2020年美国经济展望：日薄西山

美国私人投资以非住宅投资为主，其表现取决于企业的投资能力和投资意愿。从私人投资的结构来看，非住宅投资占比高达83%，因而私人投资增速与非住宅投资增速走势基本完全一致。除2006-2008年的房地产泡沫时期外，其它时期住宅投资对整体私人投资的影响较小。非住宅投资包括设备、知识产权、建筑、存货，其表现取决于企业的投资能力和投资意愿。

企业投资能力，是指企业是否拥有足够的资金用于扩大资本开支，其主要取决于企业的负债水平和盈利状况。长期来看，非金融企业杠杆率与私人非住宅投资增速趋势性负相关，表明债务水平越高企业扩大资本开支的能力越有限；短期内，企业税前收入增速改善也会对非住宅投资形成支撑。当前美国非金融企业部门的杠杆率已达历史最高水平，同时伴随减税效用边际递减以及全球经济放缓，自年初以来企业税前收入增速持续下滑，高负债、低盈利的双重制约下，企业扩大资本开支的能力十分有限。

企业投资意愿，是指企业是否有动力进一步扩大资本开支，其主要取决于企业对未来经营状况的预期。数据显示，ISM制造业和非制造业PMI新订单指数走势领先私人非住宅投资增速2-3个季度，自2018年初以来，PMI新订单指数持续下滑，至今仍未企稳反弹，预示着未来非住宅投资增速仍将延续下行。此外，美国CEO经济展望指数中的资本开支分项指数自2018Q2以来持续下滑，该指标通常领先非住宅投资增速2个季度左右，也指向企业投资意愿依然低迷。

美国已进入主动去库阶段，将带动经济加速下行。美国制造商销售额同比增速自2018Q4开始持续回落，带动库存销售比持续抬升。在前期报告《美国一季度GDP超预期的表与里》中我们曾指出，制造商库存销售比的拐点通常领先库存总额同比的拐点3个季度左右，意味着自2019Q3开始美国已进入主动去库阶段，未来私人库存增速趋于持续回落。根据历史经验，当进入主动去库阶段后，私人投资增速的下滑将有所加快，并带动经济加速下行。

整体来看，由于企业投资能力和投资意愿双双趋弱，同时美国已进入主动去库阶段，未来私人非住宅投资增速趋于加速下行。尽管地产销售向好有望带动住宅投资增速短期走高，但由于其在私人投资中的占比很低，难以逆转私人投资下行的趋势。截至2019Q3，私人投资对美国GDP的同比拉动率仅为0.04%，未来伴随私人投资增速的下滑，私人投资将由拉动项转为拖累项，对经济的负面影响将有所加大。

私人消费：伴随就业市场降温，对经济的支撑将减弱

私人消费是美国经济的主要支撑项，其表现取决于薪资增速和就业状况，但通常是经济的滞后变量。私人消费占美国GDP的比重为70%，远高于其它分项，因而是美国经济最重要的支撑。消费主要取决于薪资增速与就业状况，表现为薪资增速与消费增速走势基本完全一致，而薪资增速与失业率整体负相关，特别是当失业率开始触底回升后，薪资增速往往都出现大幅下跌。失业率是美国经济的滞后变量，通常当经济持续下滑一段时间后失业率才会回升，因此消费对经济的拖累作用往往在经济周期末端才会显现。美国消费结构方面，服务消费占比最高为64%，其次为非耐用品23%，耐用品13%。

年初以来零售销售与私人消费表现背离，实质上是商品消费与服务消费的背离。美国除汽车外的零售销售增速由2018年底的-0.3%持续提升至最高4.8%，部分市场观点认为这表明美国消费状况依然强劲，但我们发现，同期美国私人消费增速却由2018Q4的4.6%持续下滑至2019Q3的3.9%。产生这种背离的原因在于，零售销售只包括商品消费，实际上年初以来美国商品消费增速持续走高，但服务消费增速持续回落。由于服务消费占私人消费的比重远高于商品消费，从而带动整体私人消费增速放缓。

本轮商品消费的改善，很大程度上受地产销售回暖的拉动，而非消费景气度回升。自去年底以来，美国新屋和成屋销售增速持续回升，带动家具、家电、杂货等相关商品的零售销售增速持续走高。与商品消费相比，服务消费往往更能反映私人消费的景气度，历史上看服务消费增速与消费者信心指数的相关性也更强。本轮服务消费增速的放缓，也与消费者信心指数的震荡回落相一致。鉴于此，当前美国消费景气仍处于下行阶段。

美国劳动力市场已现降温迹象，失业率难持续保持低位。尽管当前美国失业率依然保持在历史低位，但年初以来新增非农就业震荡下行，2018年平均每月新增非农就业22.3万人，2019年1-10月的均值已降至16.7万人。根据历史经验，新增非农就业的拐点通常领先失业率拐点1年到1年半，意味着最迟2020年中期美国失业率将会开始回升，从而薪资增速将进一步放缓。但由于当前新增非农就业回落较为缓慢、回落幅度较小，预计失业率也不会出现快速、大幅的回升。

平均工时持续下降，也指向未来薪资增速趋于放缓。由于美国劳动力保护法以及强大的工会力量，企业经营状况不佳时通常不会直接进行大幅裁员，而是按照“缩短工时-降低时薪-裁员”的流程。历史经验显示，平均每周工时的拐点通常领先时薪增速拐点1年左右，自2018Q4以来平均每周工时持续下降，表明当前企业经营状况并不理想，也指向未来时薪增速大概率会回落。工时缩短叠加时薪增速放缓，意味着整体薪资增速的放缓，从而私人消费将承压。

整体来看，伴随美国私人消费的景气度持续下降，劳动力市场也开始降温，未来私人消费增速大概率将延续下行，对经济的支撑作用将走弱。

政府支出：债务高企、党争加剧，财政扩张空间有限

政府支出通常作为逆周期调节措施，但其空间受限于美国政府的财政状况。历史上美国经济持续下行时期，政府支出通常会扩张以稳定经济。财政扩张空间取决于美国政府的财政状况，可以从债务规模、资金来源、赤字率三个方面进行分析：

** 债务规模方面：当前美国政府部门杠杆率创记录新高，历史数据显示，当政府部门杠杆率升至高位后，政府支出增速往往趋于下降。

** 资金来源方面：美国政府使用资金需要经国会批准，但联邦政府债务上限自2017年3月到期以来始终未正式提高，特朗普政府一直依靠签署临时支出法案以及推迟债务上限来维持政府运作，也曾因此创下了35天的史上最长政府关门记录。

** 赤字率方面：2019年美国财政赤字率为4.2%，远高于过去50年的均值2.9%。12月17日，美国国会通过了2020财年预算案，该法案将使未来十年美国财政赤字增加56亿美元。据美国国会预算办公室CBO的测算，未来10年美国赤字率仍将进一步抬升，2020-2029年均值预计为4.4%。

整体来看，美国政府当前面临债务规模和赤字率高企、资金来源受阻等难题，因而政府支出的扩张空间非常有限。

2020年特朗普主要精力将集中在大选，同时美国两党斗争趋于加剧，新一轮财政刺激政策出台的概率较低。2020年是美国大选年，2月开始进入初选阶段，最终大选投票将于11月3日进行，在此期间，特朗普的主要精力将集中在各类竞选活动。与此同时，大选年两党政治斗争往往会加剧，根据我们的统计，2000年至今的5个大选年国会平均提案数量为852件，平均未通过比例为34%；而其它年份平均提案数量为1033件，平均未通过比例为31%。此外，民主党人普遍反对减税政策，特朗普2017年的《减税与就业法案》在参众两院受到了全体民主党议员的一致反对。尤其是在当前众议院被民主党人控制的背景下，2020年减税2.0、基建等财政刺激政策出台的概率很低。

历次经济衰退之前，非金融企业或居民部门的杠杆率都大幅攀升，并最终爆发了大规模的债务违约。过去3轮经济衰退之前，美国非金融企业部门的杠杆率均持续大幅攀升并创下历史新高，居民部门杠杆率则是在2000年之后开始快速大幅攀升，在2008年达到极高水平。债务规模的持续膨胀导致企业和居民的债务压力日益加剧，以债务/收入衡量的偿债压力指标显示，历次衰退之前非金融企业的债务压力均达到历史高位，2008年次贷危机前居民部门的债务压力也创下历史最高水平。伴随债务压力的加剧，企业和居民的债务违约也开始增加。数据显示，历次衰退之前，工商企业贷款撇账率均提前开始持续走高，居民部门的消费贷款和住房贷款撇账率则是从2007年开始双双回升。之所以2008年次贷危机成为美国历史上最严重的经济危机，背后的根本原因也是居民和企业的债务泡沫同时破裂。

大规模的债务违约会对金融体系造成巨大冲击，并最终导致大量企业破产倒闭，拖累经济陷入衰退。当企业或居民部门爆发大规模债务违约后，金融市场流动性将急剧收紧，在1990年和2008年危机时期均有大量的银行破产倒闭或被救援，金融体系陷入崩溃。而一旦金融体系崩溃，将会起到“牵一发而动全身”的作用，即使经营状况良好的企业也将不可避免地受到牵连。最终的结果是，大量的企业因为债务崩溃或资金链断裂而发生破产倒闭，引发失业大幅增加、工业生产大幅放缓，也就是经济陷入衰退。

整体来看，经济衰退的传导大致按照“企业/居民加杠杆-债务压力加剧-债务违约爆发-金融体系崩溃-大量企业破产倒闭-生产与就业急剧恶化-经济衰退”的链条进行，其背后的核心驱动因素是企业和居民的债务状况。

当前居民债务状况：债务规模较低，偿债压力较轻

2008年次贷危机至今，美国居民部门经历了持续去杠杆的过程，当前居民杠杆率与债务收入比均已降至与2001年相当的较低水平，综合偿债比率也已降至有记录以来的最低水平。与此同时，居民资产负债状况也在持续修复。美国居民的负债以按揭贷款与消费贷款为主，二者占总负债的比重分别为66%、25%。但2008年以来，按揭贷款与消费贷款占居民总资产的比重持续大幅下降，当前按揭贷款占总资产的比重已降至过去30年的最低水平，消费贷款占比也降至历史中位数水平。此外，居民储蓄率在2005年后开始持续回升，当前储蓄率处在过去20多年的最高水平。整体来看，当前美国居民部门杠杆水平较低，且资产负债状况持续修复，综合偿债压力处在历史低位。

当前企业债务状况：存量规模庞大，但付息压力较轻

与居民部门不同，2008年次贷危机以来，美国非金融企业部门在经历了短暂的去杠杆之后开始重新加杠杆，当前非金融企业的杠杆率已升至历史最高水平，债务收入比也升至与2008年持平、接近历史最高的水平。虽然非金融企业的总体债务规模已膨胀至几乎是历史最高水平，但综合偿债比率却依然低于2001年和2008年，背后的原因在于货币宽松带来的利率水平下降。

2008年次贷危机爆发后，美联储将联邦基金目标利率快速降至0-0.25%，并实施了3轮QE，带动利率水平快速下降。尽管2015年以来美联储开始重新加息，并于2017年开启缩表，但当前联邦基金目标利率仍远低于2008年之前，资产负债表规模也维持在危机前的4倍多。在货币宽松的环境下，当前美国企业债收益率已降至历史最低水平，融资成本的下降导致企业付息压力显著减轻。

低利率只能缓解企业的偿债压力，并不能阻止债务危机的爆发。我们可以把企业综合偿债压力拆分为两部分，一是以债务/税前收入衡量的还本压力，二是以债务*利率/税前收入衡量的付息压力。通过对比可以发现，综合偿债比率与债务/税前收入的走势更为接近，意味着偿还本金对企业偿债压力影响更大，低利率只能使偿债比率上升得更加缓慢，但无法改变其上行的趋势。

经济加速下行的背景下企业营收大概率放缓，未来偿债压力仍将进一步加剧。由于存量债务去化较为缓慢，企业偿债压力变化更多取决于营收状况。数据显示，非金融企业债务增速的波动幅度远小于税前收入增速，且企业债务在非经济危机时期都保持正增长，而企业营收则常常会跌至负增。美国非金融企业的盈利状况与经济基本面高度正相关，表现为实际GDP增速与税前收入增速走势基本完全一致。根据我们前面的分析，2020年美国经济大概率加速下行，从而企业营收增速仍趋放缓，偿债压力将进一步加剧。

经济周期尾端信用利差往往走阔，企业融资成本也难保持低位。当经济步入周期尾端后，投资者通常抛售风险资产买入避险资产，导致企业债利用利差走阔。历史上来看，美国制造业PMI与企业债信用利差走势高度负相关，当制造业PMI持续大幅下行后，企业债信用利差往往会明显走阔。当前美国制造业PMI仍在持续下行，并已连续3个月低于50的荣枯线，未来一旦经济数据明显恶化，信用利差大概率将重新走阔。此外，在经济濒临衰退的背景下，即便美联储大幅降息也难挡风险资产的下跌，历史上曾出现过多次美联储降息周期中企业债收益率不降反升的情况。

整体来看，鉴于当前非金融企业存量债务规模已接近历史最高水平，且营收增速大概率放缓，融资成本也难保持低位，未来非金融企业的债务压力仍将进一步加剧。

当前金融体系状况：抗风险能力增强，但也存在隐患

回顾过去3轮的美国经济衰退可以发现，企业或居民的债务违约是触发因素，同时金融体系的崩溃加剧了危机的传染性与破坏力。2008年次贷危机后，美国意识到了金融体系的脆弱性，于2010年出台了《多德弗兰克法案》，该法案主要内容包括扩大监管机构权限、限制银行自营交易、设立消费者金融保护局等，旨在降低系统性风险、维护金融稳定。此外，2013年《巴塞尔协议-III》正式推出，全面提高了银行资本金要求，从2019年开始全面实施。

截至2019年2季度，美国存款类金融机构的资本充足率和一级资本充足率分别达到14.9%和13.9%，远高于危机前的水平，且高于《巴塞尔协议-III》的规定。此外，观察非金融企业债务收入比与贷款违约率的数据可以发现，历史上二者走势几乎完全一致，但在2011年之后，债务收入比持续大幅抬升，但银行贷款坏账率却并未同步大幅回升，其中很重要的一个原因在于金融监管的加强促使银行经营更加稳健，贷款质量有所提升。鉴于此，当前美国金融体系的抗风险能力已经显著增强。

金融监管加强也有副作用，其导致低评级企业债的发行大幅增加，为新一轮债务危机埋下了隐患。美国加强金融监管后，商业银行为应对监管要求，放贷意愿持续低迷，而更愿意持有高质量流动性资产（HQLA），如美国国债、央行超额储备等。数据显示，本轮周期中美国非金融企业信贷增速的高点明显低于历轮周期。银行提高贷款质量并减少放贷之后，资质较差的企业无法从银行获取贷款，只能通过发行债券进行融资，从而导致过去几年美国新发行的企业债中低评级的占比持续走高。美国企业债券平均存续期为9年左右，因此过去几年发行的高收益债将在未来几年集中到期，这可能会是引爆新一轮债务危机的导火索。

美国经济距衰退还有多远？本次衰退程度会有多严重？

基于前述分析，可能导致本轮美国经济陷入衰退的最大风险来源于非金融企业债务，尤其是低评级的企业债。但在当前货币宽松的环境下，较低的企业融资成本在一定程度上缓解了债务压力。同时由于金融体系抗风险能力的显著增强，债务违约的传导速度和破坏力也有所下降。因此，短期来看美国经济陷入衰退的可能性较低。

此外，通过历史对比可以发现，当前美国制造业PMI、新增非农就业、失业率、金融状况指数等核心数据的表现与历次衰退前一年的水平大致相当。鉴于此，我们判断美国经济最快在2020年底进入衰退的初期阶段。

美国过去3轮经济衰退中，2001年互联网泡沫时期衰退程度最轻。2001年互联网泡沫破裂后，美国经济仅衰退了8个月，同时实际GDP同比并未跌至0%以下，环比也未出现连续两个季度为负，因此衰退程度最轻。这背后主要有以下两方面原因：

** 其一，2001年之前美国居民部门杠杆率较低且上行速度温和，居民整体债务压力较轻，因而并未出现2008年那种居民与企业同时爆发债务危机的情况。

** 其二，2001年互联网泡沫破裂之前，由于股票市场估值持续大幅上涨，企业更加偏好股权融资。与1990年和2008年相比，2001年债券和贷款在企业融资结构中的占比明显更低（当前要更低）。也正是因此，当企业资金链断裂后，对银行体系的冲击非常小，因而2001年衰退时期并未出现大量银行破产倒闭的情况。

本轮美国经济若发生衰退，预计程度不会特别严重，可能与2001年类似。根据前面的分析，当前美国居民部门债务压力较轻；非金融企业部门虽存量债务庞大，但企业融资结构中贷款的占比非常低，且利率下降也在一定程度上缓解了债务压力；同时美国金融体系抗风险能力显著增强，银行信贷质量也有所提升。此外，虽然过去几年美国低评级企业债发行规模大幅增加，但这些垃圾债券主要被私人投资顾问持有，银行持有的比例仅为0.7%。鉴于此，本轮美国企业债务危机爆发后，预计对金融体系的冲击不会特别大，从而经济衰退的程度也不会特别严重。

本轮降息周期只是暂停而非终结

美联储的“数据依赖”，对应的是美联储的“双重目标制”（DualMandate），即美联储的货币政策目标是物价稳定和充分就业。就业方面，根据我们前面的分析，美国劳动力市场已经开始降温，2020年美国失业率大概率会回升。通胀方面，美国已于2019Q3进入主动去库阶段，主动去库意味着总需求不足，制造商需降价销售以降低库存。历史数据显示，当库存总额同比增速回落之后，核心PCE通胀往往也随之回落。此外，美国通胀的领先指标制造业PMI物价指数自2018年5月以来持续下滑，也指向未来通胀依然疲软。截至2019年10月，美国核心PCE通胀为1.59%，已连续13个月低于美联储2%的政策目标；再叠加鲍威尔在12月FOMC会议上的表态，美联储支撑通胀的决心依然坚定。整体来看，劳动力市场降温和通胀疲软依然支持美联储进一步降息。

本轮降息并非“保险性降息”，而是美国经济已运行至周期尾端的必然选择。7月FOMC会议首次降息时，由于鲍威尔在讲话中提及“Risk Management”，部分市场机构将本轮降息解读为“保险性降息”。历史上美联储曾有过两轮“保险性降息”，分别在1995年、1998年，两次均是降息75bp后就结束，因此一些观点认为美联储本轮降息周期已经结束。但历史上的两轮“保险性降息”均是为应对突发事件或外部冲击，而非经济自身存在危机，例如1995年降息是为了对冲奥兰治县破产的影响，1998年降息是对了防止亚洲金融危机的扩散。

通过对比可以发现，历史上两轮“保险性降息”时，非金融企业杠杆率较低且处在上行趋势中，意味着经济仍处在扩张周期；同时，非金融企业债务收入比也处在历史低位，并不存在爆发债务危机的可能性。当前美国经济已运行至周期的尾端，且根据我们的分析，美国经济最快将在2020年底陷入衰退，因此未来美联储继续降息决策将更多依赖经济基本面的变化。

当前美联储的经济预测依然乐观，但历史经验表明其在经济周期尾部的准确性有待考量。在前期报告《美联储的经济预测靠谱吗？——12月FOMC会议点评》中，我们回顾了过去三轮美国经济衰退前一年12月FOMC会议的经济预测，结果显示其与实际情况存在较大偏差：

** 1989年12月FOMC会议中，美联储预测1990与1991年经济增速（当时为GNP）分别为1.6%、2.2%，而实际情况为1.9%、-0.1%；

** 2000年12月FOMC会议中，美联储预测2001与2002年实际GDP增速分别为3.1%、3.9%，而实际情况为1.0%、1.7%；

** 2007年12月FOMC会议中，美联储预测2008与2009年实际GDP增速分别为1.3%、2.1%，而实际情况为-0.1%、-2.5%。

12月美联储预测2020和2021年美国实际GDP增速分别为2.0%、1.9%，但最终实际情况可能大幅低于预期。一旦经济出现明显的放缓迹象，美联储将迅速调整其政策立场以及对经济前景的评估，并采取进一步宽松的措施。

2020年FOMC票委中的4个地方联储主席将迎来换届，新一届FOMC票委将更加鸽派。美联储公开市场操作委员会（FOMC）的票委由全体美联储理事会成员以及5名地方联储主席组成，其中除纽约联储主席外，其他4名地方联储主席每年更换。与2019年相比，2020年即将成为FOMC票委的4名地方联储主席整体更加鸽派，从而美联储内部对于降息的分歧有望缩小。

综上分析，我们认为美联储未来还会继续降息，只不过由于当前利率下降空间已非常有限，美联储在降息决策上可能偏谨慎。预计2020年会再降息2-3次，其中2020年上半年大概率会降息1次。