VISA(V.US)加冕全球金融业市值增长皇冠，凭的是这些因素

2008年金融危机之后，由于全球经济增长始终未能恢复至危机之前的水平，加之货币政策宽松后息差不振、监管强化资本金要求后经营杠杆下降，全球金融行业总体发展较为乏力。MSCI全球金融指数时至今日，依然较2007年末水平低15%；而MSCI全球股票指数则较2007年末水平有36%的上涨。

金融行业内，头部公司竞争力彰显，市值增长也较快。目前全球金融业市值20强的公司中，其市值较2010年初增长了90%，超过MSCI全球金融指数增幅；这其中有7家美国公司；7家中国公司和6家其它地区或全球经营的公司（包括汇丰和友邦）。过去十年，全球头部金融公司市值增长最快的是VISA和万事达这两家美国信用卡组织，其中VISA市值增长了3049亿美元，可谓金融行业市值增长之王。

VISA和万事达的业务较为相似，而VISA的市值和营收都略大。本报告以VISA为样本，试图分析其市值增长的主要原因，及其对中国相应行业的启示及异同。

图表: VISA创造了过去十年金融业市值增长之最

注：上图仅表示市值增长；实际上股票投资者的总回报率考虑股息在投资回报和回购因素要比市值增长更高。资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: VISA的回报率和科技巨头及A股高回报公司类似

注：使用total return功能进行分析，假设股息重新投资于股票，以美元计算。资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

► 历史：发源于美国银行，走向全球并最终整合为单一上市公司

VISA公司最初来自1958年由美国银行推出的具有循环信用功能的贷记卡BankAmericard。最开始的实验性发卡并不成功，两年之内违约率达到22%，远远超过银行内部4%的预测，加上各种推广费用使美国银行亏损达2000万美元（相当于现在的两亿美元以上）。经过对风控指标、发卡条件、各种收费和利率条款的改进，自1961年其业务开始盈利。

1966年，为了应对当年成立的竞争对手MasterCharge（即万事达卡的前身），同时也为了摆脱当时银行业不能跨州经营的监管限制（1994年此限制被取消），BankAmericard开始授权加州以外的银行发卡经营；此后还授权给加拿大、日本、英国、法国等家的银行。

由于业务发展迅猛，1970年BankAmericard业务被独立出来，和美国境内的被授权银行相应部门共同成立了NBI（全美BankAmericard公司），但美国银行保留向海外市场授权的资格。在1974年，海外的被授权银行成立了国际银行卡公司（IBANCO）。

1976年，NBI和IBANCO决定在全球将网络和品牌整合，成立VISA国际组织，两者更名为VISA美国和VISA国际。2006年，VISA决定将绝大部分业务重组上市。2008年3月，VISA以44美元每股的价格登陆股市（高于询价区间37-42美元），加上额外配售的部分，总融资规模达191亿美元，是当时美国历史上规模最大的IPO。上市后，仅有Visa欧洲作为欧洲银行共同所有的机构被留在上市体之外，并于2016年被VISA收购。

图表: 全球金融业市值20强：VISA是市值增长最多的公司

注：*农业银行和友邦集团上市时间不满10年。#年化回报率包含股息在投资于股票之损益及股票回购的影响，因此和市值增长率存在差异；农行和友邦数字以上市后时间计算。资料来源：彭博，VISA公司公告，中金公司研究部

►业务：全球主流支付公司

VISA对自身的定位为“全球支付技术公司，致力让消费者、企业、银行和政府能使用电子货币”，并称主要业务是“使消费者、企业、银行和政府能够享受到便利的数字支付服务。”公司愿景则是“成为最佳的支付和收款方式，在所有地方，面向所有人（To be the best way to pay and be paid for everyone, everywhere）”。

VISA是全球支付公司的领导者，也是许多技术的首创者。VISA是一家支付清算公司，虽然许多持卡人经常使用印有它标志的银行卡，但准确的说发卡人是银行而不是VISA（一些竞争者比如运通公司则既提高清算服务，和银行合作授权发卡，但也直接发行信用卡）。VISA并不像持卡人发放信用额度，也不直接向持卡人收取任何费用或者利息。它的收入主要包括从VISA信用卡/借记卡发生交易时产生的商户佣金中的提取的网络服务费，此外跨国交易还会产生费率更高的佣金和外汇汇率价差收入。

中金金融组曾详细分析了美国支付产业的收入结构。清算机构（主要是VISA、万事达、美国运通和Discover）的营收和利润为319亿和134亿美元，占美国支付产业链营收和利润的市场份额的12%和18%。同时，清算机构的行业集中度是整个支付产业链中最高的，CR3达到98%，其中VISA市场占有率最高，达支付金额的59%和交易笔数的61%。

图表: 美国支付产业链概览（C2B card-based payment system）

资料来源：公司官网，中金公司研究部

图表: VISA占2019年支付交易市场份额的59%

注：1）VISA的财年结束日为9月30日，因此2019财年指2018年10月1日至2019年9月30日的12个月。2）此市场份额是以上述5家机构业务总量为分母。资料来源：VISA公司公告，中金公司研究部

图表: VISA占2019年交易笔数的市场份额则为61%

注：1）VISA的财年结束日为9月30日，因此2019财年指2018年10月1日至2019年9月30日的12个月，下同。2）此市场份额是以上述5家机构业务总量为分母。资料来源：VISA公司公告，中金公司研究部

VISA的营业收入主要分四块，及服务费（根据交易类型，按照交易金额的一定比例收取）、数据处理费（按照交易笔数和类型按固定费率收取）、国际交易费（包括外汇收入）和其它收入（主要是各类增值服务、授权费用等）。2008上市当年其总营收（扣除针对合作机构的激励费用）为63亿美元，至2019年已增长至230亿美元，年度复合收入增长率为 13%。由于服务费率有所下行，而交易渗透率提高带来交易笔数的增加，以及全球化带来的国际交易增长，我们看到收入结构中服务费占比小幅下降、数据处理费和国际交易费占比上升。

从经常性费用来看，过去11年VISA的费用平均增速仅为7%，远低于营收增长。经常费用成本收入比从2008年的57%一路下降至33%的水平，即经营利润率于2019财年达到67%。非经常性费用主要包括法律诉讼的费用，VISA在2008/2012/2014年分别计提了15/41/5亿美元的诉讼费。如果将其均摊，此费用相当于经常性费用的12%，或相当于归母利润的11%，较为可观。

VISA在过去11年的净利润复合年增速为28%，基本和此期间的年化投资收益率相符。这证明VISA的股价基本上由基本面所推动，而非估值的进一步抬升。我们注意到VISA的每股净利润和股息增速显著快于净利润增速，这主要是VISA持续进行大规模股票回购，因此流通股数持续减少。

从数据上来看，2008-19年间，VISA网络处理的交易额复合年均增速为9.3%（不包括取现交易）。在2019年8.8万亿美元的总交易额中，美国依然是最大的单一市场，占交易额45%，亚太区和欧洲紧随其后，占22%和19%的比例。

从交易的卡种看，借记卡发展较信用卡更为迅猛；这部分有2008年金融危机后美国消费者降低家庭债务的因素（美国信用卡交易额2008-11基本没有增长），另一方面也和VISA在2016年收购Visa Europe有关——在欧洲借记卡交易占比远高于信用卡。

VISA到2018年的发卡总数为33.5亿张，过去10年的发卡数的复合年增速为7.4%，在主要市场中亚太地区的增速最高达到8.0%。从卡种来看，借记卡增速远高于信用卡（10% vs. 3%）。和上面交易额类似，我们观察到美国市场的信用卡数量在金融危机后经历了下滑再企稳的过程，而借记卡发展相对稳健。

我们认为VISA的市值不断上升有四个主要原因，即：好赛道 + 更能形成合力的业务模式 + 不断投资于核心能力战略 + 对投资者回报的高度重视。

在近期中金发布的美国支付产业链报告中，我们提出美国支付业出现巨大市值公司的原因包括：旺盛的消费支出需求、显著的现金替代趋势、完善的金融基础设施等。此外，在产业链发展成熟、监管框架明晰的背景下，美国支付产业链各环节之间的分工明确、竞争格局相对稳定，有利于头部公司的利润率保持在较高水平。

此外，VISA的诞生也生逢其时，完美契合多个长期主题，即：

1）二战后美国银行业有全球最强势的品牌、资本和科技能力，美元及其支付系统在全世界交易系统中居统治性地位；

2）消费主义的流行使消费占经济的结构持续提升，尤其是欧美消费者负债消费十分流行；

3）技术的发展推动使现金不断被各种电子支付手段所替代，同时使高效乃至实时的交易授权、反欺诈、清算成为可能；

4）全球化进程大大增加了国际交易量的规模。

此外，支付清算网络有明显的规模经济效应，由于单位边际投入随着交易规模的扩大不断下降，行业存在最终形成寡头竞争格局的内在垄断性。和煤气管道、高速公道等物流系统类似，在市场中已有足够便捷和经济的清算网络的情况下，新进入者几乎无市场空间。

图表: 美国银行卡占非现金交易次数高达70%

资料来源：Federal Reserve，中金公司研究部

图表:美国银行卡支付体系规模达6.5万亿美元…

资料来源：Federal Reserve，中金公司研究部

此外，我们认为VISA的专注于清算功能的定位也使其在产业链中的地位更加稳固。目前美国提供清算服务的主要公司有五家，即VISA、万事达、美国运通、JCB和Discover （已和Diners Club合并），业务分四方和三方模式。我们认为VISA专注于清算的模式（即四方模式）使其空间发展更为广阔，事实证明做大市场创造了比增加收入环节更大的价值。

图表: 四方模式示意图（Open-loop）

资料来源：公司官网，中金公司研究部

图表: 三方模式示意图（Closed-loop）

资料来源：公司官网，中金公司研究部

这种业务模式和各公司的背景有关，VISA发源于银行，最初是一个银行的部门，而循环信用的利息收入和收单业务是由其它部门经营的。而美国运通发源于快递公司，是较早在国际提供旅行支票的企业，天然具有信用创造的功能。从结果看，VISA虽然在产业链上盈利的环节更少（VISA主要收取清算环节的费用；美国运通则可在清算、收单、发卡等诸多环节获取收入），却使其发展空间更加广阔，尤其在市场开拓和费率上更具竞争力。

首先，VISA的模式决定了它和银行之间是合作共赢，而不是竞争的关系。VISA持卡人交易量越大，相应发卡行的商户回佣（Interchange）就越高，VISA的清算收入也同时增长，因此银行和VISA之间的合作关系就越牢固。而银行在考虑和运通的合作而言时，会担心运通在未来直接向客户推销自己发行的信用卡，进而将客户的大部分收入揽入囊中。

其次，VISA清算网络的支付交易量更大，因此它的单位成本更低，可以提供更低的商户回佣率。而运通则只能通过在客户选择上定位高端，提供更多的持卡人优惠来吸引客户（早期运通的信用卡卡面上写有：持有此卡，你已是人群中最高端的5%；直至今日，运通的一些高端卡种比如百夫长卡或者黑卡，依然提供最多的高端定制化服务，即Concierge服务）。最终的结果是VISA的受理商户数在竞争对手中最多，明显优于运通。根据经济时报报道[1]，仅在美国接受美国运通的商户就比接受VISA的少月130万户。

尤其在过去二十年，以中国为首的发展中国家在全球经济增长中的贡献不断提升，而发展中国家的商户对回佣费率更敏感；银行业对信用卡跨国清算也基本是“先要有、再求优”的态度，因此许多商户只接受VISA等四方模式的信用卡而不接受美国运通的信用卡。

清算网络有天然的规模经济效应，边际的再生产投资压力较小。但VISA并没有松懈，一方面它削减超额开支，将公司结构精简确保运行紧密、经营费用得以控制；同时它不断投资于核心能力，筑高竞争壁垒。VISA在投资上非常聚焦，主要投资于品牌、合作伙伴、以及和核心业务密切相关的新创企业。

VISA认为品牌对于清算网络这样消费者难以直接感知的服务提供商至关重要，因此不断投入资源，目标是让VISA成为投资者的“choice of wallet”（支付当然之选）。强化公司品牌塑造的战略在80年代成为VISA管理层的一致共识，并开始在营销上投入大量资源。

首先，管理层的目标让消费者感知VISA是和享受更美好生活紧密挂钩的，使Visa同豪华之旅、美食以及美妙购物相联，这样的战略延续至今。当用户提及VISA的时候，脑海中浮现的是旅游、购物、美食，而很少想到营收、利息、贷款等金融类企业的财务信息。

其次，VISA赞助具有全球覆盖性、有积极社会含义的活动，最著名的就是自1988年开始对奥运会的赞助。目前VISA是奥委会唯一支付类的全球赞助商，在每四年一次的奥运会期间VISA品牌获得了巨大的全球范围内的曝光率。和奥委会的协议同样包括残奥会的赞助，VISA和合作发卡行通过残奥会这个契机，推进了很多慈善项目（例如发行特制的主题卡，将商户佣金的一部分捐献给慈善机构等），进一步巩固了VISA的社会形象。

此外，VISA不断加大client incentive的支出力度，即面向合作伙伴尤其是商户的各类推广。从财务数字上来看，2008-19年，此项费用由11.6亿美元增加值61.7亿美元，年度复合增速达17%。此项支出占毛收入的比重由19%上升至27%。这一战略创造了更活跃的交易，也进一步深化了VIS和商户的合作。

VISA在收购兼并方面较为保守，仅关注和核心业务紧密相关的标的。2010-19年间，VISA共收购了12家公司，主要涉及风控（Verify）、跨境交易（Earthport）、客户交易信息服务等。

我们认为，VISA估值不断上升的另一个原因是它对于投资者的高度重视。

►信息披露透明度高、业务模式清晰

自2008年上市后，VISA的主要业务从未发生重大修改。在围绕清算核心业务不断推出新功能和产品的同时，从未进行较大的跨行业资源投放。而且其业务披露口径清晰稳定，有助于投资者进行分析。此外，VISA持续对未来12个月的经营环境、预计的重大事项、财股规划等进行详尽披露和分析，其业务的可预见性在业内首屈一指。

►费用管理严格、股东回馈慷慨

上市后，除在品牌和合作伙伴推广等核心业务持续投入外，VISA在经营费用上控制严格，使其营运利润率大幅上升。考虑到清算业务的特殊性（天然垄断性导致边际投入需求较小），VISA维持了比较稳定的股息政策（约20%的分红率），派发季度股息，上市后每股股息增长了大约20倍。

同时，VISA大规模回购股票，并向市场公布回购的规模。由于股票回购显示了管理层的信心、减少了市场流通股并推高每股收益、限制了进行无节制对外投资的可能、减少了税务损耗，市场对此反应积极。过去10年，VISA将81%的利润用于股票回购（此比例在过去5年略有降低，至75%）。

由于绝大部分利润都用于分红和股票回购，VISA的股东净资产规模自2008年的223亿美元增长到2019年的345亿美元，复合年增速仅4%。

图表: VISA的股息每年都有所增长

注：VISA的财年结束日为9月30日；资料来源：VISA公司公告，中金公司研究部

图表: 过去5年VISA平均将75%的利润用于回购股票

注：VISA的财年结束日为9月30日；资料来源：VISA公司公告，中金公司研究部

►低增长前景下，投资者视VISA为下行风险有限，上行弹性充沛的标的

目前全球经济增长乏力，但VISA股价年初至今又上涨了约40%，估值进一步升高。我们也向部分投资者请教他们在目前估值（约26x动态P/E）依然持有VISA的原因。

我们得到的反馈如下：VISA的业务模式决定了它下行风险有限（和银行不同，它没有不良贷款相关的信贷风险），行业壁垒在相当长一段时间内不会有大的变革。同时，VISA有较强的上行弹性，即受益于经济增长+电子支付渗透率提高的双重影响。此外，按现在股票回购的速度，VISA的股票数量每年减少3-4%，使其每股净利润增速可达15-20%水平。因此在无风险收益率持续下行的环境下，投资者依然将VISA作为全球金融行业的核心持股。

对VISA业务和核心竞争力进行分析后，我们也对三个议题进行讨论。

VISA的业务模式稳定，盈利能力较高（十年利润复合增速28%；ROAE达35%），这样的业务可持续吗？如果它未来的经营可能有风险，风险会在哪里？我们认为主要来自于：法律纠纷、监管对盈利的管制，技术带来的挑战和中美互联网巨头的冲击。

► 法律纠纷：预计未来将长期存在但影响有限

目前信用卡收单方面有两个大的原则，1）“不同支付手段价格相同”，除少数国家和地区外不允许商户向不同支付的消费者额外收费；2）“尊重不同持卡者”，即商品和服务的售价对持有不同类型的信用卡/借记卡用户应该相同。

这两个原则看似合理，但实际上造成了交叉补贴的不公平问题。即商户会在商品价格上加价以弥补佣金的成本，最终的结果是持卡人和现金购买的消费者购买同样价格的商品，前者可以从各种商户活动和信用卡促销活动中（美国存在大量cash back的计划，即按照交易金额的一定比例返现给持卡人）获得优惠，而后者则享受不到。考虑到欧美较多的没有银行账户或者没有信用卡的居民是低收入居民，这种交叉补贴本质上变成低收入居民对高收入居民的补贴。按照美联储2010年的研究，使用现金购物的家庭每年多支出了149美元，而刷卡的家庭每年获得相当于1133美元的补贴。考虑到10年内电子支付更为流行（美国目前约70%的交易通过银行卡进行），目前的信用卡行业对使用现金的中低收入家庭的利益损害应该更大。此外，越是高端的卡商户折扣等各种优惠越多，一般而言其商户回佣率也越高。在为持卡人提供优质服务服务的同时，它本质上持卡人也获得了更多的补贴。

作为消费者，由于支付行业的收入隐藏在日常交易中，没有单独列示，因此对此并不敏感；但是交易量比较大的连锁超市、药店、便利店等，一直认为支付行业回佣率过高，损害了消费者和商户的利益。我们认为，在过去十多年中，相应的法律诉讼间断进行并已造成费率有所降低，未来也将会持续。考虑到金融行业的美国政治生态中有非常强劲的游说力量，加之居民对商户回佣并不敏感，我们认为法律诉讼风险遂将持续存在，但对业务模式的影响有限，可以将其法律诉讼相关的成本作为一项长期经营费用。

图表: VISA的交易服务费率总体下行

资料来源：VISA公司公告，中金公司研究部

图表: 而系统使用费相对平稳

资料来源：VISA公司公告，中金公司研究部

►潜在的盈利管制：长期的重要变量

目前VISA的经营利润率达66%，ROAE达35%（约为美国上市公司平均ROE的三倍），且经营稳定，前景良好。从业务模式和经济学的角度看，这和支付网络业务存在天然的垄断性和边际成本递减的特点有关；但长远来看，公司持续增长的庞大市值和较高的利润率有可能招来更多的监管压力。

历史上，对于利润率很高的行业，各国都曾出台过不同政策加以管制。这些政策包括对定价和利润率的管制，也包括出台更高的“暴利税”（windfall tax）。在全球民粹主义流行、贫富差距加大、政府债务压力恶化的情况下，长远而言VISA大概率面临更严格的监管环境。当然，这个过程需要经过冗长的法律程序，对中短期业绩的影响较小。

►来自于DC/EP的挑战：底层架构的升级挑战

2019年全球支付行业最引人瞩目的时间就是脸书对电子支付系统Libra的倡议。虽然目前Libra的进展陷于停顿，最初的合作伙伴许多也宣布退出，但这标志着支付行业未来的底层结构可能发生变化，即去中介化的支付在技术上成为可能。

当然，在全球范围内推行被市场和客户广泛接受的电子货币，并实现建立在统一底层技术架构上的支付系统，涉及的领域远不止商业的考虑，也必然会涉及政治、监管等等各方面的考虑，短期内可能性较小。但一旦成型（哪怕不是全球性网络，而是覆盖主要市场的区域型网络），对目前清算支付网络的挑战可能是颠覆性的。

►来自于中美互联网金融巨头的挑战：限制了在发展中国家的市场空间

除了技术上的挑战，全球支付行业也正在发生巨大变革，尤其是来自中美互联网巨头的挑战不容小觑。

某种程度而言，诸如VISA这样的美国清算网络公司，其对全球经济的渗透是超过美元或者美元支付体系SWIFT的。毕竟，大部分国家都使用自己的货币，C端客户日常生活也不用和SWIFT系统打交道。但VISA信用卡则渗透到了绝大部分国家，目前在超过200个国家得到受理。谷歌和脸书这样的互联网公司，可能是绝无仅有的在客户渗透率和应用频率上更胜一筹的公司。以脸书为例，它在全球的月活客户数约25亿，而除中国外的互联网银行约90%会经常使用谷歌进行搜索。这也是脸书倡导Libra，希望建立一个全球的支付体系的底气所在。

而中国的互联网公司已经涉足支付，支付宝和微信支付在中国移动支付领域获得了绝对的领导地位，合计市场占有率约为95%。尤其是运营支付宝的蚂蚁金服目前两条腿走路，通过拓展全球支付宝受理环境和投资于其他国家的移动支付公司的方式拓展版图。

我们认为欧美等成熟市场的竞争格局比较稳定，中美互联网巨头对VISA的挑战较小；但中长期看，以VISA为代表的传统清算网络公司在发展中国家的市场空间及盈利能力或将受到挤压。

图表: 中美互联网公司用户数比较

资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：腾讯数据截至1H19，其余公司数据截至3Q19

美国和中国这两个世界最大的经济体，在银行卡交易的费率方面存在着巨大的差异，美国的费率远高于中国。美国消费者如果使用信用卡进行交易，商户需要支付2.0-3.5%的成本（称之为Interchange或者Discount rate）；即使使用对发卡机构而言不存在信用风险的借记卡交易，商户也要支付1.5-2.5%的成本。而在中国，对于持卡交易的商户佣金目前仅为0.5-0.6%，移动支付仅为0.3-0.4%，相当于美国15-25%的水平。许多投资者对此差异感到意外，我们对此作出解释。

图表: 中美传统POS银行卡收单商户费率拆分

注：美国为借记卡、信用卡的综合费率；资料来源：Visa，国家发改委，中金公司研究部

►对支付行业的监管环境和定位不同

中美支付系统费率有巨大差异的一个关键差异在于监管环境和定位不同：

在美国，支付一直被视为商业业务，因此监管总体态度中性，更重要的是维护竞争规则，例如对客户的非歧视性、制止价格操纵等。对于市场发展自然形成的支付机构利润率较高的问题，本质上认为是可以接受的结果。

而在中国，银联成立时大部分金融机构尤其是银行都是国有企业（四大行当时股改上市尚未完成），对盈利性的要求并不高。成立银联的目标是使银联卡在全中国范围内做到联网通用，也更多地被视为一项普惠的金融服务目标，强调覆盖率、稳定性、安全性，而对清算网络的盈利能力考虑较少。相对于国有机构占统治地位的金融行业尤其是相当长时间事实上专营的清算支付行业，社会和监管视商户为相对弱势的机构，相对更突出保护商户利益。因此银联成立后的初始费率就远低于美国。过去几年随着移动支付的发展和交易量的提高，费率又进一步下行。

►业务开始时的背景和基础设施不同

在美国开始推行信用卡时，市场上还连ATM机还未出现（1969年美国纽约才出现第一台ATM机），更没有支持多家银行的消费支付网络，或POS网络。因此，最初的业务模式、商户开拓成本、运行效率、风险控制都比较艰难。例如，VISA的前身BankAmericard最初几年的违约率高达22%。可以说，BankAmericard业务开展的初期，是个高风险、高投入的生意。在这种情况下，商户的佣金率一定要定在相对较高的水平上，新业务才可能逐渐盈利。

而中国的银联是2002年才成立的，目的是为建立和运营全银行卡跨行信息交换网络，实现中国银联卡在全中国范围内的联网通用，推动中国的银行卡产业迅速发展。银联成立的发起股东就包括境内的85家金融机构、政府机构和其他法人，因此网络覆盖率在一开始就非常完善；况且当时对于国外同业的发展路径和运行经验已经有了很清晰的认识。相对于美国同业，中国银行卡的支付清算系统成立时，其网络覆盖、技术基础等基础设施已相当完备，业务风险小很多。此外，和美国市场有多个并行的互相竞争的清算系统不同，中国所有跨行交易的银行卡清算业务统一走音量的网络，避免了系统重复投入问题，较高的交易量也有利于摊薄成本。

►风险特征和波动性不同

包括VISA在内的清算支付机构，最初提供的产品都是带有信贷功能的即贷记卡/信用卡功能（刚开始是每月结清消费款项；后来发展成循环额度，即支付不低于最低付款额的部分，剩余本金可以付息延期支付）；反而是借记卡是相对后来发展的。虽然银行的相应贷款风险已通过向客户收取利息得以覆盖（在规定时间内全额还款可以免息），但是整体而言是个存在信贷风险的生意，和经济波动性关联度较大。

而中国情况正好相反，银联成立后的相当长时间，国内的银行卡市场借记卡是绝对的多数。直至2018年，在发行的76亿张银行卡中（有相当多的是余额较小、甚至接近零余额的睡眠卡），信用卡的发行量仅为约7亿张。因此，整体交易中信用风险损失一直较低。近年来虽然信用卡发行和交易增长迅速，但诸如基于支付宝余额和微信钱包的移动支付发展更快，支付交易的整体风险特征依然较好。

图表: 中国消费者拥抱新支付方式的速度远超美国

注：基于2018年数据；资料来源：贝恩咨询（Bain），中金公司研究部

我们认为，市场已经基本没有空间出现完全像VISA同样业务模式和体量的企业；但是在经济和人口的大国，可能出现较大市值的支付公司。这些支付公司的模式和VISA会有很大不同，能针对商户提供更低费率的产品，其收入渠道也较VISA更多元。

►经济和人口的大国才有可能出现大的支付类公司

支付是个交易笔数多、但单笔收入较低的业务，同时初始成本较高（为保证交易的便利性，需要和大部分金融机构直接交易；需要有能力维持多币种、高并发的交易；同时需要提供稳定可靠的清分、结算、对账等服务）。在这种情况下，拥有足够大的交易量以降低初始投资和固定成本，以提供足够低、有竞争力的支付费率，成为交易机构生存的必要条件。

这是为什么我们认为只有同时满足经济和人口的双重标准的大国才有可能出现大的支付公司，因为只有人口多、经济发展到较活跃程度的国家，才能够为支付该机构提供足够大的单一电子化支付交易量，有效摊平前端和固定成本。

►业务模式不可照搬

必须认识到VISA等支付机构的建立和发展，有其特定的历史和市场背景。尤其是其成立发展期间受益于美国市场的高速增长和尊重市场选择的中性监管框架，使其获得了相当长时间的高成长和高利润率，造就现在的盈利规模和近4000亿美元市值。

但照搬VISA的模式并不可取。最长最厚的雪道已经被占领，用同样的方法滚不出相似的雪球。尤其是在VISA身上被证明是明智之举的只做核心清算支付，在产业链上保持克制的战略，边际上只能支撑中小规模的支付公司和科技公司进入市场，难以支撑这些企业的业务规模扩张到和VISA一个数量级开展竞争。

►中国头部支付公司的打法：高频低费率、建生态多渠道变现

目前看，全球在支付领域内高速增长、潜在交易和覆盖能力可以和VISA等公司比肩的就是中国的企业，尤其是以蚂蚁金服为代表的金融科技公司。中国头部支付企业的打法和VISA完全不同，但近年扩张迅速。此外，其它人口大国也出现了其它的发展较迅速的支付企业，例如印度的PayTM等。

包括蚂蚁和微信支付等公司的母公司，其核心业务都不是金融，但都有巨大的用户流量。因此，他们将支付看成和客户高频互动的入口，由于核心业务（电商、社交、游戏）已经可以提供充足的利润，在业务发展的初期并没有将支付业务的盈利性放在首位。通过提供更便捷的服务体验（对C端客户，嵌入更多场景且更坚决地转型移动支付）、更有竞争力的费率（对商户，目前费率在0.38%附近居多），短时间内提高了支付服务的渗透率并获得支配性的市场份额。我们发现，目前在中国移动支付的使用频率已经远高于美国（即更深入的渗透到了小额支付和生活场景中），为支付行业创造了更宽更深的利基市场。

在此基础上，中国的头部支付企业在高频的支付服务基础上，增加了许多服务功能，包括理财、缴费、消费贷款、生活服务等等，以支付为切入点建立更开放、更活跃的生态，即提升客户的粘性，也大大拓宽了变现的渠道。

图表: 中国移动支付渗透率已远高于美国

资料来源：Statista，中金公司研究部；注：数据截至17年三季度

►可以向VISA学习的地方：对运行费用的严格控制、对核心能力的持续投资、对投资者利益的高度重视

我们认为支付企业要向VISA学习三点，即严控运行成本、持续投资核心能力、高度重视投资者回报。尤其是未来支付企业成为公众公司之后，不断聚焦投资与核心能力（包括技术和品牌），清晰沟通公司价值和经营指标，对公司估值有显著的正面效应。当业务进入稳定期后，即时、持续地和股东分享业务收益也至关重要。

财务与估值

VISA于2008年3月以44美元在美国上市（后一拆四），融资191亿美元。目前股价为185美元（即未拆股前的740美元），近10年VISA的年度复合回报率高达26%，目前估值为30x动态市盈率或12x动态市净率。

风险

VISA的业务模式没有信贷损失的风险，但支付金额增速依然会收到全球宏观经济影响。此外长远看，VISA会受到监管政策、技术的影响，来自于头部互联网公司的挑战尤其值得重视。（编辑：任白鸽）