兴业证券策略：“四重奏”驱动A股长牛

本文来自”兴业研究“。

投资要点

中国权益时代“四重奏”是什么?这“四重奏”对A股有何影响?而且看这里为您娓娓道来。

1. “国家公认”： 中央对资本市场定调发生最大变化，“牵一发而动全身”。从客观经济发展环境角度看，1)贸易战背景下传统直接补充的方式走不通了，需要2)新旧动能转换，新动能对资金的风险收益要求较高，按过去20年传统的银行低风险资本价值属性不匹配。3)08年金融危机以后，经历了政府，企业，居民三轮加杠杆，杠杆率达到250%左右，积极涉足权益市场，是降低杠杆有效途径之一。

2.“居民配置”：回顾过去20年，中国居民资产配置呈现2条主线。其一，以房地产市场为主，占用居民资产配置50%-60%比重。其二，以2000-2010年存款，2011-2015“余额宝”为代表互联网理财，2015-2018以P2P，陆金所等为代表的“大资管”标签。在金融供给侧改革大背景下，刚兑现突破，10%以上”在重叠房住不炒的大背景，居民资产配置面临“资产荒”。多重利好催化，标准化的权益市场将是居民财富配置的绝佳去处。

3.“机构配置”：以保险，养老金等长钱为代表的机构投资者正在加速进入股票市场。1)保险IFRS9新的会计准则实施在即，所有权益工具投资均采用公允价值计量。利率快速下行，高分红，类债券股票将成为保险机构的首选项。2)基本养老金委托社保管理的资产占比目前仅5.4%，投资于股票，基金，期货和养老金产品等的资产规模近1160亿，占比2.3%，比例严重偏低。从全球其他养老金资金配置经验来看，美国由私人养老金，联邦和地方政府退休基金构成的养老金占比达12.0%。挪威财政部对挪威政府全球养老基金(GPFG)对权益类资产2018年实际配置比例为66.3%。中国养老金增加权益市场配置势在必行。

4.“全球配置”：金融海啸十年以来，全球资产配置美国，美国经济，美元，美股，美债高位震荡，全球进入“负利率”时代，全球资本面临再配置。中国经济体量占全球20 %，而外汇配置A股仅2000余亿美元，这将使A股在全球资本再配置中最受益。同时，1)十年不涨价，预期底部，安全性价比的中国区优质资产极具吸引力力。2)金融开放，投资中国从无门到大门敞开，“制度红利”，开放的红利，将成为全球资本支出的投资机会。3)进入日本，韩国，中国台湾地区，以及印度，巴西，南非等新兴经济体的经验，开放的红利，将使股，债，汇，房等中国优质资产价值长期得到支撑，其中最为受益的是股市。

风险提示：全球资本回归美国超预期，中美博弈超预期，逐步超预期，金融监管政策超预期收紧等。

报告正文

中国权益时代“四重奏”，A股正在经历第一轮长牛

1.四重奏”之国家公认

1.1资本市场定调发生最大变化

2019年中央经济工作会议中关于资本市场，是经济体制改革中着墨最多的一部分，达96字。首次对资本市场定义为“具有牵一发而动全身作用”。我们对比分析过去15年每一年经济工作会议对资本市场和融资政策表说明(详见正文图表1和图表2)，发现①资本市场着墨最多一次。②资本市场定义定义最重一次。③政策最落地，最接地气的一次：引导中长期资金进入，科创板与注册制试点。我们在2019年度策略《介入创新大时代》中“中国替代”的监管与市场，市场微观两维度核心内容大致上。④未提“信贷，社融”等内容，而时隔5年再次提出“提高直接融资比重”。

我们认为资本市场与直接融资重要性较以往会明显提升。从1978年年以来，支撑中国经济发展的主要融资模式是以银行信贷为主的间接融资。经济发展模式也在从“投资模式”转向“新兴产业的融资风险偏好需求更高，银行的低风险资本，信贷资金，间接融资模式不利于大面积直接支持新兴产业，民营企业。再融资放宽，并购重组放松，科创板与注册制试点等将导致未来资本市场在宏观经济中明显明显提升。

1.2降杠杆，换动能，赡老龄的客观需求

2008年金融危机后，长期分别经历了企业，政府，居民三轮加杠杆历程，目前实体经济杠杆率达到250%，继续增加杠杆下降，因此积极涉足权益市场，是降低杠杆有效途径之一。

权益市场重要客观环境表现在以下四个方面：1)贸易战背景下传统直接补充的方式走不通了，需要证券给融资; 2)经济发展新旧动能转换，新动能对资金的风险偏好和银行系统提供的不匹配; 3)分母端迎来改善，降低实体经济杠杆率; 4)国有企业增加分红，解决居民养老问题。

2.“四重奏”之居民配置

2.1金融供给侧改革，打破刚兑现，资产荒配合需求

金融供给侧改革带来新一轮资产荒，居民财富配置方向将转向权益类资产。资本管新规突破刚兑现，严控非标，银行理财规模增长停滞，信托，券商资管，货币基金规模缩小水，P2P天雷滚滚。补充房地产规模从严，一，二，三线城市房屋稳定，房地产投资吸引力下降。

图 22中，2015-2018年间市场上出现减少的无风险高收益产品，包括非标，信托，各种互联网金融等等，造成金融资产的大量扭曲配置，但是现成这些扭曲逐渐被市场重新定价，金融供给侧改革下逐步打破刚兑现，这是势在必行的趋势。

3.“四重奏”之机构配置

3.1 IFRS9实施，保险增配权益资产，类债券品种

居民资产配置的变化之外还包括机构，例如保险公司未来会实施IFRS9规则。实施此规则之后会导致什么呢?导致会导致保险公司增加低估，高分红，高分率，稳定型的股票资产，而另外进一步金融金融供给侧改革背景下很多刚兑现被打破，从能够提供高收益资产，又有很好的流动性的投资方向来看，股票将会是不可忽视的选择。

IFRS9到2022年执行，保险公司均有望提前布局。为降低IFRS9对财报的变动影响，保险公司将更加重视高分红，类债券股票。截至2019年9月，保险投资股票和基金规模达到2.2万亿，自2015年8月以来保持稳步提升的趋势，但占资金运用平衡的比例震荡回落。在IFRS9新规范约束下，保险公司投资股票和基金比例有争议的提升空间。

3.2养老金等长钱正在增加股权市场配置

除了保险之外，还有就是养老金。金融供给侧改革背景下，刚兑现被打破，养老金的配置将会成为更加专业的投资机构，包括像社保等专业机构来进行投资是一个大趋势，现有的5.8万亿基本养老金，2.3万亿全国社保基金，1.5万亿企业年金，如果按照其30%，40%，30%的最高股票投资比例预算，可入市规模多可达到3万亿元。

基本养老金委托社保管理的资产占比总体为15.7%，投资于股票，基金，期货和养老金产品等的资产规模比远低于30%的上限。社保基金入市规模不断提升，目前其交易类金融资产占A股自由流通市值5%，已成为市场中不可忽视的力量。根据海外经验，养老金保值增值的需求增加将增加配股权益类资产。

我们进一步分析，研究全球的养老金都是怎么配的，全球的长钱都是怎么买的，包括养老金，主权基金，大学基金会等等，最后我们转换一致的替代，全球做得好的长钱，都非常重视对股票的配置。

3.3参照美，加等国，养老金等长钱占股市比重50%以上

以2019年一季度末美国不同类型投资者持有股权比例的变化来看，持股比例最高的是共同基金，达22.6%。由私人养老金，联邦和地方政府退休基金构成的养老金占比达12.0%，私人养老金和地方政府养老金大约各占一半。外国部门持股占比15.2%。共同基金，养老金和外国部门是历史上机构化进展和当前机构投资者的主力。

以加拿大退休投资管理局(CPPIB)为例，去过10年CPPIB一直尝试在总风险可控的情况下，通过参考投资组合之外进行多元化投资，1999年，CPPIB资产全部为政府债券，到2006年，投资组合中权益资产占比高达63%，到2019年，权益资产占比仍高达57%。这样均衡的资产配置结构更好地发挥了养老金资金期限长，多元化投资的独特优势，实现了在风险可控的替代下的最大投资收益。

加拿大养老投资管理局(CPPIB)有将近4000亿加币的规模，它是全球投资回报名列前茅的养老金，过去几十年平均收益率在10-12%之间。作为养老金投资机构，如此高的通过仔细分析它的资产结构，我们可以发现，它居然57%投资股票，24%投资实物资产，只有19%投资债券。这一收益是和我们传统的配置经验完全不一样的，我们认为养老金包括保险，这是最安全的资产，理应是去配置最具安全性的利率债务，但其投资股票超过一半的比例。

3.4挪威养老金权益资产比重达到50%-80%

挪威的主权基金有1万亿美金的规模，有70%多配的是股票，这预示着未来中国机构化的资金，包括社保，养老，保险机构等，未来长期能够配置的权益资产比例是非常大的。

挪威财政部对挪威政府全球养老基金(GPFG)资产配置的变化体现了对权益投资的认识度提升：

1)对资产配置的限制逐步放松，财政部取消了对投资地域和固收类资产投资范围的限制，提高了在各个公司中可持有的股权比例上限;

2)加大对高风险资产的投资比例，对权益类资产限制从30-50%提高到50-80%。

从1998年的40.7%上升至2018年的66.3%，2019年一季度继续通过出售房地产来快速增加权益资产持仓至69.2%。尽管房地产投资表现出色，但挪威财政部认为房地产市场周期存在长期结构性调整，尤其是欧美地区部分房地产接近历史高位，未来将继续“卖房”加配权益。

4“四重奏”之全球配置

4.1金融开放，投资无门到大门敞开

除了2000年之后，这20年主要是开放，2001年加入WTO，我们迎来经常账户少量程度，除了金融供给侧导致信用风险的刚兑现被打破之外，对中国而言最大的变化就是金融开放。的开放，带来开放的红利。2015年开始，从外汇，股票，再到债券，金融开放正在加速。但实质性超预期发生自2017年。北上资金流入，债市开放程度也全面提速。

4.2中国经济体量比重大，股市丰富配置比例低

目前跟踪MSCI，FTSE的资金规模接近10万亿美元。与中国作为全球第二大经济体，GDP占G20国家的20%比率，未来全球资金配置中国股市的比例将进一步提升。

我们研究发现，所有金融市场经历过金融大开放的经济体，资本市场无一例外全是牛市，无非是短牛还是长牛而已，像日本金融大开放的时候，从1975年到1982年涨了7年，印度90年代初期做金融开放以后，整个股市上升了30年，指数翻了10倍，这个是巨大的红利。

我们看看从2014年沪港通，2017年深港通，2018年债券通改为MSCI，2019年MSCI比例提高，大家注意到，这个就是非常典型的制度红利。股市场的配置，外国流入中国核心资产，兴业证券策略团队从2017年开始写系列报告，现在实际外汇配置中国的比例还不是特别大，也就是1.6万亿人民币市值。大家知道关于全球配置，美国，欧洲，欧元一支基金管理公司就管理几千亿美金，但是全球投资中中国A股权益占比只有0.5%左右。我们就算增加了10倍到5%，但考虑到我们的GDP在全球占比还是16%，还是差的远，空间是非常巨大的。

中国和全球金融市场，尤其是和美国市场的相关系数最小。假设是一个全球配置的基金经理，在区域配置的组合里面，增加了一份和原来所有资产相关系数都非常低的资产，收益率不变的情况下，协方差更小，夏普比例应该提升的。更重要的是，A股未来的配置价值不是来自于它的收益率上升，而是来自于夏普比例在提升，因为波动性在大大下降。

中国经济体量巨大，股市外资配置占比较小。回顾韩国和中国台湾地区的入摩历程，二者用时6年左右实现完全纳入。纳入时GDP的体量处于3000〜5000亿美元的数量级，股票市场总市值低于5000亿美元，而当时MSCI新兴市场指数市值位于7000〜10000亿美元的水平。

目前中国国内生产总值接近14万亿美元，A股市值7.8万亿美元，低于目前MSCI新兴市场指数市值仅5.5万亿美元。但因体量过大，已减少20%，短期进展可能会适当初步，中长期大趋势不变。

4.3中国股市波动性下降，未来夏普比率提升

以下四个因素共同导致我们的夏普比例是提升的。

首先是因为经济的波动率在下降，中国经济从过去的生产周期类型逐渐走向消费服务性，稳定性是在增加的，而且经济总体量大，稳定性也是在增强的。

第二，政策的波动性在下降，无论是货币政策还是财政政策，现在大概率不会再使用大水漫灌的方式去刺激经济了。

第三，从产业和公司的角度去看，中国经历了龙头化，集中化，竞争格局的优化，龙头公司熨平行业周期的能力是在显着增强的。

第四，从投资者结构来看，长钱和机构化的钱配置到股票以后，股票转换率是在下降的，包括他们的换手率，典型的就是就是现在买入入股市价值规模前50的股票，波动率都是非常明显的下降。

这四个因素共同造成了A股未来夏普比率是在提升，这个是A股最大的价值。所以在整个开放牛和配置牛的情况下，夏普比例在提升，这是核心的要素。未来A股市场有可能经历这样的一个过程，可能每年的收益率不是很高，10%左右，但有可能每一年都是10%，维持10年。它是远好于我们过去快牛快熊那种情况，所以这就是A股市场正在经历的一个长牛。

4.4全球“负利率”，中国资产风景独好

除了股票市场之外，债券市场也非常受益，这就是为什么在全球负利率背景下中国国债成为全球都是性价比最高的资产。以前中国没有开放金融，全球没法增加配置，2018年债券通以后，我们1/3的债券基本上都是老外买走的。

4.5西水东进，中国资产遭受外国青睐

A股机构投资者持股值600亿，占全部A股自由流通市值的27%，占流通市值的13%，占总市值的10%。其中外国持股市值1.6万亿，公募基金持股2万亿，保险社保持股数1.5万亿，外国，公募，保险社保体量已基本相当。根据我们的测算，A股以100%完全分开MSCI后，通过MSCI追踪A股的资金规模将超过4000亿美元，其中约860亿美元为被动型资金。这将为A股引来另一股“活水”，也将增加提升在A股市场中的话语权。

风险提示：全球资本回报美国超预期，中美博弈超预期，长期超预期，金融监管政策超预期收紧等。