量化宽松政策，为市场注入新的流动性，同时全球利率进入下行轨道。影响更深远的是负利率，5 年前欧洲一些国家试图用激进的负利率来刺激陷入困境的经济，2014 年6 月，欧洲中央银行成为第一家宣布对商业银行计征负利率的主要央行，其后数家欧洲国家央行相继仿效。

2012年6月1日德国2年期收益率首次触及负利率，2016年7月14日德国10年期收益率首次出现负利率，2019年上半年，德国政府以-0.05%的利率发行了24亿欧元的10年期国债，这是德国自2016年10月以来首次以负利率拍卖国债，成为拥有所有负收益率的最大经济体。日本为实现2%的通货膨胀率的目标以振兴经济，2016年日本央行宣布超额存款准本金利率将被下调至-0.1%，这意味着日本将成为亚洲首个实行非常规负利率政策的国家，并行两种宽松货币政策。近期日本央行表示将日本经济呈温和扩张态势，维持政策利率的前瞻指引不变，至少在2020年春季之前维持超低的利率。美联储在2008年金融危机环境下再次进入降息通道，在2008年12月将利率降至零。这种情况维持了近七年。在2015年美国经济企稳至今，利率又伴随经济的情况围绕2%的中枢经历了一轮短暂上行和下行，今年10月，美国第三次降息，将联邦储备基金利率下调25个基点，至1.5%-1.75%区间。全球货币宽松状况短期不会改变，利率中枢仍将下行。

从2018年三四季度开始，海外市场长端利率持续下行，而国内一直坚持稳健中性的货币政策。中美、中国发达市场利率不断扩大，存在一定的收敛空间。考虑到本轮去杠杆仍在进行中，但放眼2020年，稳健中性的货币政策仍将持续，但在2019年年末经济弱反弹和2020年初通胀见顶回落之后国内利率存在一定的下行空间，由于当前市场预期充分，不排除提前迎来长端利率的收敛。在全球低利率的时代，投资者如何应对，值得深度研究。

利率对利润的影响，会通过资产、负债两个途径实现。对资产端而言，市场利率变动会对以公允价值计量变动计入当期损益的金融资产的公允价值产生影响，资产价格与利率反向变动；另外一方面，利率变动对投资资产收益造成影响，包括本年新增投资资产和本年到期重新配置的资产，进而影响公司利润。对负债端而言，市场利率变动主要是对固定利率负债的期末未到期责任准备金的计算造成影响，进而影响“提取保险责任准备金”，再影响到公司利润。

由于保险公司的寿险及长期健康险责任准备金规模较大，市场利率的小幅波动就会造成期末未到期责任准备金较大幅度的变化，因此总体而言利率变动对负债的影响大于对资产的影响。另外，也正由于财险公司没有长期的固定利率负债，因此市场利率变动对财险公司影响较小。

2.1.1我国寿险公司盈利以利差为主

我们通常用三差，即死差、费差和利差来划分保险公司的利润结构。利差是实际投资收益率和产品定价利率之差，费差是实际的费用率和定价时假设的附加费用率之差，死差是实际的死亡率或者发病率和定价时假设的死亡率或发病率之差。日本等发展相对成熟的市场，当前主要以死差和费差贡献为主，自上世纪90年代日本经历经济泡沫破灭后，国债利率一路下行至负利率，从而也带来了保险行业从依靠利差到依靠死费差来实现盈利的模式转变。

当前我国寿险公司利源主要还是以利差为主。比如中国人寿2004-2012 年利差在三差中的占比高达 76％-114％，中国平安三差结构相对较好，2018年利差占比在40%以下。公司利差占比情况与公司销售的保险产品品种及定价具有相关性，定价利率较高、产品价值率较低的储蓄型险种占比越高，公司对投资收益的依赖性相对越高，而保障型产品价值率较高，具有较多的首日利得，承保利润较为丰厚从而对利率下行的敏感性较低，同时可以提高并改善实际资本。

2.1.2财险业务利率敏感性较低

通常而言，一项保险业务受利率影响的程度主要在于两个方面：一是久期问题。久期越长，重定价越困难，受利率下行风险越大；其二：承保利润率问题，承保利润率越高，其整体盈利受到利率变化影响越小。非寿险的利率敏感性一般低于寿险，首先因为非寿险中很多都是短期险种，而短期险种通常每年都可以重新定价并且在定价中考虑利率水平的影响，所以其对利率波动的敏感性很小。其次，目前上市保险公司的财险子公司——人保财险、平安财险、太保财险，几家公司的综合成本率平均约为98%，赔付管控与费用管控能力较好，能够实现承保盈利，且相对于寿险来说，不存在负债端的刚性兑付成本，因此对投资收益的依赖性相对较弱。对于中国目前上市财险公司来说，即便综合成本率由目前平均98%左右上升至100%，投资收益率下降到3.5%，其ROE也有望保持在9%左右的水平。这样的盈利能力也接近目前国际优秀保险公司。可见上市中资财险公司具有极强的抵御利率下行风险的能力。从日本的历史经验来看，在90年代初期，寿险公司经常利润出现大幅度下降(图表9)，但财险公司经常利润依然能够保持平稳，并未出现大规模下跌情况。

2.1.3利率下行可能导致利差损，公司利润受挤压

日本保险行业在上世纪80-90年代处于繁荣发展的时期，1985年与美国签订广场协议后，日元大幅升值，日本也正处于“改变增长模式、转变发展战略、开放国内市场、融入国际社会”的初期，日本实行扩张性的财政政策，下调贴现率低至2.5%，造成大量资金过剩致使国内掀起股票投资及土地投资的热潮，当时日本10年期国债收益率绝大部分时间处于5%以上，在1990年9月曾一度高达8.0%。寿险公司为提高产品吸引力相继上调产品预定利率，由原来的5-5.5%最高达到6-6.25%。然而经济泡沫破裂，带来股票和土地价格大幅下挫，为应对经济危机，日本央行在1991年7月至1995年9月期间9次下调存贷款利率，并在1999年2月实施零利率，成为首个进入“零利率”时代的央行。10年期国债收益率也一路下行至1%一下。也因此，日本寿险公司开始出现利差损、退保潮、破产潮。1999-2002年期间，日本寿险行业利差损高达-70%，整个行业的经常利润也有4万亿日元的规模跌至仅500亿（2003年），再加上2008年金融危机的影响，直至2010年后行业利润才有稳定回升迹象，利差损也基本被消化，以明志安田生命为例，公司利差收益在2011年转正，利差占比逐步上升至40%以上。

2.1.4影响准备金计提进而影响当期利润

2017年保监会对于保险合同负债评估所使用的折现率曲线进行调整和优化，对于不受对应资产组合投资收益影响的保险合同，折现率曲线由基础利率曲线附加综合溢价组成。其中基础利率曲线与偿付能力监管目的下未到期责任准备金计量所适用的基础利率曲线保持一致， 20年以内采取750日移动平均国债收益率曲线，终极利率过渡曲线采用二次插值方法计算得到，终极利率暂定为4.5%。综合溢价的确定可以考虑税收、流动性效应和逆周期等因素，溢价幅度最高不得超过120个基点。因此利率的长期下行会导致折现率下行， “提取保险责任准备金”增加，公司利润下降；反之，折现率上行，公司利润升高。但750国债收益率曲线的变动相对当期利率变化会有一定的滞后性，例如10年期国债利率2014年开始持续下行至2016年下半年，从4.5%的高位降至3%以下，而750曲线到2015年下半年才出现下降趋势一直持续到2017年三季度，2015-2017三年间750曲线分别下移3bp/32bp/19bp，从而导致保险公司准备金变动减少税前利润合计中国平安842亿、中国人寿332亿、中国太保231亿、新华保险190亿。

2.2.1利率长期下行可能导致保险公司偿付能力承压

从产品的角度看，由于保险产品的定价发生在保险产品销售之前，如果预定利率或一些保险产品的最低保证利率设定过高，那么当利率下降时，一方面实际投资收益率低于预定利率，另一方面评估准备金负债的贴现率假设下降，导致准备金负债的增大。从资产配置的角度看，寿险公司以出售长期保险产品为主要经营活动，资产负债整体上呈现“长负债、短资产”的特点，负债的久期长于资产的久期。在长期的利率下行环境下，通常来说，负债的增加幅度会超过资产的增长幅度，造成实际资本下降，影响公司的偿付能力。以德国为例，德国自2008年6月开始，10年期国债收益率开始进入下行周期，在2012年跌破2%，当前处于负利率水平，我们观测德国寿险公司偿付能力充足率，在2008年时由207%大幅下跌至192%，此后的几年中持续下滑，2012年时由177%下跌至169%。

利率下降通过影响准备金进而影响偿付能力。在“偿二代”监管体系下，偿付能力充足率=实际资本/最低资本=（认可资产-认可负债）/最低资本，最低资本从规模导向变成风险导向。具体来说，根据保险公司自身面临的风险状况，按照保监会发布的各项评估规则，分别计算出可量化的保险风险、市场风险、信用风险所对应的最低资本，并考虑到不同风险之间的相关性，最后得到整个公司的最低资本。利率变动对寿险公司的影响首先体现在对准备金的影响上，一般来说，利率下降时，保单收益率由于市场竞争或调整滞后的原因，很难及时随市场利率下降，使准备金提高，负债规模变大，进而影响公司的偿付能力。另一方面利率下降时，保险公司将面临资产收益降低的压力，使得保险公司资产配置压力加大，难以找到既安全又高收益的资产，最终不得不配置更多高风险、高收益的资产，或者通过主动选择资产负债不匹配来获得超额收益。风险敞口大、久期不匹配，都会导致资本占用多，使得保险公司最低资本增大。进而影响偿付能力充足率。

资产负债久期缺口越大，利率下降对公司偿付能力的影响越大。由于国内久期较长的资产较少，资产与负债不能完全匹配，因此在利率变动时，资产和负债的波动幅度是不一致的。当利率下降时，资产负债久期缺口小的寿险公司，资产价值上升幅度与负债规模上升幅度会较为接近，利率下降趋势对寿险公司的影响就很小；反之，如果寿险公司的资产负债久期缺口大，资产价值上升幅度严重小于负债规模上升幅度，导致公司实际资本下降显著，就会对公司偿付能力造成不利影响。

2.2.2对流动性的影响

保险公司的资产端收入主要靠投资收益取得。在低利率的环境中，保险公司的投资收益下降。与此同时，保险公司负债成本并没有降低反而有增大的压力，保险准备金折现率下行，当期责任准备金支出有上升的压力。面临利率下行环境时，理论上保险公司应该调整产品定价，提高保单价格。但实际上，随着费率市场化改革的推行以及行业竞争的加剧，保险产品的价格面临着较大的下调压力。因此，利率虽然下降，产品价格却难以上升，影响保险公司的盈利水平。低利率环境的持续，使得大多数保险公司的保费投资收益率不能达到保单销售时的预期水平，此前发售的高预定利率保单面临利差损的压力，新业务规模收缩，可能产生流动性风险。

另外，利率对寿险产品内嵌选择权具有一定影响。寿险公司为了增加产品吸引力，通常会为客户提供诸如保单贷款、保险金给付、超额给付以及退保或续保等多种类型的选择权。这种选择权的行使主要取决于利率变动，例如日本由于泡沫经济的破灭，很多保户对金融体系安全性产生怀疑，叠加日产生命保险公司破产的冲击，进一步降低了消费者对保险公司的信任度，从而引发退保潮。如果大量保单持有人集中行使这些内嵌选择权，必将对寿险公司的偿付金额和偿付时间产生巨大影响，这不仅增加了寿险负债的复杂性，更加大了潜在的风险水平。

2.3.1利率长期下行促使保产品预订利率下调

寿险产品的定价取决于三个因素，即预定死亡率、预定费率和预定利率，其中利率变动对产品定价最为关键，一是利率波动幅度和频率最大。统计数据显示，1990 年我国人口死亡率 6.67%，2018 年我国人口死亡率 7.13%。但1990 年一年期定期存款利率 10.08%，2015 年下降至仅为1.5%，同期利率波动幅度远远超过死亡率波动幅度。且利率变动的可控性较低，主要取决于宏观经济形势等外部因素，保险公司无法自主管控。在利率长期下行的背景下，保险公司将不得不下调产品预定利率以预防可能出现的利差损。日本寿险公司自1990年4月起7次下调预定利率，从1985-1990年预定利率最高时期的5.5-6.25%下调至2013年以来的1%。

2.3.2调整产品结构以提高死差、费差占比

不同险种对利率敏感性有所不同。就不同寿险产品的利率敏感性来看，传统年金类和储蓄类业务属于固定收益类产品，利率波动对其影响最大；分红和万能型产品，其利润主要来源于利差，对利率敏感性较强 ；风险保障型产品其盈利主要来源于死差益和费差益，利率波动对其利润贡献影响较小；投资连接型产品，保险公司只收取手续费和管理费，客户自己承担投资后果，所以这类产品利率敏感性最低。因此，在利率持续下行的阶段，积极调整产品结构是应对利差损风险的有效措施。

美国的经验：美国在上世纪和本世纪均经历了利率持续下行的阶段，但除了在2008年全球金融危机中少数保险公司经营状况恶化之外，未出现严重的系统性经营危机。1981年以来，美国总体处于利率下行环境下，其实际利率及10年期国债收益率在21世纪初、2008年国际金融危机后的两个时期均出现急剧下降。在这一时期美国保险公司开发出了一批万能保险、投资连结保险等创新型寿险产品，这些产品利率敏感性高，又与资金投资收益相联系，将一部分风险转移给了消费者，一定程度上降低了利率波动对公司的影响。

日本的经验：20世纪80年代以来，为应对低利率环境，日本保险公司采取了三项措施，一是持续调整产品预定利率，二是采用较为谨慎的准备金评估利率，从1986年的历史高点4.5%减至2006年的1%；三是调整寿险行业盈利模式，日本寿险公司业务重心从储蓄理财型产品转向纯保障型产品。

产品组合的变化体现在两个方面，一个是向保障型产品转型，最重要的趋势是所谓第三部门的发展，包括健康险保单、癌症保险产品和长期护理险（LTC）产品。这一部门长期以来仅限于外国保险公司和小型保险公司，但是在2001 年限制被放开，所有的寿险和非寿险公司都能够销售第三部门保险产品。此类保单的理赔率低，这使得保险公司能够稀释负息差引起的损失。另外一个调整是将投资风险转移给保单持有人，例如提高了变额寿险产品新业务的销量。变额年金合同主要是以趸缴保费变额年金产品（SPVAs）形式在银行销售，这一产品于2000 年推出，在短时期内就获得了重要的市场份额。SPVAs 的销售在全球金融危机余波中几乎停止，许多寿险公司在这些产品的财务保证下遭受了重大损失。一些保险公司还推出以美元、欧元及最近以澳元定价的保单，承诺更高的名义投资收益，但是保单持有人须自行承担汇率风险。

日本寿险行业死差、费差占比提升。日本寿险业死差益在基础利润中的占比高，一方面跟其产品结构有关（保障型的产品占比较高），另一方面也在于日本人寿保险公司经过百年的发展，风险选择机制比较完善，保险业死亡率一直低于人口的粗死亡率且差距扩大。日本每五年发布一次“完全生命表”，每年发布一次“简易生命表”，这也为日本寿险业不断完善生命表打下了良好基础。其次加强费用管控，行业管理费用占保费收入的比重呈现明显降低趋势。

德国的经验：德国市场上传统的主导产品为储蓄型产品，产品定价使用保守的利率和死亡率假设。销售卖点包括年投资收益超过7%，以及寿险保单下赚得的利息免税。此类储蓄型产品已在很大程度上被传统递延年金产品替代，尤其是自2004年起税优政策被取消。德国销售的传统递延年金产品提供递延期间以及年金给付期间的实质利率保证。这些保证利率在第二代偿付能力评价体系规定下引发更高的资本金要求。目前德国寿险公司采取两种主要策略来应对低利率环境的冲击，并满足第二代偿付能力评价体系规定下长期保证利率对资本金的要求：

一是用可选保证概念取代传统储蓄型产品（如递延年金产品），递延年金仅保证递延期末的保费收益以及递延期后的最低年金给付。二是重点关注保障型产品，如失能收入险业务和长期护理险业务。失能收入险业务是德国最重要的保障型产品。每年新业务销售约40万张保单。由于人口老龄化和公共长期护理体系福利的缺口，德国对私人长期护理保障的需求巨大。2014 年有约340 万张生效保单，其中95%的保单由健康险公司销售，其余5% 的保单由寿险公司销售。2010—2014年，健康险公司的增长率达到15%，而寿险公司的增长率为25%左右。

总结海外低利率市场中寿险产品设计的应对策略是：逐步调低产品的预定利率；开发公司与客户共同承担投资风险的保障产品，如投连型两全保险及年金产品；根据保费来源量身定制保险产品；加强保障型寿险及健康险产品开发；积极提升内部管理水平，开发费率更具吸引力的产品。

持续的低利率考验着保险行业的资本基础。在面临巨大不确定性的条件下，保险公司不能再像过去那样依赖于投资收益，而应更多地增加从保险的核心业务中获得收益，增强保险公司的风险管理能力，提高公司的资产负债管理水平。

资产负债管理的核心是资产和负债的匹配管理。在经济环境复杂多变的情况下，要加强资产端和负债端双向协同 ：负债端要主动，要优化业务结构，重点发展长期期缴业务和保障类产品，审慎稳健地确定产品定价，最大限度降低保险业务获取成本 ；资产端要灵活，要结合寿险负债的特点，确定适当的投资和期限组合。要加大长期资产配置，积极寻找跨经济周期、长期稳健回报的优质资产，获取流动性溢价。要加强海外资产配置，以全球化的资产配置获取超越本地市场的平均收益水平。必须强调的是，资产负债匹配是动态的匹配，在利率持续走低的情况下，可以适当降低新配资产久期，以保持一定的灵活性，在适当的时机进入。因此，资产负债匹配管理不是要求现金流和久期的精准匹配，而是通过负债端和资产端的良性互动和动态匹配，依靠保险投资拓展负债端的市场开拓、客户服务和经营管理能力，带来保险业务的价值提升。

2.4.1日本改变激进投资策略，增配债券并加大海外投资

经济泡沫时期日本寿险公司在资产端采取激进投资策略，大量保险资金投资高风险、高收益等资产如国内证券、房地产等。但日本经济并未因此好转，严重投资亏损加剧了利差损，巨额的利差损导致保险公司经营恶化，触发“退保潮”和“破产潮”。之后寿险公司根据国内外金融市场变化，适时调整投资策略，优化投资结构，降低投资风险。泡沫经济破灭后，日本险企增加了风险较低、收益稳定的债券投资，大幅调低了股票投资。此外，日本险企加大了海外证券特别是海外债券的投资力度，也积极通过直投和房地产获取更高的收益。

以债券为主，国债为投资主体。2017年有价证券配置占比达总投资资产的 82.3%，有价证券包括国债、地方债、公司债、股票和外国证券等项目，其中本国国债投资规模最高，为总投资资产的39%，地方债、公司债分别占比3.2%、6.9%，加之投资的外国证券中，超过90%为债券，综合来看总体投向债券的资产比例高达70%，且在细分领域中，本国国债>外国国债>公司债>地方政府债券。

海外证券投资是一个重要组成部分。资金都是趋利的，由于日本自身经济的持续低迷，以及日本政府实行的货币量化宽松政策的影响，日本10年期国债的收益率持续走低。国内经济低迷导致日本更加依靠外国市场的投资，外国证券占有价证券的比例已经从2009年的18%上升至2017年的28%，提升了10个百分点，占总投资资产规模比例也在持续上升，2017年达到23%，海外证券投资仍然以债券为主，债券和股票分别占比21.8%、1.5%。

股票配置持续低位。金融危机影响下，日本寿险股票资产配比从2007年的11%下降至2008年的5%，之后一直维持低位，2017年为6%，加上海外股票投资总计也仅有7.6%。虽然2013年日本的量化宽松政策带动股市大幅上扬，但日本股票配置的比例并没有随着大幅增加，股票资产也未成为提升收益率的支撑，这与美国一般账户对股票资产配置的态度较为一致。

2.4.2美国增强资产负债管理，缩短久期差

在资产负债管理方面，美国运用复杂的数学模型及大量先进的计算机技术进行资产负债管理，代表性的优化模型包括：随机控制模型、机会约束规划模型以及其它一些随机最优化模型等，代表性的资产负债管理与检测方法包括：弹性检测方法、现金流量检测(CFR)、动态偿付能力检测(DST)、现金流匹配、免疫理论、财务状况报告(FCR)、风险资本(RBC)、动态财务分析(DFA)以及随机资产负债模型等。美国寿险一般账户70%以上是债券类资产，剩余到期年限在5年以上的债券占比达到68%，其中期限大于10年的债券占比38%，资产负债久期匹配度较高。而我国截至2018年累计发行债券的期限结构，5年以上债券占比仅38%。

在资产配置方面，美国寿险公司的投资是区分独立账户和一般账户分别进行，独立账户相比于一般账户更主动。一般账户与我国保险投资相似，其主要为保障型保单，保户利益与投资收益率无关，因此资产配置风格谨慎。一般账户资产配置的第一目标并非追逐高的收益率，而是更强调资产端对负债端的成本覆盖以及风险结构的匹配。所以美国寿险一般账户主要配置资产为固定收益类资产，2018年美国一般账户资产配置中，债券类占比达71.9%，其中国债占比11.1%，企业债券46.74%，抵押支持债券14.06%，而股票资产配置仅占2.3%。

独立账户主要由投资型保单组成，保户利益与投资收益率完全相关，其目的在于追求高收益，因此投资风格激进。独立账户不存在固定资金成本的概念，保户购买产品是出于财富增值的目的，因此其投资天然具备一定风险承受能力。独立账户的运营模式类似基金公司，其负债性质与一般账户之间存在显著差异。同时因为保险公司以赚取管理费为主，所以其主要资产配置为股票资产，以追求收益率为第一目的。2018年独立账户股票资产配置占比达 79%，且常年维持较高水平。对比中美两国可发现，我国保险行业仍然以保障天下苍生为主，投资型的保险产品不占主流，因而美国独立账户的投资模式对我国保险投资的借鉴意义不大。

我们假定2019年底10年期国债利率为3.15%，2020年匀速下降50bp/100bp，得到750曲线全年下降幅度为37bp/49bp，实际情况是下降速度越快，到达目标值的时间越短，750曲线下降的幅度越大，因此在极端假设下，10年期国债收益率利率进入2020年伊始便下降50/100bp至2.65%/2.15%，则750曲线全年下降49/73bp。

根据上市公司历史数据，2015-2019H期间，由于精算假设变动引起的准备金变动而减少的税前利润金额见下表，相对于750曲线变动的敏感度为新华>国寿>太保>平安。我们根据利润对折现率变动敏感性计算750曲线下行10-70bp的情况下，各家公司利润降低的比例。平安和太保受影响相对较小，在极端假设情况下利润减少幅度基本在50%以下，平安敏感性最低，大概率可以将利润影响控制在20%以下。

利率对内含价值的影响主要体现在两个方面，一是通过影响实际投资收益率进而影响“投资回报偏差”，另外一个是通过影响金融资产市场价格从而影响“市场价值调整”。

3.3.1 对市场价值调整的影响

根据保监会《人身保险内含价值报告编制指引》要求，内含价值计算需使用“对应的资产的市场价值”，因此采用摊余成本法计量的“持有至到期投资”类的金融资产是主要的调整对象，在利率下行期间，该类金融资产的市场价值有所上升，因此通过“市场价值调整”科目对内含价值形成正贡献。根据各公司内含价值报表，市场价值调整项目变动金额相对寿险期初内含价值的比例大概在1%-3%之间，根据历年10年期国债收益率变动值，计算市场价值调整变动比例相对国债利率敏感性，大约为0.01%-0.02%，据此测算在利率假设1（2020年下降50bp）下，市场价值调整对内含价值产生的影响，平安/太保/国寿分别为0.69%/0.93%/0.7%；在利率假设2（2020年下降100bp）下，分别为1.25%/1.91%/1.38%。影响为正向，但相对较小。

3.3.2 对投资回报偏差的影响

投资回报偏差与权益市场波动相关性高于利率。将上市险企历年投资回报偏差对内含价值影响比例进行平均，与10年期公债收益率年变动量以及沪深300指数年涨跌幅进行拟合，会发现投资回报偏差对内含价值影响的大小及方向基本取决于沪深300指数涨跌，而与10年期国债收益率变动关系并不明显。

利率下行仅影响当年新增投资资产以及到期重配资产。因为险资资产配置久期较长，当期国债利率下行仅影响当年新增投资资产以及到期重配资产。上市险企投资资产规模增速近5年平均值约为11%，存量资产中与利率相关的资产1年内到期重配的比例约为20%-30%之间，我们取中枢假设25%。

根据上市险企披露的资产配置结构，固定收益类资产（定期存款+债权类）与利率水平相关性较高，占总投资资产的比例大部分时间在70%-80%之间，我们取中枢75%作为假设，将其他类资产划分为一类，占比25%。根据中国太保披露的固定收益类资产收益率数据，我们取三年平均值假设其投资收益率为5.1%。基于此我们做出如下假设：

1、投资资产每年增速为11%；

2、固收类资产每年到期重配比例为25%；

3、在T0时期（2019）固收类资产投资收益率为5.1%；

4、（1）2020年国债收益率匀速下行50bp，固收类投资资产匀速增加并进行投资，则对应收益率下行25bp，之后两年保持相同收益率不变；

（2）2020年国债收益率下行100bp，固收类投资资产匀速增加并进行投资，则对应收益率下行50bp，之后两年保持相同收益率不变；

结论：在假设4（1）下，固收类资产收益率在2020年下降到5.0%，2022年下降至4.9%，若满足5%的投资收益率假设，则其他类资产的投资收益率2020年仅需满足4.9%即可；

在假设4（2）下，固收类资产收益率在2020年下降到4.9%，2021-2022年下降至4.8%，若满足5%的投资收益率假设，则其他类资产的投资收益率2020年仅需满足5.2%即可；

根据险资资产配置，我们划分至“其他类资产”的类别主要有股票、基金、非标股权投资、长期股权投资、投资性房地产、现金及现金等价物以及其他，其中权益类资产占比相对较高达到总投资资产的15%左右，股票+基金合计占比约为10%。非标股权、长投等资产投资收益率相对较高，因此能否满足投资收益率假设很大程度上取决于二级市场波动。进一步假设股票和权益类基金之外的资产投资收益率为5.5%，则2020年股票和基金投资收益率要分别满足4.4%/4.9%。

根据中国太保数据，其权益类投资收益率2012-2018年平均为7.6%，基本上可以涵盖住我们两个假设下对于权益类资产投资收益率的要求。因此，即使短期的权益市场波动可能造成投资偏差对于内含价值的负面影响，但是拉长期限平滑权益市场波动，股票和基金的投资收益率几乎完全可以满足我们假设下的最低收益率要求，至少未来1-2年仍然处于较为安全的时期，因此利率下行短期内对内含价值的直接影响较为有限。

3.3.3 投资收益率假设下调对内含价值的影响

根据敏感性假设测算，平安投资收益率假设-50bp，对寿险及健康险内含价值的影响3年均值为-7.6%，对集团内含价值的影响3年均值为-4.7%，集团内其他业务对利率下行的负面影响有一定缓冲作用。

其他上市险企未直接披露内含价值敏感性测算，我们用有效业务价值敏感性间接计算。

根据敏感性测算，投资收益率假设下调50bp，扣除持有要求资本成本后的有效业务价值的下调比例在15%-20%之间，2016-2019H均值为太保（16.1%）<国寿（17.3%）<新华（18.5%）。根据公式：

内含价值=调整后的股东净资产+扣除持有要求资本成本后的有效业务价值

上市公司有效业务价值占内含价值的比例（2016-2019H）平均值为平安（38.5%）、太保（47%）、国寿（49.3%）、新华（40.4%），若假定“调整后的股东净资产”保持不变的话，则投资收益率假设下调50bp，上市险企内含价值下调的比例分别为平安（4.7%）<新华（7.5%）<太保（7.6%）<国寿（8.5%）。所以，即使投资收益率假设一次性下调50bp，对内含价值的影响下调比例在10%以内，平安受影响相对最小，仅不到5%。对于险企当前内含价值15%-25%的增速来讲影响仍然是可以承受的，且假设下调对于内含价值影响是一次性反映在报表上，负面因素出尽后内含价值仍然会按照自然增长因素增长。

在利率下行对保险公司影响的视角下分析，首先我们推荐受利率压制因素较小的财险公司，以及业务综合型对负面影响有对冲的公司，中国财险是财产险行业龙头，业务结构及渠道布局优于同业，非车业务快速发展拉动保费增长，且已赚保费计算机制优化，预期成本率将有所下降，承保盈利能力提升；中国平安涵盖寿险及健康险、财险、银行、资产管理、证券、信托、科技等众多业务条线，除“大金融”板块外还重点发展“大医疗健康”板块，太保也是产寿险综合经营的主体，一些对利率不敏感的业务可以对整体利率下行的负面影响进行缓冲。其次，我们从估值的角度来看，影响寿险公司估值最核心的基本面因素为内含价值、新业务价值，以及影响分红的净利润水平。根据我们上文定量测算结果，

利润对750曲线变动敏感性为：平安<太保<新华<国寿

内含价值对于投资收益率假设下调的敏感性为：平安<新华<=太保<国寿

新业务价值对于投资收益率假设下调的敏感性为：平安<太保<新华<国寿

因此从稳健性的角度考量，应当选择应对利率下行敏感性相对较低的公司。当前中国平安、中国太保、中国人寿、新华保险P/EV倍数分别为1.3/0.85/0.72/1.06，2020年预期每股内含价值分别为79.56/50.12/38.74/75.5，增长率约为15%-20%，当前股价对应2020E内含价值估值分别为1.1/0.7/0.9/0.6，中国财险当前P/B 倍数为1.17x，2020年预期每股净资产1.24元，当前股价对应P/B为1倍。保险公司合理估值1-1.3倍，年底临近估值切换，估值水位仍偏低，具备长期投资价值。

新业务价值增长不及预期，利率大幅度快速下行，巨灾等自然风险。