2020年最“全”、最“强”的全球经济前瞻来了！

本文来自万得通讯社。

在2019年全球股市和其它风险资产可谓是“惊心动魄”。在经历了今年第三季度的抛售后，在四季度一些不确定性减少后反弹。然而目前市场最大的关注点为：经济不确定性的减少和市场信心的反弹可以持续多久。全球经济就此开始周期性反弹，还是昙花一现？

在本篇2020全球前瞻里，我们在以下话题做出深度讨论：

1）收益率曲线之深度解读

2）全球宏观经济 & 大类资产摘要

3）美国：在缺乏货币，财政政策的支持下，其经济下滑恐怕在所难免

4） 欧元区：财政政策是复苏关键，非货币政策

5）澳大利亚：澳联储对经济疲软束手无策，QE会不会是2020的一张王牌？

6）英国：与欧盟谈判仍具不确定性，预计央行不会升息，英镑反弹幅度有限

7）日本：经济增长面临停滞，财政政策提供支撑

8）东南亚主要经济体：一个循序渐进的,而不是V型复苏

（一）收益率曲线之深度解读

收益率曲线是全球在2019年被广泛讨论的一个话题，我们罗列了以下3个受到市场高度重视的问题，同时市场对这些问题的回答也有着较大的分歧。

1）欧洲、日本甚至美国等地平坦的收益率曲线是量化宽松造成的扭曲吗?

2）欧洲和日本的负存款利率是否也扭曲了分析?

3）从统计学的角度来看，我们对这种分析应该有多大的信心?它是否因货币而异?

芝商所（CME Group）认为美联储(Fed)的量化宽松政策在扭曲收益率曲线的观点是很难站得住脚的。首先，美联储在2014年底停止了扩张资产负债表。其次，其在2017年底开始被动收缩其资产负债表，使其占GDP的比例从25%降至18%。自9月以来，美联储向回购市场提供了一些流动性，但它谨慎地将这些举措与新一轮的量化宽松区分开来。因此，量化宽松政策造成扭曲的可能很小，尤其是考虑到过去三年美国预算赤字占GDP的比例从2.2%上升到4.7%，美国国债发行量出现了爆炸性增长。

相比之下，欧洲央行(ECB)启动了新一轮量化宽松，而欧洲央行和日本央行(BoJ)在前几轮量化宽松之后都没有收缩过资产负债表。有些人也会称，量化宽松的极端规模(占欧元区GDP的44%，日本GDP的100%)扭曲了利率市场，人为压低了收益率曲线。

同样，欧洲和日本的负利率非但没有提振经济增长，反而抑制了经济增长，而量化宽松似乎也没有什么效果。负利率可能也会扭曲收益率曲线。也就是说，如果负利率抑制了欧洲和日本的增长，这与它们的收益率曲线持平是一致的。因此，欧洲、日本、甚至美国平坦的收益率曲线，可能准确地衡量量化宽松和负利率刺激增长的失败，就像它们可能准确地评估美联储如此大规模收紧政策的潜在负面影响一样。美联储的2015-18年紧缩周期与欧洲央行和日本央行的负利率的区别在于，欧洲央行和日本央行曾试图放松政策，但从实际上上看他们却意外收紧了政策，对银行和储户征收了负利率税。因此，平坦的收益率曲线是准确的反应出一些真实的实际情况的。

至于市场应该对收益率曲线所体现的经济基本面有多大信心，答案因国家和货币而异。CME谈到拿23种货币为例，智利、瑞典和韩国的收益率曲线形状与随后的GDP增长之间的关系最为紧密，其次是哥伦比亚、加拿大、土耳其、墨西哥、印度、欧元区、新西兰和挪威。鉴于欧洲央行的量化宽松程度，以及欧元区四分之一的区域都存在负利率，欧元区3M10Y的增长与随后的GDP增长之间的关联度高于平均水平，这一点还是有一定的启发作用。

数据来源：CME Group

然而，关系最弱的是日本。日本央行实施的量化宽松规模比美联储或欧洲央行要大。除了相对于GDP规模购买更多债券外，日本央行在信贷质量方面也下降了很多。与美联储不同的是，它没有将自己局限于政府债券和AAA级抵押贷款。它还投资了公司债券，甚至股票ETF。日本实行零利率的时间也比其他任何国家都长，而且与欧美不同的是，日本经历了长期通缩，只是在过去几年才得以纠正。

数据来源：CME Group

（二）全球宏观经济 & 大类资产摘要

经济基本面因素将在2020年左右市场走势，虽然从目前看起来一些不确定因素风险在较小，但是超预期的货币宽松或财政刺激的空间也较小。主要央行似乎有意维持宽松政策，利率和债券收益率可能徘徊在低位附近。全球央行的鸽派转向政策基本上已成为过去，财政刺激政策的移交前景也很有限。

言外之意:在一个低增长、低利率的世界，除了经济基本面，流动性也至关重要。实际上，全球各国财政政策将变得不那么容易实施。

此外在2020年，美国大选料将成为明年资产走势的关键，特朗普在关键的战场州的优势可能再次微乎其微。无论结果如何，最乐观或最悲观的预言都不可能实现，因此波动性势必在2020年再度回归。

全球增长将依然缓慢

进入2020年，全球经济面临的风险似乎趋于平衡，虽然经济衰退也不是没有可能。经济增长也有可能再次加速，但这似乎也不太可能。在美国，经济增长可能会略有放缓，市场人士预计从2019年的略高于2%继续放缓。同时消费可能也会走弱，预计投资和企业支出将保持疲软。尽管欧洲各地的经济活动指标似乎正在触底，但市场期待已久的经济增长加速仍遥遥无期，尤其是在英国退欧谈判仍在进行的情况下。与美国一样，欧元区经济增长可能仍将保持正值，但增速将徘徊在1.01%至1.5%之间。

数据来源：BlackRock

由于全球经济增长前景几乎没有变化，主要央行至少在上半年仍处于按兵不动的状态。目前，美联储已暂停行动，下半年的政策还需观察明年上半年的数据。在这一点上，美联储的下一步行动有可能是加息，也有可能是降息。在欧洲，欧洲央行别无选择。政策利率已经为负，可供购买的优质资产已经所剩无几。欧洲央行2020年的大新闻将是，欧洲央行行长克里斯蒂娜•拉加德(Christine Lagarde)在说服欧元区各国政府实施财政支出和结构性改革方面能取得的进展。但是现实是，即使取得一些进展，其对经济增长的影响也将是温和的。

欧美国债在2019年的“超级回报”或以成为过去式

由于全球经济增长轨迹基本没有改变，各国央行几乎没有采取什么行动，通胀也没有明显的压力，因此收益率应该是区间波动的。美国10年期国债收益率预计会持续在1.5%之上，理由是目前的经济情况没有进入衰替的迹象，但其还没有足够的动力推高至2.25%以上。随着一些不确定性的消除，利率可能会略高于目前接近1.8%的水平。欧洲利率与美国类似，但由于欧洲央行的政策空间更小，且经济更加疲弱，应能很好地控制通胀，因此欧洲利率区间可能会更窄。

这种利率前景预示着美国的债券回报明年将减少。而欧洲核心国家(德国、法国、荷兰、瑞士)的投资者的初始收益率已经为负，导致明年的回报率持平甚至略为负。预计在相对稳定的背景下，欧元区边缘国家(意大利、西班牙、葡萄牙、希腊)的债券将产生正回报。

施罗德投资 (Schroders)认为，全球一些不确定性的减少，对欧元区出口驱动型的大型经济体来说是个好消息。鉴于许多欧洲经济体的本土状况目前较稳定，可能会在2020年为该地区带来积极的结果。Schroders将欧元区2020的增长预期从0.9%上调至1.2%。

该机构认为，欧洲央行(ECB)新任总裁拉加德(Christine Lagarde)将坚持前任德拉吉(Mario Draghi)设定的路线，并有可能在新的一年再次降息。越来越多的人呼吁采取“财政刺激”措施、减税和基础设施支出来促进增长，拉加德是其中最重要的一位。但是其对此持怀疑态度，因为那些有最大空间增加支出的经济体，尤其是德国和荷兰，一直都倾向于有限的支出。他们往往提前几十年就计划财政支出，因此市场或只看到这些政府采取了有限的财政行动。

英国更有可能实施财政扩张。英国的经济数据一直受到英国退欧效应的扭曲，以家庭部门为主导的英国经济这几年应对得不错，但该经济体还是可能会继续低迷。

新兴市场经济体的前景有所改善

施罗德投资 (Schroders)认为，随着宏观环境有望逐步改善，预计多数新兴市场将加速增长，加上这些区域的央行还会进一步小幅降息，而且政府措施可能也会起到关键作用。其认为巴西前景乐观，因为养老金改革将提振信心，鼓励经济活动。相比之下，印度则面临诸多挑战，尤其是银行方面的挑战。

美国的低利率是另一个支撑因素，低利率使得借贷更加容易。考虑到央行利率，债券收益率，美元，整体货币状况处于近10年来的最宽松水平(见下图)。这使得家庭和企业更容易在全球体系中借贷和融资。

数据来源：Schroders

公司债投资策略会更注重阿尔法

尽管信贷周期总体上有额外的运行空间，但较弱的信贷将继续出现裂缝，正如目前CCC级债券已经出现的情况。低利率和大量流动性支撑并延长了许多中小企业的生存期，但这种趋势不会永远持续下去。市场预计，更高质量的信贷仍将因其提供的适度额外收益而受到需求，但在这种增长缓慢下，实力较弱的企业债将面临严峻的形势。明年投资者在企业债的投资策略会更注重阿尔法，而不是贝塔。

全球股市

由于债券收益率很低，各国央行也在按兵不动，预计持续的股市买盘将使股价倍数保持相对稳定。标准普尔500指数(S&P 500)的远期市盈率在2019年从15倍升至19倍，而今年的收益增长则较为平缓。与债券一样，全球股市的收益，即收益加上股息，但仅此而已。

由于增长、利率和央行几乎没有什么大动作，预计美元将主要受区间限制。随着美元走强这个预期逐渐被削弱，加上不确定性减少，应该有利于新兴市场股市，而亚洲国家应该是受益最大的。拉丁美洲可能会因为日益增长的不确定性而落后。

数据来源：Schroders

2020年原油前景核心仍是“供需”

回顾2019年，油市经历了多次巨大变动，无论是美国的页岩油产量持续攀升，还是OPEC+的持续减产，亦或是中东事件导致的供应中断担忧，但市场对于2020年石油前景，最终都要回归到核心“供需”。

因全球经济增长放缓，使得全球经济前景蒙阴，2019年石油需求增长是2011年以来最弱水平，虽然在2019年12月6日，OPEC+深化了减产，且沙特承诺额外减产40万桶/日，然而，在这场有史以来最大的自愿减产行动下，国际油价却波澜不惊，在宣布之后收盘情况看，纽约油价仅仅上涨了0.64美元。这令将目标油价瞄准60美元上方的OPEC+组织，颇为尴尬。

与此同时，OPEC和EIA等机构多次下调2019年和2020年的原油需求增长预期。三大机构最新公布的12月报，EIA、OPEC和IEA对OPEC原油需求量分别为2920、2910、2850万桶/日，如果OPEC能够减产到位至2900万桶/日，那么如果按照前两家机构的预估来看，明年一季度大致供需平衡。但IEA相对悲观，即便是OPEC减产到位，市场也会过剩70万桶/日。

全球石油供给侧表现为明显的“一增一减”的博弈，OPEC+仍维持了较高水平的减产，特别是沙特带头承担了减产任务，然而美国原油产量达到历史新高。根据美国能源信息署（EIA）的数据，目前美国已经成为全球最大的石油生产国，2019年的原油产量将达到1230万桶/天，高于2018年的1100万桶/天。EIA主管LindaCapuano在一份声明中称，“在美国的数据记录中，9月是第一个原油和成品油出口超过进口的月份。”而到2020年，美国有望有史以来首次成为年度原油和燃料的净出口国。

美国能源资料协会(EIA)在此前公布的月度预期报告中称，美国七大页岩油产区1月原油产量料增加2.9万桶/日，至创纪录的914万桶/日。EIA称，2020年美国原油和石油产品的净出口量预计将达到57万桶/日。过去10年，美国页岩油产量大幅增长，帮助美国成为全球最大的原油生产国和主要出口国。

欧元区经济数据持续低迷，令投资者对于原油需求担忧情绪再度升温，不利油价上行。欧洲中央银行最新一期金融稳定评估报告指出，欧元区经济前景将出现恶化，增长疲软的情况将持续更长时间。欧洲央行认为，到2020年中期，欧元区经济增速低于零的概率已升至约20%。近期基于市场的数据也反映出欧元区衰退风险上升。

年末各大投行机构又在陆续发布2020年油价预测，穆迪、小摩则较为谨慎，花旗和高盛都比较乐观。对于国际油价，穆迪认为，全球油气行业的关键问题还包括全球需求增速的放缓，预计2020年WTI原油价格在50-70美元区间。穆迪表示，预计WTI原油将在2020年保持在50-70美元/桶之间，布伦特原油价格保持在55-75美元/桶之间。并认为油价主要受到委内瑞拉产量大幅下滑、欧佩克减产以及中东事件的支撑，而美国方面，随着新管道的投入使用，预计美国的产量将会增加。

摩根大通则上调2020年布伦特原油均价预期至64.50美元/桶（之前预计为59.00美元/桶），上调2020年WTI原油均价预期5.40美元至60.00美元/桶，预计OPEC+的2020年石油供应将会降低。2021年WTI原油平均价格为57.5美元/桶，布伦特原油则降至61.5美元/桶。(明年油价波动不大，后年油价下跌)

而花旗则认为，欧佩克+减产将支撑石油价格，且需求将复苏，布伦特原油下一季度的平均价格达到73美元/桶的可能性为30%，但基本预期仍为63美元/桶。高盛较为乐观，将原油回报率从9.7%上调至15%，尽管预计2020年油价将横向波动。认为欧佩克协议之后油市前景有所改善。

建立投资组合:风险与定位

全球衰退，虽然不是现在主流的，但是仍然是资产走势预测的关键风险。如果全球经济大幅走弱，那么各类资产目前的估值将得不到支撑。由于估值主要由低利率支撑，通胀上升是另一个需要监控的重要风险。美国大选的行情会带来波动。因此多元化的投资组合才能在来年带来正回报。然而，2019年股市和债市的大幅上涨可能会削弱2020年市场大部分表现活力。

（三）美国：在缺乏货币，财政政策的支持下，其经济下滑恐怕在所难免

美国宏观前景在2020年料难言乐观

美国的经济情况是否真的就能支持美联储一整年都按兵不动呢？或许难度还不小。从美国GDP增速来看，自2018年第二季度达到顶峰之后，增速几乎一路都在往下滑。

对于未来，从美联储的经济预测来看也难言乐观。美联储预估，尽管美国GDP可以保持温和增长，但增速下滑的态势似乎到2022年前都难以停止。

数据来源：Wind

再来看美联储最关心的两个指标——通胀和就业。从美国个人消费支出（PCE）同比增速来看，在过去一年多的时间里，通胀始终低于美联储2%的目标。而且在2021年前，美联储都不认为美国通胀能够升回2%的目标水平以上。通胀长期保持低迷，不仅会使得美联储失去加息的意愿，也将引发人们对美国经济增长的怀疑。

数据来源：Wind

除了通胀外，美联储或许也应该警惕美国劳动力市场的状况。在录得逾50年来最低失业率后，美联储预测失业率或在2020年见底，并在随后的年份中反弹。

数据来源：Wind

事实上，对于美国经济增长担忧几乎贯穿了整个2019年，至少和前几年想相比，美国经济在未来陷入衰退的概率大增。在2019年，美国10年期和2年期、3年期国债收益率均出现倒挂的现象，及长期国债收益率低于短期国债收益率，通常这被视作为经济衰退的早期信号。而此前的倒挂，则至少要追溯至十多年前，也就是上一次金融危机发生的2008年以前。

数据来源：美国克利夫兰联储

倘若美国国债收益率继续在2020年出现倒挂的话，毫无疑问将会进一步加深人们对于美国经济陷入衰退的担忧。而这种恐慌情绪如果无法得到有效遏制，进而形成对经济的负向反馈连的话，原本可能温和增长的经济态势，或许就真的难言乐观了。市场上有句俗语，那就是信心比金子贵。但眼下，至少债券市场却认为美国在明年8月陷入衰退的概率高达近44%。

数据来源：美国克利夫兰联储

财政问题料继续让美国束手束脚

正当诸如欧盟和日本在货币政策空间上受限，而准备通过财政刺激各自经济增长的时候，如果美国在不久的将来陷入衰退，那么其应对选项却显得并不是那么充裕。

一方面，就美国的货币政策来说，1.50%-1.75%的利率水平并不算高，很可能难以应对下次危机带来的冲击，而美联储庞大的资产负债表使得其采取QE选项时必须慎之又慎。另一方面，美国天量的债务规模，或让政府显得捉襟见肘。特朗普上台后实施减税措施，而该政府又不能有效的控制支出，使得美国债务水平飙升。

美国财政部数据显示，2019财年（2018年10月1日至2019年9月30日）联邦政府财政赤字同比增长约26%，升至约9844亿美元，为2012年以来最高水平。美国独立研究机构联邦预算问责委员会表示，2020财年，美国联邦财政赤字可能会超过1万亿美元，未来还可能继续增加，这是不可持续的。该委员会的声明还称，目前的减税政策和增加开支的做法是不负责任、目光短浅的，并敦促国会两党团结起来共同应对财政挑战。

事实上，就在2019年里，美国债务总规模接连升破22万亿美元和23万亿美元两大关口。

数据来源：美国财政部

美国债务水平飙升，屡屡触及政府的债务上限。而国会并不是每次都能及时通过新的预算法案，这就有可能造成美国政府关门。自特朗普上台以来，政府关门的天数与次数创出了有记录以来之最。这就对美国经济和市场运行造成了极大的不确定性因素，并且引发了市场避险情绪。可以预见的是，在2020年里，美国债务水平将会继续飙升，政府预算问题依旧会是国会辩论的重点，也存在让美国政府陷入停摆的极大不确定性中。

数据来源：美国国会研究局

而且美国政府的麻烦可能并不止于此，在本世纪的下一个十年中，美国或许将会以和欧盟发生贸易争端而开局。而到接近年底的时候，来自于政府的不确定因素，可能也会对经济和市场产生一定的影响。

这一系列的因素叠加起来，不排除市场可能会对美债退避三舍。2019年下半年来，海外不断在抛售美债，其中美债最大的海外持有者——日本，在9月时一度减持了289亿美元美债，减持规模创下至少2000年来最高水平。如果在2020年海外继续减持美债的话，美国财政部最终或不得不求助于本国买家。而在美国最大的美债买家就当数美联储了。

2019年第四季度后，由于需要拯救回购市场几近枯竭的流动性，美联储重启了十年来的首次回购操作，使得美联储的资产负债表规模拐头增加，并引发了市场对美联储暗中重启QE的质疑。尽管美联储不断重申回购不是QE，显然市场并不这么认为，因为不论是回购还是QE，结果都是美联储资产负债表规模的扩大。所以，如果美联储在2020年开始加速吸纳美国财政部的债券的话，尤其是长期债券，想必不论美联储如何澄清，只会加深对美联储的不信任感。

数据来源：德意志银行

温和的美联储货币政策立场，几乎是走一步看一步

2018年底时，美联储认为2019年将能继续以循序渐进的方式温和加息，但结果却事与愿违。美联储不仅没能实现加息，反而在进入2019年下半年后连续三次降息。而在2019年底，美联储则普遍认为2020年可以保持利率不变。

从美联储官方给出的未来利率路径预测来看，他们基本认为2020年联邦基金利率目标将保持在现有的1.50%-1.75%范围内。对于未来的利率方向，他们认为依旧会是加息。换句话说，美联储始终认为2019年的降息只是整个加息周期中的调整环节。

数据来源：美联储

从上图美联储点阵图中可以看出，2019年12月会议后，所有委员都认为当前的利率是合适的，而到2020年13位委员认为继续保持在1.50%-1.75%是合适的，仅有4位委员认为需要谨慎的加一次25个基点的息。从以往官员讲话的表态中基本可以确定，这4位委员很可能就是堪萨斯城联储主席乔治、波士顿联储主席罗森格伦、克利夫兰联储主席梅斯特和费城联储主席哈克。尽管明年乔治和罗森格伦被移出了对货币政策的投票权，不过梅斯特和哈克将进入投票的队伍中，但这却很难从根本上改变整体10个具有投票权者偏向于采取温和货币政策的综合立场。

信息来源：Wind综合整理

所以，集合点阵图和美联储官员态度来看，可以说美国明年的利率是处于一种走到哪儿算哪儿的状态。但从市场的角度来看，似乎还是有一个比美联储更为清晰的答案。目前，交易者们认为，2020年美联储不存在加息的可能，保持利率不变的可能性也仅有不足40%，而降息可能性高达60%之多，其中多数人认为美联储明年可能还是会选择降息1-2次。

数据来源：美联储

数据来源：CME

综合来看，2020年不论是在经济还是货币政策上，美国都将会道阻且长。

（四）欧元区：财政政策是复苏关键，非货币政策

2019年以来欧元区经济停滞不前，欧洲央行超宽松货币政策对经济刺激力度有限，财政刺激呼声频出，但各成员国政府行动有限。此外，一些政治不确定性仍对欧元区的完整性及稳定性造成冲击。展望2020年，随着欧洲央行新任行长拉加德正式登场，以及潜在的财政刺激政策出台，欧元区能否迎来转机颇为引人关注。根据花旗经济意外指数显示，欧元区经济前景较2019年年中已出现明显回升。

另值得注意的是，欧元区11月制造业PMI出现企稳迹象，似乎预示着欧元区经济出现回暖可能。不过，除法国制造业PMI仍维持于50荣枯线上方以外，主要经济体德国、意大利等国的制造业PMI仍位于50下方，因此到底是经济拐点出现还是弱势反弹仍不确定性较高。

从欧元区头号经济体德国的角度来看，近期以来的复苏并不显著，为整体经济前景仍蒙上一层阴影。鉴于德国乃至整体欧元对于出口经济的依赖，诸如汽车等大宗消费品市场的滑落，意味着相关经济体在短期内想要获得明显的增长动能的可能性不大。同时，受到货币政策和财政政策的双重掣肘，德国能否恢复动能仍需视全球宏观环境而定。

展望欧元区2020年前景，货币政策、财政政策仍是影响权重最大的两个要素

先从货币政策角度来看，随着欧洲央行新任行长拉加德正式上台，欧央行的货币政策路径相较于前任德拉基时代的超宽松政策是否出现不同将是市场主要切入点。

回顾拉加德上任后首次欧洲央行会议，欧央行发表了一份与前次会议内容大致相同的声明。但拉加德的首次上台仍看点十足。从结果来看，拉加德的确带来了新的风格，但在货币政策上仍延续了德拉基时代的基调。

需关注的是，据拉加德表示，欧洲央行的战略评估将于明年1月开始，目标是在2020年底前完成评估。尽管欧洲央行管理委员会仍需就框架达成一致，但拉加德表示，就政策问题而言，此次评估将是全面的，将考虑来自欧洲央行以外的各种观点，并将在“没有预先设想的着陆区”的情况下进行。同时，她再次呼吁在财政和结构性政策方面发挥更积极的作用。她还强调了在管委会中进行公开和集体讨论的必要性，但表示不可能每次都达成共识。

至于经济前景，欧洲央行认为经济回暖的机会并不渺茫，如欧央行提到“增长放缓中出现了一些初步企稳迹象”。在其最新的宏观经济预测中，欧洲央行将2019年的增长预测上调了0.1个百分点至1.2%，但将2020年的预测下调了0.1个百分点至1.1%。对此，拉加德表示，下行风险仍然存在，但已不那么明显。通胀方面，欧洲央行维持对2019年通胀率的预测不变(1.2%)，将2020年的预测上调0.1个百分点至1.1%，将2021年的预测下调0.1个百分点至1.4%，2022年预测是1.6%。对此，拉加德表示，2020年末的通胀目标为1.7%，尽管如此，距离欧洲央行2%的通胀目标仍有较大距离。

有关欧洲央行的经济预测，德意志银行表示，宽松的政策立场是有原因的，但目前没有明显的理由进一步增加刺激。虽然欧洲央行对有关经济的描述措辞稍显乐观，但经济仍然疲软仍是现状，并可能一直延续至2022年。德意志银行还强度，欧洲央行对中期通胀的预测比该行预期的要弱一些，强化了维持宽松政策立场的理由。

而结合欧洲央行对于经济和通胀前景的预测，瑞银集体预测，鉴于欧元区经济增长和通胀可能保持在低位，我们预计欧洲央行的货币政策在未来几年将保持强劲宽松。瑞银强度，这一预测主要基于对欧元区明年4季度至2021年1季度经济增速预期偏谨慎，以及预估美联储届时将重新开始降息的基础上。此外，瑞银预计欧洲央行将在2020年3月降息10个基点至-0.6%。对此，瑞银认为，欧洲央行尚未完全“竭尽全力”，但有效的刺激需要财政政策发挥更积极的作用。然而，迄今为止的迹象表明，到2020年，欧元区的财政政策将仅为适度宽松。

可见，对于欧元区经济而言，财政政策能否发力，成为越来越多人关注的焦点。对此，摩根大通表示，财政政策对全球利率尤其是欧元区的影响是最常讨论的话题。尽管人们认为市场对相对温和的财政刺激计划的定价，但在国家层面或欧元区整体层面实现大规模财政刺激的难度似乎很高。然而，越来越多的人开始关注环保节能项目，市场对环保节能项目的乘数效应有不同的看法。据调查，多数受访者预计欧元区财政政策对持续低收益水平而言影响有限。

对此，华泰证券认为，欧元区货币政策与财政政策的二元结构导致了各国在实施财政政策扩张时有一定的掣肘，并且需要充分考虑财政政策的溢出性。同时，欧元区各国的债务水平普遍较高，赤字率也仅仅达到马约的标准，进一步的财政刺激空间非常有限，仅德国荷兰尚有财政刺激的空间。

有关财政政策，以德国内部为例，德国通常被认为财政空间是有限的，因其财政预算受到其国内《新债务限额》的约束，政府只能增加占GDP0.35%的债务，且修改这一法案需要得到议会三分之二席位的赞成票。尽管德国国内对是否放开财务预算空间有着广泛的争论，但从整体民意调查结果来看，放开财政支出并不受到欢迎。

综上可见，欧洲央行进一步政策放松货币政策空间有限，而市场所期待的财政刺激则未必能发挥出多大的效应，使得欧元区于2020年的经济增长动能仍面临考验。整体而言，其出口型的经济特征预示着欧元区经济前景仍受到全球经济景气度所左右。

（五）澳大利亚：澳联储对经济疲软束手无策，QE会不会是2020的一张王牌？

经济转型之难

作为一个商品资源出口国来说，澳洲无疑是全球经济的一面镜子。全球经贸疲软，拖累着澳大利亚的经济增长状况。尽管澳大利亚的经济依旧保持了近30年的不断增长，但近几年来增长趋势却在不断下滑。这也使得澳洲联储在2019年将利率降至创纪录的0.75%这一最低水平。

数据来源：Wind

自2014年夏天铁矿石价格崩盘以来，澳大利亚便决定实行经济转型计划，试图摆脱对较为单一的资源出口之依赖。但从这几年的结果来看，似乎并不是那么顺利。资源出口依旧占据着澳大利亚经济中的较大比重，这就使得该国经济和汇率极易受到海外因素影响而出现波动。相信在2020年里，澳大利亚经济状况将会继续受到海外因素的重大影响。

此外，澳大利亚经济面临的另一个下行风险可能会来自于房地产市场。住宅投资收缩幅度大于预期，可能会延缓GDP增长的逐步改善。不过，澳大利亚住房市场未来的前景或将更加平衡。对房价上涨的滞后反应和一段时期的低建筑活动意味着，中期住宅投资将比目前预期的乐观。

但澳大利亚房价要是出现大幅上涨的话，又会带来新的问题。房价支出的增加将挤压澳大利亚的消费增长前景，也将成为在预测该国经济增长时的重要不确定性来源之一。为了提振经济增长，澳洲联储可能会选择继续降息，但降息毫无疑问有助于促进房价进一步上涨。就在前几年，澳洲联储为了打压诸如悉尼和墨尔本等地方的高房价，出台了一系列的措施。显然对于澳洲联储来说，不得不权衡降息的利与弊。

QE将成为澳大利亚2020年最大的焦点

但对于澳洲联储来说，为了支持经济增长，降息是其不得不采取的常规措施。但眼下，如果继续按每次25个基点来算，倘若他们拒绝负利率的话，也就意味着只有“3发弹药”可用了。这就引发市场对于该联储不得不采取非常规措施的猜测。好在为了澄清市场的胡思乱想，澳洲联储已经明确表示了，考虑实施QE的时机将会是当利率降至0.25%之下时。

数据来源：澳洲联储

澳洲联储似乎已经为2020年采取QE而打开了大门，从澳元的价格走势上也印证了这一点。相对于美联储在未来利率路径上的扭捏，澳洲联储较为明确鸽派表态，使得澳元兑美元在2019年一步一个台阶的下行。不过，如果澳洲联储在2020年真的兑现了QE承诺，澳元是否还会进一步下行呢？此时，是需要打上一个问号的。

关于这一点，其实是有前车可以借鉴的。2015年第一季度时，欧洲央行采取了QE政策。就在2014年时，因市场预期欧洲央行将在不久之后推出QE，而当时美联储又在结束QE并准备加息的过程中。尽管欧元对美元汇率在2014年呈现出单边下跌，但转眼到了欧洲央行推出QE后，欧元兑美元反而出现见底，并保持了将近两年的大区间横盘震荡的走势。

反观澳元，如果市场认为澳洲联储的历史最低利率加上QE政策能够充分支持澳大利亚未来经济增长的话，完全有理由相信澳元兑美元有望在2020年见底。不过考虑到全球环境的影响，尽管不认为澳元可以马上出现反弹，但至少也不应该过分的进行看空。从澳洲联储对该国未来的GDP增速预测来看，有望从2019年底的2.25%逐步恢复至2020年底的2.75%，显然央行还是比较乐观的。

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总之，2020年澳大利亚想要“富贵”，可能只有“险”中求了。

（六）英国：与欧盟谈判仍有不确定性，预计央行不会升息，英镑反弹幅度有限

回顾2019年，对无协议脱欧风险的担忧推动英国资产价格下跌，英镑贬值。而随着英国首相鲍里斯•约翰逊在大选中获得多数票，硬脱欧风险2020年有所缓和，市场关注英国政府与欧盟的经贸谈判，以及英国央行2020年的货币政策。

“硬脱欧”风险有所缓和

英国时间12月12日，约翰逊所在的保守党以365个席位和80票的领先优势在英国大选中获得胜利。约翰逊将迅速批准他与欧盟达成的英国退欧协议，以便英国可以在2020年1月31日离开欧盟，比原计划晚10个月。

不过，脱欧的不确定性因素到此还未结束。1月31日之后，英国将进入过渡期，届时它将与其余27个欧盟国家谈判新的贸易关系。根据目前的规定，过渡期可以持续到2022年12月底，但保守党在选举中承诺不会将过渡期延长至2020年底。

德国总理默克尔（Angela Merkel）表示，到2020年12月完成关于新关系的谈判将“非常复杂”。而法国总统马克龙则警告称，英国退欧后选择放宽经济管制的机会越多，失去欧盟单一市场的机会就越大。

数据来源：Wind资讯

今年以来，英国脱欧的不确定性拖累国内投资，也导致不少企业撤离英国。但随着风险因素有所缓和，英国2020年经济有望回升。国际货币基金组织预计，英国2019年的经济增速将从2018年的1.4%跌至1.2%，而2020年有望反弹回升至1.4%。

预计英国央行将不会升息

尽管全球需求放缓及英国脱欧的不确定性因素拖累了英国经济，但2019年英国央行维持基准利率在0.75%不变。而通胀在今年下半年有所走弱，低于英国央行的目标。

在11月的利率决议中，英国央行下调了未来一年通胀至1.51%，低于8月预期的1.9%。此外，英国央行12月13日公布的数据显示，预期来年利率上涨的人数下降。仅39%的受访者预计明年利率将上涨，低于8月份的43%。

数据来源：Wind资讯

另一方面，英国脱欧不确定性打击了商业投资，劳工市场出现裂痕，核心通胀受抑，11月利率决议中有两名英国央行成员投票降息。CME BOE Watch Tool显示，在11月利率决议之后，市场对2020年底将降息25个基点的预期从55%上升至80%。

值得注意的是，现任英国央行行长马克•卡尼（Mark Carney）将在2020年1月31日离开央行，接任行长一职的候选人包括伦敦经济学院院长莎菲克（Minouche Shafik），金融行为监管局首席政府安德鲁•贝利（Andrew Bailey），以及前美联储理事的凯文•沃什（Kevin Warsh）。

英国财政部强调，关于英国央行的继任者尚未作出任何最终决定，圣诞节前也不确定是否将有声明。

英国资产如何表现？

自英国2016年决定脱欧以来，不确定性风险打压全球投资者对英国资产的热情，英国股市进入低位。而随着风险因素的缓和，业内人士预期将有更多资金回流至英国市场。

1、英国股市：投资吸引力增加成为估值提升的重要驱动力

三年多以来，英国股市表现落后于美国和英国的市场。而在大选结束后，分析师预期被抑制的投资需求将得到释放，且英国股票和其他市场，尤其是美国相比价格更便宜，投资价值凸显。

具体来看，多年来英国房屋建筑商、银行、零售企业以及公用事业企业受到脱欧不确定性风险的打击较大，在全球资产管理公司的投资组合中占比不足。而约翰逊在英国大选全面获胜后，英国房屋建筑股伯克利控股公司（Berkeley Holdings）在12月13日创下新高。

数据来源：Wind资讯

此外，英国股票12个月市盈率远低于其30年平均水平，这表明当英国脱欧不确定性完全消失及财政刺激措施开始实施后，英国股市具备上涨潜力。

贝莱德（BlackRock）首席固定收益策略师Scott Theil表示“总体来说，无论是在货币层面还是在行业层面，不确定性和估值的提升结合在一起，这使得在英国的投资具有吸引力，我认为这将成为估值提升的重要驱动力。”

2、英镑：反弹空间或非常有限

在保守党取得压倒性选举胜利后，英镑兑美元在12月13日上涨1.26%。分析师预期，尽管短期内英镑或受资金回流英国市场支撑，但2020年仍有两大不确定性因素打压英镑走势。

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首先，英国面临脱欧新阶段的不确定性。如果约翰逊的脱欧协议在1月31日截止日期前通过，英镑走势将取决于英国与欧盟及其他贸易伙伴的贸易谈判进展。瑞银财富管理英国经济学家迪恩•特纳（Dean Turner）表示，展望未来，鉴于英国退欧谈判下一阶段的持续不确定性，我们认为英镑兑美元的升势不会超过1.40。

此外，脱欧将为英国带来长期的重大经济成本，制约英镑反弹。英国资产面临的最大阻力不是英国退欧，而是生产率下降——在过去的十年中，英国的生产率增长率已比过去四十年的平均水平下降了90%。而脱欧将导致外国市场准入减少，长期将可能使英国生产率增速保持较低水平。

德意志银行英国宏观和高级外汇策略师奥利弗•哈维（Oliver Harvey）则表示，明年英国的财政政策略为消极，制约英镑反弹。除非下一届政府确定企业的脱欧过渡期将延长至2020年底，并寻求与欧盟更紧密的经济关系，否则我们认为市场情绪和投资反弹的前景有限。

3、英国国债：G10国家中或最具吸引力的做空品种

英国10年期收益率12月13日达到6月初以来的最高水平，然后在约翰逊赢得全国大选后以略高于大多数投资者预期的幅度回落。截至12月16日，英国10年期国债收益率达到0.796%。

数据来源：Wind资讯

随着脱欧风险消散，高盛预期作为避险资产的英国国债价格明年将走弱。预计英国10年期国债收益率将提高至1%的目标，创2019年5月以来最高水平。高盛策略师建议做空英国国债，同时看好英镑上涨。

高盛策略师表示，我们认为英国国债是G10国家中最具吸引力的做空品种。此外，摩根士丹利也表示，随着选举后投资不确定性消除，以及更多公共支出释放，英国国债价格料将下跌。

（七）日本：经济增长面临停滞，财政政策提供支撑

在多年维持负利率、扩大资产购买的货币政策支持下，日本经济增速及通胀仍保持低迷。机构预期2020年奥运结束后日本经济增长将面临停滞，而日本政府则推出财政刺激政策，挽救低迷的经济增速。

日本经济2020年或停止增长

12月，日本公布经济数据显示，三季度国内生产总值（GDP）年化季环增长率为1.8%，高于0.2%的初值。然而分析人士表示，第三季度的增长掩盖了一些脆弱性，可能导致未来经济增速大幅下滑。

Capital Economics日本高级经济学家马塞尔•泰利安（Marcel Thieliant）表示：“虽然日本经济在10月份提高消费税率之前的增长速度比最初估计的要快，但到2020年产量将下降。向上修正的主要原因是非住宅投资环比增长了1.8%，而不是初步估计的0.9%。”

另一方面，日本10月出口和工厂产出创下数年来最大降幅，暴露出因需求下降导致的经济裂痕扩大。此外，弱于预期的10月家庭数据和零售数据也表明，上调消费税对日本消费的打击比预期要大。

制造业的疲弱则加剧了经济增速放缓的势头。日本11月制造业PMI季调后达到48.8，而服务业活动尽管有所改善，但增幅不足以弥补制造业下滑。IHS Markit的经济学家乔•海斯（Joe Hayes）表示：“第四季度调查数据最令人不安的地方是服务业动能的明显丧失。服务业无法弥补工业弱点，而这对于2020年的增长前景而言并不是好兆头。”

展望2020年，全球经济增速放缓或为日本带来压力，叠加东京奥运会结束后可预见的国内消费下滑，日本明年经济增速或将进一步放缓。国际货币基金组织预测称，日本2019年全年GDP增速将达到0.8%，而2020年将停止增长。

日本加大财政刺激

今年以来，日本央行维持利率不变，同时对资产购买计划作出微调。在长期宽松政策下，日本央行总资产连续12年同比增长，并在2019年创下新高，却仍未改变持续低迷的通胀及经济增速。

展望2020年，许多分析师预计，鉴于央行有限的政策工具包及负利率的负面影响，日本央行将不会加强刺激政策，同时寄希望于政府增加财政支出计划，缓和外需放缓及消费税上调对经济增长的打击。

12月5日，日本公布了一项超过1200亿美元的财政刺激方案，用于修复台风破坏、升级基础设施并投资新技术。这是自2008年以来日本最大的支出计划之一，旨在抵御东京奥运会结束后日本经济增速放缓的风险。

穆迪分析经济学家史蒂夫•科克伦（Steve Cochrane）表示，鉴于货币政策的空间很小，财政政策是明智的做法。如果支出用于基础设施建设、或者对年轻人及延长劳动力的老龄人口进行再教育和再培训，那将不仅对日本经济带来短期动力，还可能产生长期影响。

不过，也有分析师认为，财政政策无法改变制造业疲软、提升国内的消费活力。不少经济学家认为，扩大财政支出并没有提振经济，而只是减弱了负面因素的影响。

日本股市具备上升潜力

受美国2020年选举不确定性等因素影响，分析师预期2020年国际股市表现将优于美股。

（贝莱德对各类资产评级调整）

全球最大的资管公司贝莱德（BlackRock）将日本和新兴市场的股票评级提高至“增持”，因为其估值较其他市场更具优势。

摩根士丹利（Morgan Stanley）首席美国股票策略主管麦克•威尔逊（Mike Wilson）表示，衡量包括美国在内的全球股票表现的MSCI所有国家世界指数自触及2018年12月低点以来已经产生了“显著更高”的回报，建议投资者在2020年买入日本和韩国股票。

日元明年具备升值潜力

日本是全球最大债权国，而日元在风险因素及金融压力升温时更容易吸引投资者。展望2020年，分析师预期日元仍有望受风险因素的波动性影响，具备阶段型升值空间。

此外，日本央行货币政策进一步宽松的空间有限，而安倍政府的财政刺激计划或抵消四季度的经济增长，政策因素有望让日元2020年表现趋于稳定。

（八）东南亚主要经济体：一个循序渐进的,而不是V型复苏

该区域经济在2020年可能看到一个循序渐进的,而不是V型复苏。据野村估计，2020年东盟主要经济体有望达到4.5%的GDP增速, 从2019年的4.3%复苏。

印尼

野村预计2020年印尼国内生产总值(GDP)将增长5.1%，较野村证券(Nomura)预测的2019年增长5%略有改善，但低于政府设定的5.3%的目标。

该国促进投资和创造就业的改革可能会被推迟，因为相关综合法规正在出台。野村证券表示，尽管空间很大，但印尼政府的财政政策相对紧缩，由于财政过于保守，印尼2020年的财政赤字将有所减少。

菲律宾

与该地区其它国家形成对比的是，野村预计菲律宾将出现大幅复苏，2020年国内生产总值(GDP)预计增长6.7%，高于6.1%的普遍预测。

菲律宾国内需求将能够抵消出口需求的疲软，预计出口需求仍将保持低迷。菲律宾经济开始从过去的改革中获益，比如《营商环境宽松法》，税收改革，劳动力市场趋紧和可支配收入增加将继续支持私人消费;公共投资将保持强劲势头，私人投资也将蜂拥而至。

新加坡

在全球经济不确定的情况下，外部需求不旺，新加坡出口的复苏相对疲弱，因此新加坡的经济复苏在2020年可能会令人失望。

尽管如此，扩张性的财政政策应该有助于抵消外部需求上的一些困难。野村证券预计，2020年的预算将在新加坡大选之前公布，大选将在2020年晚些时候举行。

野村将新加坡2020年国内生产总值(GDP)增长预期从1.8%下调至1.3%，低于普遍预期的1.4%，也低于新加坡贸工部(Ministry of Trade and Industry) 0.5%至2.5%的预测区间的中点。

泰国

野村预计泰国GDP在2020年将增长2.7%，低于人们普遍预期的3.0%，这意味着该国将出现U型复苏，而不是很快出现明显好转。该机构表示，由于劳动力市场状况不断恶化，出口下滑对国内需求产生了负面溢出效应。与此同时，财政政策也受到预算法案延迟的限制。

（编辑：孟哲）