中信证券：IMAX(01970)分红&回购收益提升预期，估值处于历史低位

本文来自微信公众号“中信证券研究”，作者：唐思思、肖俨衍。

IMAX（01970）是电影巨幕领先品牌，具有显著品牌溢价。近年来，公司持续推进从一次性销售到全面分成的新旧动能转换，有望驱动公司中长期增长。我们预计2019-21年公司银幕数从728张提升至869张，CAGR9.3%。考虑到公司现金流改善预期，以及历史低位的估值，给予“买入”评级，目标价21.5港元。

公司概览：电影巨幕领先品牌

公司是IMAX Corporation在大中华地区的独家运营商(截至2019H1，母公司持有69.54%股权)。2014-2018年，公司营收CAGR为10.71%，调整后净利润CAGR为14.26%。2019H1公司实现营业收入5,926万美元，同比+15.09%;净利润2,396.5万美元，同比+17.1%。营收占比来看，影片业务/影院业务/新业务及其他产品2019H1占比为30.2%/69.5%/0.2%。IMAX在大中华地区影院数迅速扩张，从2012年的128家增加至2019Q3的681家。IMAX票房收入从2014年的2.02亿美元增加至2018年3.37亿美元，CAGR为13.64%。

IMAX CHINA营收模式：由一次性买断到全面分成，新旧动能转换进行时

影片业务，通过DMR转制技术，公司IMAX影片净票房分成为12.5%(国产电影)/9.5%(好莱坞)。近年来，公司放开影片独占档期，降低选片风险。影院业务分为销售安排(单价约为140万美元)，混合分成(50万美元+10~12%净票房分成)，全面分成(15-18%净票房分成)三种模式。近年来，销售模式IMAX影院占比由2014年的45.73%下降至2019H1的35.35%，而全面收入分成模式同期占比由43.59%提升至49.55%，新旧动能转换持续落地。

从中美IMAX对比来看未来成长潜力

从IMAX票房/总票房占比来看，2018年美国/中国分别为3.04%/3.57%;从IMAX银幕数/全国总银幕数看，2018年美国/中国分别为0.99%/1.06%。与美国不同，IMAX切入中国市场时机恰好在银幕快速普及之前，且IMAX相比于华语制片厂议价能力更高(国产电影票房占比持续提升)，IMAX票房占比和银幕占比天花板或高于美国。我们预计我们预计2019-2021年IMAX CHINA银幕数从728张提升至869张，CAGR为9.3%。

IMAX强劲品牌优势构筑高竞争壁垒

目前IMAX主要竞争对手包括中国巨幕(中影旗下)，杜比影院，CINITY(华夏旗下)，IMAX从先入优势(规模，区域，抢先绑定优质合作伙伴，有效期10-12年)、用户体验(银幕尺寸、亮度、声音等)、品牌溢价(用户认可度，票价)等多维度来看，综合优势显著。我们统计包括96间IMAX，62间中国巨幕，33间杜比影院，24间CINITY影厅后发现：IMAX和中国巨幕的市场定位更专注于“巨幕”，且前者规模是后者2倍。一线城市IMAX票价平均比中国巨幕高27元/张，显示其更高的市场认可度与议价权。

现金流：资本开支下降背景下，分红&回购收益可期

公司的资本开支主要用于拓展收入分成模式的影院数量，公司预计2019年全年产生约2,660万美元资本开支。随着收入分成模式新建影院增速放缓，公司资本支出有望进入下降区间。2018年公司年中/年末分别每股派发股息0.02/0.02美元，合计股息717.5/713.1万美元。公司预计2019年中派发股息为每股0.02美元。公司2018年首次回购股票，以608.4万美元现金从公开市场回购股票252.6万股股票。对标母公司，公司通过分红或回购贡献收益进入提升区间值得期待。

IMAX CHINA估值处于历史低位，各项财务指标优于母公司

当前，公司PE(TTM)和EV/EBITDA均处于历史低位(PE16X)，与母公司接近。然而，公司各项财务指标均优于母公司，2016-2018公司ROE一直维持在20%左右，而母公司则波动较大，中值接近4%。差距主要来自于销售净利率，IMAX CHINA净利率水平约为35%，母公司仅为10%。

风险因素：

汇率波动影响;中国票房增长不及预期;IMAX渠道拓展不及预期;选片项目波动风险。

投资建议：

我们预测公司2019-21年EPS为0.13/0.14/0.15美元，同比+4.60%/+8.43%/+8.24%，2019部分受到汇率波动影响。综合考虑绝对DCF估值(WACC 8.99%和TV 2%)和相对估值结果(对应2020 20XPE)，我们给予IMAX CHINA 2020年目标价21.50港元/股，考虑到公司品牌溢价驱动优质商业模式，从买断到分成新旧动能转换持续推进，后续分红&回购收益提升预期，历史低位估值，我们给予“买入”评级。

（编辑：张金亮）