中信证券：万科(02202)2020年或加大拿地力度，与戴德梁行新业务势头强劲

本文来自微信公众号“中信证券研究”，作者：陈聪，张全国。

我们认为，万科(02202)销售稳定，有余力拓展优质土地储备，新业务发展势头强劲。

公司披露，2019年前11月，公司累计实现合同销售面积3697.4万平米，合同销售金额5735.3亿元，分别同比上升了2.7%和5.4%。公司继续谨慎拿地，11月权益地价28.8亿元，远低于销售合同金额。另外，公司12月14日披露，前海人寿及其一致行动人累计质押股份占公司总股本比例达到3.94%，质押占其所持股份比例的63.78%。按此推算，前海人寿极其一致行动人持公司总股本的6.2%，较持股高峰期已经明显下降。

资金成本具备优势，优质土地供给增多，预计2020年起公司将加大拿地力度。

一方面，公司三季报净负债率仅50.4%，各类融资渠道十分通畅;另一方面，公司2019年上、下半年权益拿地合同金额仅分别为700.5/960.9亿元(下半年缺12月数据)，明显偏少。我们预计，从现在起到2020年春天，各地为了巩固政府性基金收入，将推出一些质量更高的地块，而土地市场竞争也并不激烈，公司资源储备质量将有望提升，可持续性有望增加。

一二线城市布局继续保障公司销售稳定性。

按货值计，公司有82.3%的储备布局在一二线城市，且在建面积保持在极高的水平(相比规划中面积)。这决定了尽管公司拿地不足，可销售资源弹性不够，但销售确定性较强。较广阔的回旋余地，也保障了毛利率稳定。

新业务发展顺利，价值被忽视。

万科物业和戴德梁行成立万物戴德梁行资产服务有限公司，整合大中华区业务，新合资公司管理项目超过1000个。我们认为，万科物业在商写领域的品牌和专业优势将得到进一步补强，公司有望在住宅和商写两条赛道都成为物业管理行业的领跑者。万科在物流领域不仅拥有万纬物流，还拥有普洛斯（PLD.US）的股份。可比港股上市物流地产公司ESR（01821）市值已超过500亿港元，PE(TTM)达30倍。另外，公司商业等领域的资产以成本入账，且计提折旧，投资性房地产和长期股权投资账面价值或显著低于公司资产实际价值。

风险因素：

随着房价走稳，公司利润率下降的风险。

盈利预测和投资评级。

我们认为，目前的市况对公司有利。我们维持公司2019/2020/2021年3.69/4.44/5.66元/股的EPS预测，给予公司2020年9倍PE，即A股和H股合39.96人民币元/股的目标价，维持万科A(当前股价29.45元/股)和万科企业(当前股价30.85港元/股)“买入”的投资评级。

我们相信，公司新业务价值最保守估计超过1200亿，(物业管理万科持股部分400亿+，物流地产400亿+，商业办公持有业务400亿+)。公司当前市值(按A股股价测算)，剔除新业务合理价值，开发业务市场估值仅为2128亿元，加三季度末净负债仅为1234亿元。公司权益规划中和在建面积总计9904万平米，相当于每平米对应价值(保守估计)仅为3394元/平米。我们相信，公司被明显低估。

（编辑：孟哲）