兴业证券吴峰：拥抱权益时代 拥抱港A股

1月9日，第四届“金港股年度颁奖盛典”隆重启幕。本次“金港股”由国内领先的港美股资讯平台智通财经和同花顺财经共同主办，大路演协办，宝新金融、云锋金融战略合作，奥盈全程支持。

在此次盛典上，兴业证券经济与金融研究院首席策略分析师吴峰围绕“拥抱权益时代”这一主题，分享了他对2020年资本市场的观点。他表示，A股和港股的性价比较高，他对这两类资产持积极态度。

以下是智通财经APP整理的演讲实录：

兴业证券经济与金融研究院首席策略分析师吴峰

首先非常荣幸有这样的机会跟各位投资者一起探讨和分享一下我们对于2020年中国权益类资产的一个基本看法,今天我跟大家演讲的主题叫“拥抱权益时代”。

为何对2020年中国权益类资产持积极态度?

如果用一句话来概括，就是在这个点上，中国的金融市场的开放在加速;同时全球进入了新的一轮的货币政策宽松的周期;不管是A股还是港股，在全球的权益类资产当中的性价比都是比较高的。这三个因素缺一不可。

全球货币政策宽松：稀缺的优质资产受追捧

其实刚才洪灏老师也已经讲了，大家知道目前全球的经济增长速度可能是过去150年，甚至200年以来非常低的水平。但与之相对应的，现在全球主要经济体的利率水平也处在非常低的位置，而且目前正处在新一轮货币政策放松的周期中，然而这一轮放松周期跟以往最大的区别是什么?大家会发现越来越多的国家，它的长端收益率，比如说以10年期国债为例，进入了一个负值区间，零以上和零以下有没有本质性的区别?

我认为是有的。当越来越多的国家长债收益率降到一个负值区间之后，说明全球高收益的优质资产是极度稀缺的，否则就不会出现目前约有15.6万亿的美金配置在这些负利率的债券上这一奇葩的现象。

当然这个现象对于大类资产配置有什么影响?第一个影响，大家会发现，2019年以来黄金价格整体的表现是非常不错，当然里面有地缘政治的影响。除此之外，另外一个非常重要的特征，即黄金本质上是一个零息的债券，所以过去当全球主要经济体长债有正收益率的时候，黄金的零息是一个劣势。但是当现在越来越多的国家长债掉到零以下的时候，黄金的零息就不再是一个劣势，它甚至变成了一个优势。

第二个影响，在股票资产的定价上，也呈现出明显的特征。大家会发现目前全球主要股票市场的指数权重蓝筹股的估值水平，基本上都处在历史上比较高的水平。其实很多时候海外的投资者，他觉得只要这个板块这些公司是优秀的，哪怕我今年一年把未来两年的钱都赚了，第二年我一分钱不赚，也是可以接受的。所以大家会发现有限的投资机会，当它出现的时候，不管是港股还是A股，很多时候一下子涨幅就非常大，把两年的钱都给赚了，它本质上也恰恰体现出了全球目前在货币宽松的背景下，优质资产相对比较稀缺的现象。

所以这是我们对于权益类资产维持乐观的一个重要理由，其实还是跟货币大环境有比较大的关系。这是我要讲的第一点。

从去库存到不去库存：周期性行业对股市拖累减少

第二点就是说站在目前这个点上，大家会比较关注中国经济的一些周期性的因素。其实坦率来讲，如果看总需求，2020年基本上还是一个非常微弱的企稳，或者有复苏的话，也是一个非常微弱的复苏。

但是我们在分析资本市场的时候，很多时候要跳出一个总量的思维，更多地关注结构。我给大家举个非常简单的例子，如果大家关注港股的指数或者A股的指数，你大概会发现过去半年多以来，它基本上就是一个区间震荡。比如说以上证指数为例，3100点基本上到目前为止仍然是一个箱体的高点，2800点大概是一个低点，就在2800到3100区间里面震荡。

我们的上证指数已经震荡了大半年，港股的情况其实也差不多。如果我们从市场结构上来讲，我以A股为例，如果我们把约3800家A股的上市公司分成三大类。第1类是周期性行业，就是煤炭、钢铁、有色、水泥、房地产、银行。第2类是科技股、计算机、通信、传媒、电子。第3类就是消费，以食品饮料、医药、家电为代表。

应该来讲在去年的12月份之前，我们的科技股、消费股，它已经是一个非常明显的结构性牛市。换句话说就是A股市场，大类板块中，2/3已经被激活了。 但是指数为什么仍然没有突破?最主要的原因是什么?在去年的前11个月，大家会发现我们周期性的板块，它还在拖累指数，当然背后的原因也很简单，就是我们周期性的行业产品价格还在下跌，还在去库存。

所以去年12月份以来A股指数的上涨，其中一个很重要的因素是，去库存告一段落，当周期性行业不再拖累指数，指数的运行中枢自然就逐步上升。但是很多人说周期性行业不拖累指数的逻辑是什么?其实很简单，就是从去库存到不去库存的过程，工业增加值会出现反弹，去库存的时候，每个月一定是减少工业生产的，而当去库存结束之后，工业生产就会技术性的反弹。所以我们认为2020年市场结构上最大的一个变化，周期性行业对于指数的拖累会下降，如果我们的消费板块的盈利增长维持稳定，科技股仍然呈现较好的活力，那么不管是A股还是港股，从指数的结构上来讲，它的中枢大概率应该是会往上走。

另外，从宏观数据来看，中国宏观经济的增速，如果是匀速下降的，比如说去年6.2%、今年6.0%，明年是5.8%，我觉得这样的经济增长放缓对于资本市场的影响是非常有限的。因此，我们建议投资者关注一些结构性的亮点，比如说今年有望落地的“十四五”规划。

预计“十四五”规划继续聚焦新兴成长行业，比如新一代的信息消费、新能源、生物医药、高端装备制造。所以从股票上涨空间的角度来讲，不管A股还是港股，显然这些行业的成长性更突出，所以里面出现涨5倍甚至10倍牛股的概率相对来说也是更高一些。

以上这个是我要跟大家分享的第二个结论，当周期性行业拖累下降、经济预期稳定之后，A股和港股市场的指数运行中枢应该是向上的，结构性机会精彩。

2019年中国资本市场出现哪些变化?

以上这两部分都是传统的分析框架，其实不是我今天过来想跟大家讲的重点，因为流动性的因素、经济的因素是任何一个宏观分析师和策略分析师，都会跟大家去讲的内容。而在这个点上，我们既然把报告主题叫“拥抱权益时代”，其实是我们观察到A股和港股市场出现了过去从未有过的积极的现象。

首先我们讨论一下，中国资本市场的政策变化。大家会发现，其实中国的官方在2018年年底的时候，对于中国资本市场的定位，达到了一个比较高的高度。中央经济工作会议，在2018年年底的时候，对于资本市场描述的篇幅达到了历史上最长的一次。

当然2019年篇幅更长，2018年的侧重点更多地强调注册制科创板，中长线资金的引入等等。而2019年的侧重点，更多地聚焦股票基础制度的完善，股票上市公司供给质量的提升，退市制度的完善等。所以在这个背景下，我们用数据说话，在2019年中国资本市场发生了什么样的变化?

2019年A股净融资额转为负：非常正面的历史变化

海外的投资者应该比较熟悉这样的一个公式，我们会去算一个年度的一个股票市场的净融资额，净融资额什么概念?就是我们把IPO加上再融资(这个是从市场圈的钱)，减掉分红，减掉回购，净融资额=IPO+再融资额-分红-回购，这个等式小于0肯定是好事情，代表资本市场从年度上来讲，给投资者创造的回报大于从投资者手中融的钱。

大家比较熟悉的美国股市，包括全球主要的股票市场，指数的长期趋势向上，除了经济周期性的因素之外，很多时候你会发现指数之所以能够牛长熊短，背后很重要的一个原因就是从股票制度上来讲，这样的市场，年度回报大于年度融资。所以大家看一下像美国股市，走势跟分红和回购其实高度的相关，而且分红加回购的金额基本上每一年都是超过了美国股票市场的融资金额，所以美国制度的因素助推着市场的指数，它就是易涨难跌的。

我们来看一下A股的情况，2019年A股市场融资金额其实还是比较高的。如果IPO加上再融资，A股市场的融资金额是8700亿人民币。但是在2019年大家会发现两个比较积极的现象，虽然上市公司的盈利并不好，但是2019年执行分红的规模，创出了历史新高，超过了1万亿。同时股票回购的情况，在A股市场2016年之前你基本上看不到，但是在2019年我们年度股票回购金额达到了约1300亿，所以在座各位如果按照我刚才那个净融资的计算公式，IPO加上再融资减掉分红减掉回购，我们把A股的情况算一下。

我把2000年以来A股的所有的情况都算一下，会发现一个非常有意思的现象。大家看一下2000年开始，最小的一次是什么? 154亿的2005年，2005年发生了什么事情?我们上证指数998点，周期性的底部。2006、07年股市牛市涨到6124点，现在上证指数还是没有突破那个高点，2007年A股的净融资额是7000多亿人民币，股票的供给远远大于市场回报，所以6124涨不上去有宏观的因素。但从股市自身的角度，当供给大于回报的时候，牛市往往是短暂的。2008年金融危机净融资额又掉到800多亿的低位，随后09年、10年市场一复苏，融资金额又上来了，所以市场又涨不上去了。再往下看，12年、13年，尤其是2013年，是上一轮股市周期的底部，上证指数最低点是1849点，那一年我们的净融资额是负的1370亿。2018年、19年的情况，尤其是2019年，A股的净融资是负的2600亿，是历史上负的最多的一个年份。当然背后的原因我刚才讲了，股票的融资并没有下降，但是更主要的是我们的分红和回购出现了非常积极的改善。

这里面我要强调一点，实际上2019年是A股市场真正意义上净融资额为负的年份，为什么?13年净融资额为负，但是2013年1月份到11月份A股的IPO是暂停的。所以2013年A股的净融资额能够小于零，代价是股票暂停发行，但是2019年在股票没有暂停发行的情况下，而且搞了一个科创板的背景下，我们的净融资额仍然能够转负，在历史上是非常难能可贵的，所以大家一定要引起足够的重视。

当然有些投资者会更严谨地跟我讨论一个问题，去年的股票融资除了IPO、增发之外，还有可转债可转债。我说没错，去年我们可转债发了2700亿，但是你考虑半年之后转股，我们假设转股1000亿，那么净融资再加上1000亿，总的净融资还是负的1600亿，仍然是历史上负的最多的年份。所以2019年的A股市场，从回报和融资的平衡的角度来讲，出现了历史上非常积极的变化。

我用一张更直观的图表，大家可以看到，每一次当A股市场净融资额特别小的时候，或者值为负的时候，后面一般过不了太长时间，A股都是牛市，而且都是指数型的牛市。

当然我并不是说2020年我们A股市场一定能够出现指数性的牛市，当然在这个背景下，我们从战略上要保持一个乐观。很多投资者，包括很多分析师最近在讲，我们的A股是不是能够走一个长牛和慢牛?其实我说很简单，如果A股的净融资额每年都能够维持在负值，A股就一定能走长牛慢牛。当然这是乐观的假设，具体情况我们还需要观察，但是即便你悲观一点，当净融资额为负的时候说明什么问题?

说明市场自身的融资能力总体上是偏弱的。所以我们的中央政策一定会去大幅激活这个市场，不管是通过货币政策、股市政策、还是监管政策，所以你从中国政治经济学的角度，要反过来想，当股市净融资额特别弱的时候，而转型创新有又特别需要资本市场的时候，政策一定会去激活这个市场，这个市场的一定是充满机会的。

综上，从经济的角度，我们看不到对股市太乐观的理由，但是从制度的角度，当市场净融资额为负值的时候，就有理由对A股的趋势保持乐观。

养老金配置比例仍低 未来增长空间大

下面我们来讨论另外一个问题，中国的养老金目前投资在权益类市场上的规模还是比较小的，未来会不会提高?很多人经常问我一个问题，他说中国的养老金还没有大规模配置股票市场，是不是说要股市挖一个坑，这些养老金才会进来?

我说未必，其实更主要的因素是当中国股票市场的制度完善之后，就像我刚才讲的，如果我们的年度的净融资额能维持一个负值，其实中国的养老金投资股票市场任何时间点都可以进来。从比较长的时间维度来讲，中国的养老金的规模在增长，委托社保理事会投资A股港股的规模也在增长，但到目前为止，养老金配置权益类资产的比例仍然不到10%。而全世界主要发达经济体里面相对比较低的日本，养老金里面有25%配置在股票市场。全世界最高的当然是挪威，养老金里面有70%都是配置在股票资产。所以中国的养老金对于中国资产的配置的空间，我觉得在制度完善之后，空间也是非常大的。

港A股性价比高 获外资持续流入

另外一个积极的现象是，A股市场对外开放的背景下，外资持续通过北上通道和QFII等渠道配置中国权益资产。

关于外资流入，中国资本市场现在开放的进程仍在初期。如果借鉴像韩国、中国的台湾地区，当时纳入MSCI的历史经验，这个周期至少能够维持5-6年的时间。

而且现在通过我们的北上或者南下的通道、互联互通的机制，涌入中国资产的体量其实还是非常客观的，除了被动的这些指数型基金之外，主动型的这些资金的流入其实也是非常明显的，当然它背后的逻辑是什么?其实就是我刚才演讲一开始讲的，不管是A股还是我们的港股，现在你放眼全球，这两个市场的性价比是非常高的。

怎么去衡量资产的性价比?我们计算一个市场最具有代表性的指数的PB率(市净率)， PB代表估值，同时我们再去算一个指数的净资产收益率ROE。什么样的指数性价比比较高?就是估值相对来说比较低，PB比较低，而ROE比较高。

从图表上，我们非常兴奋地看到了我们香港恒生指数，应该是现在全球性价比最高的。当然上证指数，沪深300指数也都处在高性价比的区域，如果投资者简单的去比不同市场的整体估值肯定是不对的，为什么?因为不同的市场当中样本结构不一样，所以我们兼顾了ROE之后做一个两象限的比较，你会发现虽然中国的资产去年涨了一些，但是现在在全球范围内的性价比还是比较高的。而现在不断创出新高的美股，如果从性价比的角度，目前没有A股市场和港股市场来得高。所以2020年，我们认为港股和A股的表现很可能好于美股。

个股的情况也是类似的， A股大家最熟悉的一些股票，比如贵州茅台、五粮液等，虽然它们现在的估值水平并不便宜，但目前全球饮料类的龙头公司的估值普遍都是偏高的，我们还是用PB和ROE的两维度方法比较，把茅台、五粮液的股票的估值和ROE去跟可口可乐、帝亚吉欧、华润啤酒去做一个横向比较，你会发现在外资眼里，目前他们的估值水平也是可以接受的。肯定不便宜，但是基本上接近全球同行业的平均水平。

以上这部分，我们从市场整体估值和个股案例的比较来告诉大家，2020年，虽然去年股市涨了不少，但是如果从性价比来讲，我们仍然认为A股和港股目前仍是全球性价比最高的两个市场。

资金涌向行业头部公司 A股龙头公司估值溢价渐显

当外资不断地涌入之后，不管是A股还是港股，其实一定会发生这样一个现象，即越来越多的资金会向行业内的头部公司去集中。

在美国股市，有这样一个现象，除了金融行业之外，其他任何一个行业的龙头公司、市值最大的公司，头部公司，它的估值相对于板块之内其他的公司来讲，估值的溢价是非常的明显。以房地产为例，美国最大的房地产企业，相对于房地产板块的其他公司来讲，它的估值溢价可以达到80%。 什么概念?我举个例子，如果我们中国的万科是18倍市盈率的话，当然现在肯定没有那么高，其他的地产股小地产一般就给10倍市盈率，估值溢价在美国市场龙头和非龙头之间，平均水平可以达到80%。

但是在中国的市场大家会发现，我们如果按照比较细分的角度去划分，现在只有1/3的行业龙头有一定的溢价，但是有2/3的行业，大家会发现龙头的估值是平价，甚至在个别行业我们的龙头的估值居然是折价。所以这件事情长期来讲，是不合理，一定会被纠正，纠正的逻辑也非常的简单。因为在任何一个行业的内部集中度的提升是一个非常明显的趋势。对于有确定趋势的公司，资本市场一定会给予溢价。另外，从财务上来讲，行业龙头公司的投入资本回报率ROIC,也显著高于行业里面其他的公司。

所以我们认为，在A股市场未来非常长的一个时间段里面，行业龙头公司相对于非龙头公司的估值的溢价会逐步体现。而这件事情对于我们A股市场的指数来讲，也会产生一个比较积极的影响，因为每个行业的龙头都是指数的权重股。

所以我们看好2020年的中国权益资产，最重要的理由是，股市制度性的因素，融资和回报之间的一个平衡，再加上外资持续流入的背景下，估值溢价的提升，所以本质上还是一个结构的牛市。

看好港A股哪些板块?

最后时间关系，我讲一下今年我们比较看好的板块，应该说短期核心资产，时间换空间，长期我们还是继续看好，因为它们的ROE的趋势还是稳定向上的。

相比之下中短期内，A股和港股市场，我们更看好一个是低估值、高分红的资产，像地产、汽车、银行、交通、运输、公用事业，当然这里面汽车和地产的弹性也是不错的，今年都会有周期性的复苏。

当然另外一块就是，具备创新属性的一些制造业，在中国5G产业链拉动的背景下，像电子通信仍然是有机会的。另外像计算机里面的国产化、金融科技、高端装备制造里面的这些光伏风电，我们在2020年也是继续看好。

时间关系，我今天的分享就先到这里，最后希望在座各位在新春来临之际，阖家幸福、万事如意、投资顺利，再次感谢各位。