毛利率超92%，可奥思集团（01161）仍非医美好标的？

毛利率高达92.6%，股东回报率超过30%，而且每年股息率也超过10%，美容医疗公司奥思集团（01161）为何交易还这么冷清？

智通财经app了解到，12月13日，奥思集团发布2019财年业绩，收入7.64亿港元，同比增长7.9%，毛利达7.07亿港元，同比增长8.05%，毛利率高达92.6%，而股东净利润1.08亿港元，同比增长13.07%，，净利率为14.14%。期间每股盈利15.8港仙，该公司建议派发末期股息每股7港仙。

受到业绩信息影响，次交易日奥思集团股价高开7.1%，盘中最高涨幅达11.35%，收盘录得涨幅6.15%，但当日成交量仅为725万港元。细探发现，在过去的交易日中，该公司基本都是几十万的成交量，交易十分冷清，此次算是今年以来为数不多超过百万成交量的交易日。

实际上，该公司业绩最大的亮点主要是派息，2019财年全年派息额为10208.3万元，派息率达94.52%，股息率（公告前一交易日收盘价）达15%，从过去派息历史看，派息率都非常高，股息率平均超过10%。单看这两个指标，诱惑力很大，但问题是，这家公司交易一直冷清，没多少投资者关注，问题出在哪呢？

缺乏成长性

奥思集团从事美容医疗服务以及美容产品销售，核心是美容医疗服务，核心主要有水磨坊美容中心、高端水之屋美容中心、奥思医学美容中心以及Glycel品牌等，2019财年美容医疗服务板块收入贡献82%。

该公司主要问题是缺乏成长，2019财年收入7.64亿港元，近五年收入复合增长率仅为2.5%，近十年复合增长率为-2%，由于常年高额的派息率，净资产也没啥增长，2019财年净资产2.85亿港元，和五年前及十年前基本一样。虽然缺乏成长性，但该公司的股东回报率却一直爬升，2019财年达到37.89%。

该公司的两大收入板块为产品零售和美容医疗服务，从结构上看，服务板块收入占比持续提升，主要为收入持续录得正增长，而产品零售板块收入摆动较大，2019财年录得负增长。服务板块表现较为出色的为奥思组合，包括水磨坊、水之屋、奥思医学、Oasis Homme及奥思花轩。根据披露，2019财年录得正增长。

奥思服务板块虽然有增长，但增长太慢，主要缺乏扩张性增长，纯靠门店内生驱动，该公司最核心的品牌水磨坊美容中心和高端水之屋美容中心门店数量一直没有变动，从过去三个财年看，分别一直保持着20家及3家门店。奥思医学美容中心以及Glycel品牌2019财年均净增加2家，但过去基本没增加门店。

2019财年，该公司共经营57家门店，同比去年净增加2家，其中共经营44间美疗、美容及医学美容中心，门店占比77.2%。

该公司的产品零售主要为美容产品的销售，主要品牌产品包括Erno Laszlo、Eurobeauté、DermaSynergy、Water Juicery以及H2O+产品。这五款产品在2019财年表现均不是很理想，其中Erno Laszlo销售额下降了4.5%，Eurobeauté及DermaSynergy产品销售额分别下降19.9%和16.3%，H2O+销售额下降达40.6%。

盈利提升有瓶颈

前文谈到，奥思的毛利率很高，2019财年达92.6%，实际上，根据智通财经APP的观察，实际毛利率并没有这么高，主要是会计处理上安排，导致毛利率失真。

奥思的销售成本只采用了制成品存货购买及存货变动，而这存货主要为美容医疗用的产品，但该公司的核心收入的美容医疗服务，服务是靠人完成，凝结了员工无差别的劳动，因此应该也要把这部分劳动员工的成本算进去才是实际的毛利率。

智通财经APP经过调整，产品存货成本及变动，对应产品零售板块，而员工成本（虽包含了董事及股权酬支部分，但占比非常小，误差很小）对应服务板块，大致测算两大业务的毛率。产品的毛利率比较高，2019财年为59.24%，处于下降趋势，而服务毛利率47.97%，处于提升趋势。

2019财年，该公司整体经调整后的毛利率为50.03%，较2016财年提升了4.83个百分点，披露的分布利润率27.11%，较2016财年提升了9.96个百分点。由于毛利率及分布利润率得到提升，其他开支变动比较小，使得净利率保持提升，2016-2019财年分别为4.63%、10.75%、13.45%及14.14%。

如果看净利率，该公司的并不是暴利的，但为何股东回报率会这么高呢，莫非是杠杆率很高吗？

其实并不是，表面上看，2016-2019财年该公司的资产负债率分别为63.6%、65.2%、69.3%和70.74%确实很高，但负债中大部分是预收款（合约负债），扣去预收款，资产负债率分别仅为15.46%、14.38%、14.38%和14.84%，常年保持稳定且处于低位。因此，股东回报率仍需要进一步调整。

排除非负债（预收）干扰，2016-2019财年该公司的股东回报率分别为4.36%、9.03%、11.83%和13.02%。由此看来，该公司的实际股东回报率并不吸引投资者。

综上看来，奥思对投资者吸引最大的地方在于派息率以及股息率，但产品及业务缺乏成长性，负债率极低，缺乏扩张思维，靠自身的一亩三分地创造收入，得到的利润再分派出去，净资产没有增加，企业没有扩张，靠盈利能力提升，显然是可以看到可触的瓶颈的。

由于缺乏成长性，该公司资本溢价回报率预期较低，即使有10%的股息率，大多数投资者也选择不参与，因为这收益率水平相当于投资债券等固定收益产品，对于专业的投资者而言，更愿意投资一家具备成长性、具备扩张性的公司，可以获得高额的资本溢价回报。

当然，对于不求资本溢价，稳健的投资者来说，该公司财务上没有风险，门店保持稳定的创收，尚不论利润可提升的空间，以往年的派息比率以及目前的市值看，还是具有可选择性的。排除非负债（预收）干扰，目前估值PB仅为0.94倍，而医疗及医美行业的PB为1.7倍，而且该公司成交量虽低，但股价趋势还是不错的。