光大证券：特斯拉(TSLA.US)2019全年交付符合预期，持续看好2H20E销量及盈利提振前景

本文来自微信公众号“EBoversea”，作者：倪昱婧。文中观点不代表智通财经观点，原文标题《特斯拉2019全年交付符合预期，Model 3国产车型价格下调》。

2019全年交付量约36.8万辆，符合预期

特斯拉(TSLA.US)公布2019全年交付量约36.8万辆（vs. 我们预测的约36.2万辆）。从季度表现来看，4Q19交付量同比增长23.1%/环比增长15.5%至11.2万辆，主要由于Model 3爬坡（4Q19同比增长46%/交付量占比约82.6%）、以及补贴政策波动导致的部分需求前置等因素影响（按当前政策，2020E特斯拉将取消美国的税收减免优惠vs. 4Q19税收减免US$1,750/辆）。

Model3国产车型价格下调近10%，符合判断

Model 3国产车型宣布调价，预计补贴后售价约人民币29.9万元（国内补贴约人民币2.5万元）。我们分析，Model3国产车型价格下调幅度近10%；但通过测算国产车型的原有定价（人民币35.58万元）相对于进口车型的定价存在约20%溢价（进口关税税率为15%），当前定价（人民币32.38万元）仍相对于进口车型存在约10%溢价（vs. 进口车型或通过价格上调从而缩小溢价）；国产车型的价格下调符合我们前期的判断。

上海工厂产能爬坡快于预期，持续看好2H20E销量/盈利提振前景

1）产能方面，上海工厂的产能或爬坡至15+万辆/年（约3,000+辆/周）；2）订单/交付方面，考虑到价格下调对应的订单波动、以及春节等因素，预计大批量交付或从2020年2月开始。我们持续看好2H20EModel 3国产车型交付量与盈利爬坡对应的业绩贡献前景。鉴于Model3国产车型价格更具市场竞争力、以及产能爬坡快于预期，我们上调2020EModel 3国产车型交付量至14.3万辆。

维持“买入”评级

我们小幅上调2019E总收入至247.0亿美元，预计2019E Non-GAAP归母亏损收窄至0.3亿美元（2019全年交付量约36.8万辆 vs. 我们预期的约36.2万辆）；鉴于产能爬坡对应的Model3国产车型交付量上调，上调2020E/2021E总收入至342.0亿美元/427.9亿美元，上调2020E/2021E Non-GAAP归母盈利至5.6亿美元/14.0亿美元。我们上调目标价至487.14美元（对应2.7x 2020E Non-GAAP PS），维持“买入”评级。

核心风险提示：补贴取消；Model 3国产车型销量与毛利率不及预期；ModelY（包括国产车型）上市不及预期；扩产对盈利的短期拖累等。

(编辑：李国坚)