从九毛九(09922)上市看中式快时尚餐饮爆发

本文来源微信公众“光仔看消费”，作者国信证券曾光、钟潇、姜甜及张鲁。

快时尚餐饮

“快”且“时尚”，定位中端，蓬勃兴起

快时尚餐饮：介于快餐、正餐间;“快”：有限服务，一般用餐时间≤1h，翻座率>2.0;“时尚”：选址商圈，装潢较高端，主打高质量食材、健康餐饮，打造网红餐饮属性;中端定位，客单50-150元。去三公&消费升级下利好中端餐饮，Mall时代零售弱化餐饮引流，助力快时尚餐饮崛起。

国际对标

美国快时尚餐饮领涨，龙头CMG高估值长牛

近十余年，美国餐饮业快时尚餐饮增速领涨，07-16年份额占比翻番至18%;头部较集中，2018年CR5=33%。龙头CMG(墨式烧烤)上市14年股价上涨17倍，2019年股价大涨94%，高成长下高估值(PE中枢65x+)，远超行业平均25x，一因上市前麦当劳标准化管理&供应链奠基，二因墨西哥菜相对大赛道;三因上市后本地供应商计划等管理创新。

九毛九(09922)PK西贝

各有千秋，解码中式快时尚餐饮基因

西贝：精准定位及供应链优化成就国内西北菜NO.1;九毛九：传统西北菜平稳下另起一行，成功孵化太二酸菜鱼快速增长。二者均以精简SKU助力标准化扩张及供应链优化，但经营上各有千秋。营销上，太二侧重反向营销、运营创新，而西贝主打健康餐饮赋能;激励上，九毛九扁平化，品牌团队持股15%，西贝系合伙制赛场制，创业分部持股40%。

未来展望

中式快时尚餐饮方兴未艾，关注龙头跨赛道复制扩张

相比美国，中式快时尚餐饮仍处发展初期，赛道优质，多元化菜系下未来成长空间广阔。展望未来，我们认为快时尚餐饮龙头一看行业成长红利，二看连锁化率(中美餐饮连锁化率5%PK30%)和集中度提升(中美快时尚餐饮CR5=7.5%PK33%)空间;三看龙头依托供应链资金和管理支持跨赛道孵化能力，随着国内餐饮品牌迭代加快，后者尤其核心。

投资建议

聚焦业绩确定性、可跨赛道复制的快时尚餐饮龙头

维持板块“超配”。建议聚焦赛道优质、品牌及系统化平台优势凸显、展店和业绩确定性相对较高的国内餐饮龙头。其中海底捞模式激励独树一帜，品牌及平台优势突出，估值不低，未来建议跟踪其快速展店后的同店表现;九毛九即将港股上市，估值预计不低，短看太二跨区域扩张有望支撑其收入业绩较快成长，中线核心看跨赛道孵化新品牌能力;呷哺呷哺短期经营相对平稳，中线建议关注其新模型持续优化。长线来看，依托供应链平台和管理优势，餐饮龙头既有品牌的持续优化扩张和跨赛道孵化新品牌能力成为支撑其长线看点的核心。

风险提示

系统性风险，食品安全，传染疫情及展店不及预期等。

投资摘要

关键结论与投资建议

维持餐饮板块“超配”评级。综合来看，国内餐饮行业企业资本化程度较低，上市标的具有稀缺性，考虑国内餐饮行业赛道多样，未来各细分赛道均有望孕育龙头企业。短期来看，我们建议聚焦赛道优质、品牌及系统化平台优势凸显、展店和业绩确定性相对较高的国内餐饮龙头，如海底捞、九毛九、呷哺呷哺等。其中海底捞模式激励独树一帜，持续高增长，规模排名第一，品牌及平台优势突出，估值不低，未来建议积极关注其快速展店后的同店表现;九毛九目前按发行价等估算估值也相对不低，短看太二跨区域扩张有望支撑其收入业绩较快成长，未来核心看跨赛道孵化新品牌能力;呷哺呷哺短期经营相对平稳，中线建议关注其新模型持续优化。长线来看，随着餐饮集团供应链的成熟以及运营模式的完善，未来既有品牌的持续优化扩张和跨赛道孵化新品牌能力成为支撑其长线看点的核心。。

核心假设或逻辑

第一，快时尚餐饮仍为中国餐饮行业优质细分赛道。对标美国快时尚餐饮行业成长及发展规模，目前中式快时尚餐饮行业绝对规模相对不大，未来伴随消费升级有望持续扩容，有望持续保持较快增长。

第二，对标美国餐饮行业的连锁化率(约30%)及快时尚餐饮集中度水平(CR5=33%)，国内快时尚餐饮龙头未来不仅可分享行业红利，且可以依托连锁化率和集中度提升快速成长。具体来看，国内快时尚餐饮龙头未来依托先发优势，供应链等平台资源及系统化标准化管理体系支撑，未来有望持续较快扩张，部分甚至有望持续跨赛道孵化扩张，未来行业集中度仍有提升空间。

与市场预期不同之处

鉴于目前中国餐饮行业企业资本化程度较低，快时尚餐饮行业细分领域研究相对有限，且主要聚焦国内现有上市公司。本文一是侧重国际对标分析快时尚餐饮赛道特点及中长线成长看点，并分析美国代表快时尚餐饮龙头CMG成长驱动及市场表现，为国内分析提供借鉴，二是通过对比即将上市的九毛九和未上市的餐饮龙头西贝，尝试深度解析快时尚餐饮特征，以期给予尚初快速发展阶段的中式快时尚餐饮参考和借鉴。

股价变化的催化因素

第一，门店跨区域扩张超预期或成熟门店同店表现超预期。

第二，集团成功孵化新品牌、外延收购新品牌整合良好等。

核心假设或逻辑的主要风险

第一，宏观系统性风险，包括经济若持续下行对居民外出就餐消费的影响;

第二，食品安全风险;

第三，大规模传染疫情风险;

第四，政策风险;

第五，消费者口味偏好的迭代;

第六，新品牌孵化或门店跨区域扩张不及预期。

中式快时尚餐饮：时代明珠，方兴未艾

行业定义：介于快餐与正餐之间的新业态

源于美国，介于正餐与传统快餐之间的新业态。快时尚餐饮(Fast-casual restaurant)概念最早出现于20世纪90年代的美国，但直至2000年代初才逐渐成为主流。尤其在2008年次贷危机期间，凭借自身健康饮食的主张以及相对适中的价格，赢得了18-40岁这部分人群的青睐。美国权威餐饮行业咨询机构Technomic Information Services将“快时尚餐厅”定义为满足以下条件：有限或者无桌面服务;客单价为9-14美元之间;食物可定做，口味较快餐更为丰富多样;餐厅装潢高档、独特;通常不设有外卖窗口。

中式快时尚餐饮为近年来新兴餐饮业态，根据九毛九招股说明书定义，中式快时尚餐饮通常为供应中式菜品的连锁餐厅，物业选址往往位于购物商场内，餐厅装潢相对高端，用餐气氛舒适休闲;同时餐厅通过简化菜单、限制单桌最大用餐人数等方式，提升顾客用餐效率(用餐时间不超过1h)，保证翻座率(一般大于2.0);人均消费介于50-150元之间。

1、低Sku精简菜单：中式快时尚餐饮多采用低Sku战略，一可加强对餐厅原材料端的把控，二可降低对大厨的依赖，实现标准化运营和餐厅线性外推。

2、体验佳：一为环境优，快时尚餐厅装潢相对高端，为顾客提供舒适的用餐环境。二为食材健康，主打高质量食材，为顾客提供健康化的菜单。

3、定位中端餐饮，性价比突出：快时尚餐厅人均消费适中(50-150元左右)，与其白领阶层客群定位的消费能力相匹配。

4、网红餐厅成新营销点：行业内餐厅通过明星代言、噱头营销(太二酸菜鱼“每天只卖100条酸菜鱼”)等方式，依托微信朋友圈、抖音短视频等自媒体媒介，激发年轻消费者的兴趣。

兴起原因：借时代东风，应运而生

政策导向：中央八项规定，餐饮行业去高端化

2012年12月4日，中央出台了八项规定，要求严禁超标准接待、用公款搞相互走访、送礼、宴请等拜年活动，此后高端菜肴、酒水服务消费明显受到遏制。中国饭店协会餐饮经营数据调研的显示，高端餐饮营业额下降高达30-50%。银联大数据显示，2010年底至2014年底，高端餐饮刷卡消费总体增速呈现下滑。2012年9月，高端餐饮同比增速达到21%，到2013年2月，高端餐饮一路下行至增速接近为零，仅为0.7%。此后高端餐饮一直为负增长，2014年2月，增幅为-27%，达到了最低点。八项规定的颁布，处于风口浪尖的众多高端餐饮企业纷纷去高端化，主动谋求向中档定位餐饮转型。

时代东风：聚焦高势能区域，享受Mall店红利

Mall店时代，快时尚餐厅与商业物业互利共生。根据广东省餐饮服务行业协会发布的《2017年全国餐饮融合发展报告》显示，购物中心中购物、餐饮、娱乐的7:2:1的黄金比例已被打破，取而代之的是1:1:1的新消费模式，甚至部分商业综合体的餐饮占比可达50%以上。网购时代背景下，商场零售业务急剧下降，餐饮业务便是吸引客流的新稻草。对于购物中心来说，引进快时尚餐饮尤其是网红餐厅有利于商场提升人气，快速引流，这对新开业的商场尤其重要。另外对于快时尚餐厅，选址永远是展店首先要考虑的问题。若进驻的商场有人气，快时尚餐厅无需在导流上大费周章即可过渡爬坡期。尤其是具备一些粉丝基础的网红餐厅，购物中心通常会给予装修补贴、租金优惠甚至免租。同时在如今人均汽车代步出行背景下，入驻商场可以有效解决街边店停车难问题。

消费习惯：注重用餐效率与体验

效率性：尽量短的时间，提供尽可能好的服务。社会节奏不断提速，外出就餐人士为餐食准备愿意等待时间越来越短。根据艾瑞咨询统计数据，2018年中国外出就餐消费者，44.4%表示能接受的最长上菜时间为30min，19.3%最多愿意等待20min，消费者对餐厅的上菜速度提出了更高的要求。快时尚餐饮整体定位更容易使其从行业中脱颖而出。九毛九将全流程标准化，弱化厨师作用提高上菜效率，而西贝承诺25min上齐所有菜品，否则免费提供酸奶，快时尚餐饮龙头在提升用餐效率方面均作出不同尝试。

健康餐饮理念。根据光华博斯特统计数据，如今餐饮品牌吸引年轻顾客的核心要素，尝鲜求新(26.7%)、追求便利(22.2%)和健康至上(20.6%)排名前三位。消费者的健康诉求持续增加，好食材也被越来越多餐企强调，健康餐饮逐渐成为行业的新主题。健康的食材与烹饪理念、明档厨房，已经成为当今餐饮行业标配，而在这一点上快时尚餐饮依旧走在行业前列。

国际对标：美国快时尚餐饮领涨，龙头高估值长牛

美国快时尚餐饮业：一枝独秀，增速领涨

美国快时尚餐饮行业一枝独秀。美国快时尚餐饮虽最早出现于20世纪末，但直到2008年经济危机后才真正驶入发展快车道。2010、2011年美国快时尚餐饮年复合增速达到25%，在发达国家增速非常可观。随后，美国该行业随着规模扩张增长略有所放缓，但年复合增速依旧维持在10%左右，显著高于同期快餐、正餐等其他子行业水平。与之相应，快时尚餐饮在美国餐饮行业整体占比中不断提升，2007年快时尚餐饮占有限服务餐饮行业(包括快餐与快时尚餐饮)比重仅9.0%，至2016年规模占比提升至18%，直接翻番，预计到2020年规模占比有望达到22%。根据Technomic数据预测，2016-2021年有限服务餐饮业市场规模增长额中，快时尚餐饮贡献了33%的份额，是其增长的主要驱动力。

各菜系占比构成相对稳定，墨西哥风味占比居前。根据美国餐饮协会数据，快时尚餐饮行业餐厅菜系构成相对稳定，墨西哥风味、咖啡面包类及三明治类餐厅分列前三位，收入占比分别为19%/19%/18%，其后鸡肉类、亚洲(面食类)风味、汉堡等类型餐厅占比分别为12%/11%10%，行业内各种餐厅业态分布较为均匀。欧睿数据显示，2013年后墨式风味、披萨类细分赛道同店增速与传统牛排餐厅呈现分化走势，不过，近年来受相对高基数以及食品安全事件等影响，其与传统牛排餐厅的增速差异有所减小，但整体仍然快于传统牛排餐厅。

龙头竞争格局稳定，行业集中度呈现提升态势。目前美国快时尚餐饮行业龙头竞争格局相对稳定，从2016-2018三年来营收规模来看，帕纳拉面包、CMG及Panda Express均位列行业前三位，2018年三者市场份额分别达到10.5%、8.8%、6.4%，行业内排名中后部的企业排名交替较为明显。据Technomic披露数据，2018年快时尚餐饮行业前20名企业营收平均增速为8.6%，21-60名企业营收平均增速为3.1%，其中多家企业呈现负增长。整体来看目前快时尚餐饮行业偏向于类红海市场，竞争格局相对明确，头部企业凭借规模优势及外延收购等方式不断提升自身市场份额。

公司概览：CMG，大赛道、高成长成就餐饮大牛股

墨式风味餐饮是美国第三大受欢迎菜系，拥有庞大的消费者群体。目前行业整体相对稳定，是美国餐饮行业的重要分支，2018年美国墨式风味餐饮市场规模达到583亿美元，同比微增3%，占美国餐饮市场总体量的7.3%。根据Pew Research Center数据，2017年美国有5700万拉美裔，其中三分之二是墨西哥裔。当这些墨西哥人第一次移民至美国时，同样带来了他们的饮食传统，这也使得墨式风味成为美国餐饮重要组成部分，超过2.33亿美国人在烹饪中使用墨西哥食物和配料。根据咨询机构CHD Expert数据显示，墨西哥菜系在德克萨斯州是第一大菜系，市场规模占比达到18%，同时在新墨西哥、加州、亚利桑那及科罗拉多，墨西哥菜系均排名前列。

联姻麦当劳， CMG得以发展壮大。1993年CMG开出第一家餐厅，1998年公司成为麦当劳的子公司，麦当劳享有公司87%的表决权。公司同样从与麦当劳的合作中获益，公司可直接或者间接使用麦当劳现有的加盟商资源、银行融资便利、企业员工健康保险福利以及涉及房地产方面的运营经验。得益于麦当劳公司全方位支持，CMG由16家餐厅快速扩张至上市前近500家餐厅。2006年1月CMG在纽约交易所挂牌上市，上市首日公司股价上涨近100%， 2006年11月CMG从麦当劳体系中剥离，独立后前五大股东均为对冲基金，管理层主导公司经营决策。

主营各式墨西哥卷饼的CMG，目前已然成为快时尚行业执牛耳者。CMG主营墨西哥菜，有墨西哥卷饼、碗装菜、各式饼皮及沙拉等菜品，价格根据所选取的肉馅、豆类、沙拉种类而定，总共使用不超过64种原材料。2018年CMG实现营业收入48.6亿美元，净利润1.8亿元，结合前文美国市场分析，公司目前收入规模居行业第二(第一名为帕纳拉面包)。目前合计运营2491家餐厅，其中2489家为CMG，其余2家为新孵化披萨品牌Pizzeria Locale。

高成长成就高估值。结合国信社服此前外发的《餐饮行业专题：从美股餐饮龙头寻找行业估值的锚》中的分析，墨西哥风味食品细分赛道增速迅猛，以CMG为代表的业绩增速快、确定性高的快时尚餐厅受到消费者和资本市场的广泛追捧。CMG自上市首日的47.5美元上涨至2020年1月14日863美元左右，股价累计涨幅达到1711%，2019年全年合计上涨93.9%，截至2020年1月14日公司市值达到240亿美元，约合1680亿人民币。市场同样给予CMG极高估值溢价，估值中枢常年维持在65x左右，最新动态市盈率达到77x，远超同期餐饮行业31.8x和标普500的28.6x。

食品安全事件后痛定思痛，重塑公司品牌形象。2015年下旬起，公司多家门店出现顾客感染大肠杆菌事件，受食品安全事件影响，2016年公司营业收入同比下滑13.3%，业绩暴跌92.3%，同期股价接近腰斩，主要系CMG为践行原材料原始无加工、不含抗生素和无转基因承诺，公司供应商多为当地的、中小型的农牧场，而这种当地供应商策略虽能够保证原材料新鲜无添加，但给食品安全统一监测加大困难。面对食品安全危机，公司管理层展现出极强的公关能力，从供应商、餐厅形象及营销优惠等方面重塑品牌形象，2017年公司经营整体重回正轨，营收业绩同比增14.7%/383.0%。

核心竞争力：差异化品牌定位，打上健康化标签

主打健康餐饮，品牌定位独树一帜。公司创始人史蒂夫·厄尔斯创建公司之初便提出“Food with integrity”的口号，原意诚信经营，后续经营过程中赋予健康餐饮的新内涵。公司承诺餐厅所有食材不含人工色素、香料及防腐剂(唯一防腐剂用于调味果汁)，2015年公司更进一步宣布逐步减少转基因食材使用。在与同业竞争过程中，公司通过菜单设计、本地供应商计划等方式，主打健康餐饮理念，对食材安全性、健康性严格把控，使CMG品牌与健康餐饮理念紧紧联系在一起。

低Sku策略+食材本地采购。下表为美国三大墨西哥连锁餐厅的横向对比，菜单设计上，在同时期竞争对手Moe’s及QDOBA餐厅菜单设计多采用大而全策略背景下， CMG创新性地简化菜单，只提供招牌的墨西哥卷饼及沙拉等菜品;食材采购方面，CMG尽可能从本地供应商处采购食材，最大程度确保原材料的新鲜程度。

本地供应商支持计划(Local Grower Support Initiative)，系公司核心竞争力所在。本地供应商，即在距配送中心350英里以内的食材供应商，2018年与公司合作的本地供应商均在距配送中心250英里以内，而公司餐厅都位于配送中心80英里以内的地方。受制于本身资金限制、技术条件等因素限制，许多中小型农场往往不具备向大型连锁餐厅供货的条件，而公司通过本土供应商支持计划，给予供应商资金支持及技术培训，使其达到《食品安全现代化法案》对供应商质量的要求。

LGSI计划之于公司主要体现于以下两点。一为保障食材新鲜程度。因为本地供应商多位于配送中心250英里范围内，农牧产品经过加工处理后短时间内即可送抵门店，最大程度保证了食材的新鲜程度。美联邦饭店协会数据显示，62%顾客表示餐厅是否采用本地食材供应商是其做选择的主要依据。二为供应商关系牢靠，把控能力强。实际上本地供应商在与公司合

作前并不具备向大型连锁公司供货的能力，借助公司LGSI计划提供的资金及技术支持，才得以获取供货资质，在此前提下二者合作关系往往更为长久牢固。根据公司公告，公司与乳制品、猪肉及牛肉供应商的平均合作年限分别达到了9、9、12年;事实上公司供应商大多只经营一种作物，专门向CMG供货，对公司的业务依赖度非常高，供应商可看作公司食材生产部门，日常经营完全由公司全权把控。2015年公司宣布逐步减少转基因食材的使用，公司最大的两家鸡肉供应商随即决定将鸡饲料替换为非转基因谷物。

作为美国快时尚餐饮行业的龙头，CMG经营、估值双双表现靓丽，我们认为主要是因为以下三点。一是在成立之初便借助麦当劳孵化打好经营基础，CMG既可使用麦当劳的供应链、加盟商、资金、物业等资源，又可学习借鉴麦当劳先进的管理经验，虽后来从麦当劳剥离，但已具备了独立运营的供应链、管理等基础。二是所处行业系相对大赛道，墨西哥风味占美国餐饮市场总规模的7.3%，与之对应的，国内主流菜系中粤菜占中式餐饮的占比约8.2%，侧面印证墨西哥风味在美国餐饮市场中的市场份额较为可观，大赛道为孕育大牛股提供了空间;与此相对应，中国粤菜规模占中式餐饮市场约8.2%。三是扶持本地供应商、完善供应链，CMG主打新鲜健康食材，为保证采购质量而扶持当地供应商，给予资金技术等支持，既保证了食品的新鲜与安全，又在采购中处于优势地位。三管齐下成就了美国餐饮快时尚行业执牛耳者。

九毛九(09922)PK西贝，解码快时尚餐饮基因

公司概览：西贝主打西北菜，九毛九多品牌运营

九毛九国际系国内中式快时尚餐饮品牌管理运营者，2018年公司实现营收18.9亿元，净利润7385万元。就收入规模而言，公司在中国所有快时尚餐饮餐厅中排名第三(前两位为西贝餐饮和外婆家)，于华南地区排名第一。旗下目前拥有5个自营品牌，即九毛九(西北菜系)、太二(酸菜鱼)、2颗鸡蛋煎饼、怂(冷锅串串)及那未大叔是大厨(精品粤菜)，截至目前公司在中国31个城市合计运营管理328家餐厅，其中直营餐厅287家。

以西北面馆起家，现重点布局酸菜鱼市场。公司传统西北菜餐厅九毛九表现相对平稳，2017-2019H1营收增速分别为10%/11%/6%，2018年九毛九餐厅实现营收13.34亿元，占总营业收入的70%。而同期旗下太二酸菜鱼餐厅已成爆款，营收增速迅猛，2017-2019H1分别达到260%/121%/147%，酸菜鱼业务总营收占比也逐年提升，2016-2019H1分别为6%/17%/29%/44%。2018年太二酸菜鱼餐厅实现营收5.40亿元，总营收在中国所有酸菜鱼餐厅中排名第一，市场份额为4.4%，深受市场消费者喜爱。未来依托标准化经营理念、供应链体系支撑以及与国内既有Shopping Mall物业的良好合作关系等优势，现有酸菜鱼餐厅业务及新孵化品牌有望持续发力。

西贝餐饮集团专注于西北菜，目前为中国最大的快时尚餐饮企业，在西北菜中排名第一。公司官网数据显示，2018年公司营业收入超过56亿元，截至2019年12月，西贝莜面村在全国24个省59个城市共有357家门店。公司创始人贾国龙具备非常丰富的餐饮创业经验，在西北品牌创建10年后，确立了以莜面和羊肉为主要品类的西北菜定位。西贝多年来一直致力于在员工激励机制、顾客用餐体验、供应链整合及品牌力构建等方面的探索。

3年内4次定位，打造西北菜餐厅代名词。如今的西贝莜面村，历史上曾采用过“西贝西北民间菜”、“西贝西北菜”、“中国烹羊专家”等品牌定位，过去的几次定位或涵盖范围过大、或过于狭窄、或难以被执行，最终带来的是品牌力的下滑和顾客的流失，2013年底找回最终定位的西贝莜面村，决定聚焦健康、原生态的莜面，如今公司已经成为西北菜餐厅的代名词。西贝定位调整背后是应对品牌老化的一系列努力，是构筑长盛不衰品牌力的“野心”。

西贝餐饮集团发展至今，餐厅运营、人才培养、品牌营销等方面均已形成较为成熟的模式，从收入规模看公司也是仅次于海底捞位于行业次席。九毛九国际控股以九毛九面馆起家，如今发力酸菜鱼赛道，跨赛道孵化出爆款餐厅太二酸菜鱼。下文选取西贝餐饮和九毛九国际进行对照分析，其中九毛九国际控股重点分析其酸菜鱼业务板块特点，从所处赛道、产品战略、营销策略、激励机制以及供应链等方面解析中式快时尚餐饮行业特征。

赛道对比：酸菜鱼小而美，西北菜大而平稳

酸菜鱼赛道食材健康，具有一定成瘾性。九毛九国际控股旗下太二餐厅，餐厅招牌菜品为酸菜鱼，使用秘制酸菜与新鲜鲈鱼制作而成，口味偏酸辣重口，食用后味觉记忆久，具备上瘾属性;同时酸菜鱼主要食材为鲈鱼，鱼类本身富含优质蛋白，人体消化吸收率高，可供给人体必须的氨基酸、矿物质以及各类维生素，符合当今消费升级，崇尚健康餐饮的潮流。弗若斯特沙利文数据显示，2019年中国酸菜鱼市场为174亿元，市场基数相对较低，占餐饮市场整体规模不到0.5%，但行业仍处于高速增长阶段，2014-2018年年复合增速达到32.3%，预计未来5年有望继续提速。

头部企业呈现鼎立之势。据弗若斯特沙利文数据统计，餐厅收入方面，2018年中国酸菜鱼市场前三甲分别为太二、严厨以及九锅一堂，对应市场份额分别为4.4%、3.9%及3.0%，其中太二酸菜鱼系九毛九国际控股旗下餐厅，严厨酸菜鱼系苏州众擎餐饮旗下品牌，九锅一堂则背依重庆老泽堂餐饮，三者均为老牌餐饮集团所孵化餐厅，凭借集团成熟的运营管理模式以及完善的供应链支持，三者在行业发展中占得先机。门店数目方面，太二酸菜鱼2018年合计拥有门店65家，而严厨、九锅一堂分别有约100、80家门店，九毛九国际于2020年1月中旬登陆港交所，招股说明书信息显示，48%总募集所得款净额(约9.17亿港元)将用于在2020年、2021年分别开设80、100家太二餐厅，凭借集团上市知名度提升以及资金优势，太二酸菜鱼发展有望进一步提速。

西北菜经济实惠，增速整体平稳。据弗若斯特沙利文预测，2018年中国西北菜餐饮市场规模为1682亿元，2014-2018年复合增速为10.2%，仍高于GDP增速，行业整体趋于平稳增长，占餐饮行业规模体量约5%左右。西北菜显著的特征即经济实惠，性价比高，主打面食、牛羊肉类，多采用传统烹调方法，乡土气息浓厚，果腹感足。

行业集中度较低，西贝餐饮拔头筹。西北菜市场整体集中度较低，根据弗若斯特沙利文数据，2018年西北菜市场CR3=4.4%,行业较为分散。具体看头部企业，西贝餐饮拔得头筹，市场份额占比为3.2%，高于其后的九毛九餐厅(0.8%)以及北疆饭店(0.4%)。西贝将餐厅经营回归本质，从产品标准化研发、厨师技法培训、自信营销等多方面入手，餐厅承诺“菜品不合口味可退可换”，用餐品口味去征服顾客。

产品战略：单品爆款VS好吃战略，实质均为低Sku战略

九毛九太二：爆款单品策略。太二餐厅招牌菜即为太二酸菜鱼，公司组建了专门研发团队，对酸菜鱼制作过程制定了详细把控标准。不论是鱼类的选择还是酸菜的选择，都尽可能做到极致，并成立专门的芥菜种植基地、腌制基地，确保酸菜的品质。

行业单品餐饮爆发式增长。单品店是指以某类食材制作的菜品或者某一款菜品为主打，只搭配少量配菜、甜品或者饮品的餐饮店，根据美团发布《中国餐饮报告2018》，餐饮业在品类方面最显著的特征是单品餐饮爆发式增长，一道菜开火一家餐厅成为餐饮行业的新常态，在面对“大而全”和“小而精”的餐厅时，63.3%的消费者会倾向于选择“专门店”餐厅，94.7%的消费者会为了某一个特定的产品或口味去一家餐厅消费。

西贝：好吃战略。2014年西贝回归餐饮本质，提出“好吃战略”，承诺“闭着眼睛吃，道道都好吃”。好吃战略的核心在于，选用草原的羊肉和高原旱地的五谷杂粮，坚持传统做菜手艺，所有菜品不添加味精，主打“原滋原味、健康”概念。对于顾客不满意的菜品，无论顾客吃了多少，餐厅都会无条件退菜。为发现经营中的问题，西贝发明了“红冰箱工作法”，冰箱中存放着被客户投诉退菜或自检发现的不合格食材或菜品。考虑到餐饮行业存在口味偏好众口难调的问题，“好吃战略”核心并不是“好吃”本身，而是要将“好吃”概念植入顾客的认知中，彰显公司对菜品的匠心精神以及在提升顾客用餐体验的努力。

单品爆款or“好吃战略”，实质均为低Sku策略。太二餐厅主打老坛子酸菜鱼，只供应包括口水鸡、冰糖冰粉等菜品在内的23种菜肴;西贝莜面村餐厅最初拥有近200道菜品，后为贯彻 “好吃战略”，公司决定简化菜单做精菜品，如今西贝莜面村3.0餐厅菜品(包含饮品)降为40道左右。实施低Sku战略，主要有以下三点优势：一为保持口味一致性。传统中餐厅连锁化难题之一即为过度依赖厨师，快时尚餐厅采用低Sku策略尽量标准化配餐过程，员工经过公司系统化培训即可胜任备餐工作，同时保证了菜品口味的一致;二为方便监控原材料库存，保证新鲜程度，进而保障餐品品质;三为提高采购上游议价能力。门店专注某些爆款单品，而在供应商一端，公司更容易成为其最大的客户，对上游供应商拥有更强的把控力。

营销策略：反向营销VS内容营销

九毛九太二：反向营销背后是运营模式的创新。五不接待原则，即“吃饭只顾玩手机的、同行超过四个人进店的、说我们家鱼不好吃的、微信红包只抢不发的、脾气比店长还要拽的，此五类客人通通不接待”。个性化口号，“只做宇宙第二好吃的酸菜鱼”、“酸菜比鱼好吃”等。门店还拥有其他诸多奇葩规定，“本店酸菜鱼不外卖”、“不能加减辣度”等。与其他品牌传统的营销套路不同，太二酸菜鱼反其道行之，通过诸多奇葩规定为公司打上个性化标签，向顾客传递出与众不同的品牌文化内涵。

公司的反向营销一方面可激发顾客的猎奇心理，加大其对餐厅的探索欲望，加深顾客对品牌的印象;二可切实优化顾客用餐体验，不外卖是因为酸菜鱼即食口感更佳，不能加减辣度是因为酸菜鱼的辣度是经过餐厅反复试验得到的最合适的口味，看似固执规定的背后是门店提升顾客用餐体验的努力。三为提高门店翻台率。如餐厅通过对用餐人数不能超过4人的规定限制，将太二餐厅定位于纯用餐场景，弱化社交属性，提高用餐效率。

西贝：走进联合国+《舌尖上的中国》，内容营销建立品牌势能。一为莜面两次“走进联合国”。在中国烹饪协会的带领下，西贝于2013及2015年两次参加“中华美食走进联合国”的活动。来自西贝的莜面妹现场展示了中国西贝人制作莜面窝窝的传统手工艺，向全世界消费者传达了西贝莜面自然、健康的理念，广泛传播了中国传统文化。二为借势《舌尖上的中国》。西贝分别于2012年、2014年与《舌尖上的中国》节目参与者合作推出黄馍馍、手工空心挂面产品，取得销售与营销的双重成功。除此之外，西贝近年来针对核心顾客群体(带小孩家庭)推出门店亲子体验活动，《舌尖3》播出后由顾客票选研发餐饮新菜品。

客群定位：均聚焦于年轻消费群体

西贝以亲子家庭为主，九毛九太二受众更为年轻化。西贝和九毛九太二虽均聚焦于年轻消费客群，但在年龄段分布上略有分层。西贝招牌为莜面，主张健康、有机的餐饮理念，因而顾客群体以亲子家庭为主，该部分人群外出就餐时将食材的健康性放在首位;九毛九太二餐厅受众更为年轻化，餐厅致力于打造属于自身的“二文化”IP，即强调“做自己”。凭借独特的品牌文化内涵以及餐厅出色的营销文案，太二很快受到90后年轻顾客的青睐。

千禧一代将决定未来餐饮行业发展大方向。千禧一代具有以下用餐习惯，一为外出就餐比例高，千禧一代是外出就餐的主力群体，超过60%每周最少外出就餐3次以上。二为消费体验影响消费决定，千禧一代会对用餐体验极其看重，菜品概念新奇、装潢优雅餐厅往往能够获得其喜爱，同时千禧一代喜欢在互联网分享日常，这在一定程度给餐厅带来广告效应。三为该群体更为关注健康饮食，西贝莜面、酸菜鱼均主打优质健康食材吸引顾客。最为重要的是，作为新中产最主要的构成群体，千禧一代拥有极强的消费力。高盛研究数据显示，1980年至1990年出生的年轻人口约有4.15亿人，占中国总人口的31%。波士顿咨询公司数据显示，35岁以下的年轻人的消费占消费增长的65%。此外，从2016年到2021年，这些年轻人的消费正以年均11%的速度增长，是35岁以上消费者的消费增速的两倍。至2021年，年轻一代的消费将占消费总量的69%，而老一辈的消费则占消费总量的31%。千禧一代正逐渐转变为消费品市场的主力军，而俘获千禧一代 “芳心”快时尚餐饮，无疑在下一个发展周期中占得先机。

激励机制：扁平化管理持股VS合伙制

九毛九国际控股：扁平化结构，管理层持股。目前公司五大餐厅品牌并行运作，主要得益于集团的组织架构，公司拥有6名高级经理，其中5名品牌经理各自监督一个品牌，另外1名驻守在总部负责整合行政管理服务平台。公司为品牌经理及称职员工提供股权激励措施，以鼓励特点品牌的自下而上的创新。截至目前太二、2颗鸡蛋煎饼、怂及那未大叔是大厨品牌管理团队分别持有对应品牌的15%、20%、20%及25%的股权。未来九毛九面馆品牌有望通过股权重组，实现品牌管理团队的持股(预计为15%)。

西贝：赛场制及创业分部。2015年西贝莜面村独创了一套“创业分部+赛场制”的机制，即西贝的16个创业分部，以分部的总经理为核心创建，打破了传统企业按照地域划分的方法，引入竞争机制，同一区域允许多个创业分部同时开店(总部会保证门店良性竞争，避免同店相残)。

前期资金支持。西贝总部会承担新开门店前3个月所有的资金成本，此举帮助西贝创业团队避免了资金链断裂的问题，较之独立创业的小团队便占得先机。以3个月为限，这些管理团队负责的门店就需要实现盈利，和总部分享利润。换句话说，新店开业3个月之后，西贝总部就开始进行资金回流。此机制运行之下，西贝总部基本上不会出现投资期限过长、难以周转的问题。

总部定期考核。总部每年会对创业分部通过利润、顾客评价等指标进行考核，排在后30%的管理团队，西贝会收回他们的经营牌照以及相应的股份(创业团队拥有40%股份)，而这些落后团队的经营牌照，会从新发放给排名前30%的团队。为满足考核标准，创业团队必须不断提升门店品质，赢得顾客的好评。

供应链体系：全流程标准化VS科技赋能

九毛九国际控股：供应商管理-央厨粗加工配送-门店再加工，全流程标准化。供应商管理方面，各类主要食材至少有3名供应商(第三方)，降低业务依赖性，保持采购的稳定性，同时公司内部设有完善的采购反贿赂机制。中央厨房方面，公司在广东、海南及湖南拥有3家中央厨房，生产大部分半成品，保障不同餐厅菜品质量、口味一致，同时每个中央厨房均配备三个物流仓库(冷冻仓库、冷仓库及常温仓库)。

西贝：云端智慧供应链，打通顾客到供应商全链路。原材料供应方面，西贝从源头入手，针对战略性食材原料，如羊肉、莜面，与上游供应商成立合资公司，保障原材料的稳定供应。加工物流端，西贝餐饮拥有北京、上海、深圳三大中央厨房和配送中心，对原材料进行标准粗加工。值得注意的是，公司打造国内首款中餐智慧供应链系统，厨师点开程序便可即时申报所需食材，系统同时还链接到供应商，从食材采购、中央厨房加工、配送、门店提货等环节，实现了全链路的数字化和智能化。

未来展望：行业赛道优质，龙头有望引领集中度提升

行业展望：中式快时尚餐饮仍为优质快车道

赛道优质，尚处起步阶段，菜系更为多元

尚处于发展阶段初期，中式快时尚餐饮大有可为。结合前文国际对标部分分析，美国快时尚餐饮行业经过近20年迅猛发展，截至2018年行业增速依旧领涨餐饮板块整体，展现出与众不同的成长韧性。结合中式快时尚餐饮来看，2018年中国快时尚餐饮市场规模为1815亿元，仅为同期美国快时尚餐饮市场规模的47.3%(汇率按1USD=7RMB)，我们预计规模差异主要系二者市场发展阶段不同，中式快时尚餐饮尚处于起步发展期。考虑到两国人口基数差异以及中国人均收入水平的不断提升，中式快时尚餐饮未来仍有较为广阔的成长空间。根据弗若斯特沙利文数据，中式快时尚餐饮行业规模2014-2018年复合增速为25%，2019-2024年预计仍可维持在20%以上，2024年市场规模预计将达到5502亿元，届时中式快时尚餐饮规模有望反超美国市场规模。

菜系百花齐放，有望孕育爆款餐厅。结合前文国际对标部分分析，美国餐饮行业主要集中在墨西哥风味餐厅、咖啡餐厅以及三明治等赛道，总体来看业态丰富度低，且发展至今各赛道竞争格局明确。而中国崇尚民以食为天，细分业态远多于美国市场，根据海底捞招股书数据，中国餐饮市场前3大赛道分别为火锅、四川菜系及中式快餐，且三者市场份额接近分别为13.7%、12.4%、12.2%，其后广东菜、江浙菜、湖南菜以及北京菜均占据稳定市场份额，行业整体呈现百花齐放态势。随着中国社会人口流动的加速以及互联网时代加持，各大菜系特色菜会为更多人所熟知，均有望孵化出爆款餐厅。

预计中端餐饮主导行业变革，关注多品牌孵化能力

连锁化率提升为行业大趋势，快时尚餐饮有望主导本轮变革。根据美团点评联合中国连锁经营协会最新发布的《2019中国餐饮加盟行业白皮书》，中国餐饮行业连锁化率仅为5%，同期美国约70万餐饮门店连锁化率已经达到30%。随着近年来消费者对餐饮品牌与食品安全质量重视度的不断强化，以及餐厅资金实力、供应链、品牌知名度和食品安全把控能力的提升，我国餐饮行业的连锁化率有望继续提升，而快时尚餐饮则有望凭借其成熟优异的餐厅模型拨得头筹。

按照客单价定位，可将餐厅品牌分为中小型、中端以及高端餐饮。美团点评数据显示，2016年已关餐厅平均寿命降至508天，2017年行业内关店数为开店数的91.6%，餐饮行业更多的表现为新老交替而非单纯规模扩张，特别为人均消费低于50元的餐厅关店率远低于其他价位餐厅。对于中小型餐馆，由于缺少完善的供应链支持以及稳定的商圈资源，面对原材料及租金成本的逐年抬升，盈利水平受限严重，尾部加速出清已经是较为明确趋势;高端餐饮近年来虽有回暖迹象，但考虑到客群相对小众、主要面向高净值人群，门店数追求少而精，因而本身不存在连锁化诉求。而以快时尚为代表的中端餐饮，承接家庭聚会、商务出行等诸多需求，凭借自身相对成熟的餐厅模型，预计将占据绝对主导地位。

快时尚餐饮门店模型成熟，1到N孵化能力强。快时尚餐厅竞争优势维度有三，一为品牌赋能，快时尚餐饮本身定位年轻消费者，餐厅多通过朋友圈、抖音等自媒体进行品牌营销，同时凭借消费者社交平台分享进行二次传播，最大程度扩大自身品牌知名度;二为运营优势，经过近10年发展，快时尚餐饮集团多已建立起成熟的供应链体系以及餐厅管理规范，对食材质量与食品安全拥有完善的把控措施;三为模式创新，解决中餐标准化问题。快时尚餐饮通过简化菜单，搭配央厨标准化备菜流程，切实降低了大厨依赖度，使餐厅能够快速线性外推。而这也是快时尚餐饮近年来门店扩张的核心竞争力。

多品牌战略已成行业大趋势。对于成熟的餐饮管理集团来说，为保持集团的竞争力，除去扩张现有品牌门店数，还需通过多品牌战略培育更多盈利业态。前文提到快时尚餐饮门店模型成熟，具有品牌认知度高、运营模式成熟以及标准化程度高等特点。在此条件下，快时尚餐饮品牌均在探索培育新餐饮品牌，希冀覆盖更多顾客群体，为集团新增盈利点。如外婆家主品牌主打高性价比杭州家常菜，现如今跨界囊括家庭、商务、聚餐三大餐饮需求，各品牌需求互补，人群互通。

龙头运营模式成熟、资本化程度提高，有望带动集中度进一步提升。结合前文国际对标部分，2018年美国快时尚餐饮CR5达到32.4%，而同期中国快时尚餐饮CR5仅为7.5%，目前市场仍然较为分散。但考虑到Mall店红利逐渐消退，商圈资源逐渐转为存量竞争，龙头企业在物业资源争取上相对更有优势;其次凭借较为成熟的运营经验以及供应链体系，龙头企业先发优势明显。值得注意的是，目前中国快时尚餐饮企业资本化程度极低，目前美国快时尚餐饮头部企业大多为上市公司(帕纳拉面包于2017年被JAB资本收购私有化退市，未来不排除会重新上市)，而中式快时尚餐饮公司仅九毛九将于香港上市。九毛九公告信息显示，本上市募资72%资金将用于门店网络扩张。随着快时尚餐饮行业的进一步成熟，未来不排除会有新快时尚餐饮企业上市，凭借上市知名度提升以及融资便利，行业集中度有望向头部企业靠拢。

代表公司：上市前夕，再论九毛九

此前我们外发的《餐饮行业专题：从美股餐饮龙头寻找行业估值的锚》，对九毛九进行过较为详细的分析。结合最新媒体报道，作为中式快时尚餐饮行业处于领先地位的品牌，九毛九拟于2020年1月15日正式在香港交易所挂牌上市，根据公司最新公告信息，公司发行3.334亿新股，每股定价6.6港元，其中在国际发售(18.5倍)与公开发售阶段(637.8倍)均获大幅超额认购。如果我们根据九毛九上半年业绩增长情况(同增81%)估算全年业绩增速，结合公司上市市值88亿港元，市盈率为62x左右，但考虑到近两年公司处于快速扩张阶段，其中太二酸菜鱼业务表现抢眼，正处于业绩爆发期，假设全年业绩水平有望实现翻倍增长，据此推算其估值水平在50x左右，相对不低，也在一定程度上显示出资本市场对优质餐饮企业的认可与追捧。

未来看点一：太二酸菜鱼成爆款，煎饼餐厅有望崛起，多品牌运营能力值得期待。近年来公司太二酸菜鱼营收增速迅猛，2017-2019H1分别达到260%/121%/147%，酸菜鱼业务总营收占比也逐年提升，2016-2019H1分别为6%/17%/29%/44%。2018年太二酸菜鱼餐厅实现营收5.40亿元，总营收在中国所有酸菜鱼餐厅中排名第一，市场份额为4.4%，深受市场消费者喜爱。公司传统西北菜餐厅九毛九表现相对平稳，2017-2019H1营收增速分别为10%/11%/6%，2018年九毛九餐厅实现营收13.34亿元，占总营业收入的70%。公司新孵化品牌同样值得期待，旗下两颗鸡蛋煎饼餐厅目前门店数为63家，营收体量虽相对较小，但公司自2018年开放加盟模式扩张，煎饼业务有望成为公司新盈利增长点。

未来看点二：上市提升品牌知名度、资金实力，未来门店有望翻倍。根据公司招股书最新披露数据，截至目前公司合计经营328家餐厅，其中143家九毛九餐厅、121家太二餐厅、62家两颗鸡蛋煎饼(其中41家为加盟模式运营)、1间怂餐厅及1间那未大叔是大厨餐厅。报告披露的未来展店计划显示，预计2019-2021年集团新开自营餐厅数370家，门店数有望翻倍。其中九毛九面馆新增54家，太二餐厅新增240家，两颗鸡蛋煎饼(自营)47家，怂17家，那未大叔是大厨12家。同时两颗鸡蛋煎饼加盟数预计至2021年达到300家。

我们认为，考虑公司以九毛九起家，但此后逐步发力新品牌，并已成功孵化太二酸菜鱼这一快时尚代表餐厅龙头，未来依托其供应链体系和上市后资金等支撑、丰富的餐饮运营展店和标准化经营经验，以及与国内既有Shopping Mall物业的良好合作关系等优势，其未来新品牌持续孵化培育仍值得期待。

与此同时，我们也关注公司传统品牌成长及跨区域扩张节奏。

关注点一：跨区域扩张，带来持续成长空间。招股说明书信息显示，2018年九毛九国际华南地区实现营收16亿元，总营收占比为84.5%;从门店分部来看，2018年华南地区门店数为242家，占总门店数比重为78%，换言之，公司绝大部分收入业绩来自广东地区，主打北方面食和北方风味的九毛九抓住了南方消费者的胃。未来，公司有望从广东走向全国，通过其多元化品牌体系持续扩张，带来新的成长空间。其中，从太二酸菜鱼来看，其2019H1华南以外占比已达到41.8%,跨区域扩张有望迅速拓展;而九毛九品牌在全国扩张中其西北菜系面临同类竞争对手西北莜面村等的竞争，但依托差异化定位，仍有一定的跨区域拓展空间。此外，公司其他新孵化品牌未来也有望积极全国扩张，支撑公司持续成长。

关注点二：九毛九餐厅平稳增长，太二整体翻台率目前仍维持相对高位。根据公司招股说明书，2017-2019H1，公司九毛九面馆翻座率平稳微降(2017-2019H1分别为2.5/2.4/2.3)，同店销售额增速也有所放缓，2017-2019H1分别为8.2%/4.4%/1.7%。不过，作为一个成熟品牌，公司也一直在积极应对，拟将菜品种类由80种缩减至50种，通过减少菜品种类方式缩短平均用餐时间，进而提高餐厅翻座率;同时进一步优化及完善现有50种菜品，为后续客单价提升留有空间。与此同时，太二酸菜鱼翻座率则一直保持高位，2017-2019H1分别为4.5/4.9/5.0/4.9，其在公司整体的营收占比不断提升，预计系公司近两年增长的核心驱动。考虑太二目前主要系网红餐厅的代表，未来公司依托其成熟餐饮品牌运营经验，不断优化提升太二酸菜鱼的持续成长空间，也成为支撑公司未来估值的重要看点。

投资建议:聚焦业绩确定性、跨赛道孵化能力强的龙头

综合全文分析，中国餐饮行业连锁化率提升趋势较为明确，消费者对餐饮品牌与食品安全质量重视度不断提升，连锁餐厅凭借雄厚的资金实力、完善的供应链、较高的品牌知名度以及食品安全把控能力，增速无疑将超越非连锁化餐厅。同时根据美团点评《中国餐饮报告2019》数据，中国餐饮行业连锁化率仅为5%，相较于美国成熟餐饮行业30%连锁化率，仍有较大提升空间。在中国餐饮行业原材料、人力及店铺租金成本不断上行背景下，行业尾部出清已成较为明确趋势，其中以人均消费在50元左右的餐厅承压最为严重;考虑到高端餐饮客群定位相对小众，餐厅数目定位为小而精。因此在本轮连锁率提升过程中，定位中档餐饮的快时尚餐饮无疑将占据主导地位。

结合国际对标，近十余年，美国餐饮业快时尚餐饮增速领涨，07-16年份额占比翻番至18%，即使近两年增速有所放缓，但仍明显高于美国同期其他餐饮板块增速;同时，美国快时尚餐饮企业头部较集中，2018年CR5=33%。与之相比，中式快时尚餐饮仍处发展初期，赛道优质，多元化菜系下未来成长空间广阔。展望未来，我们认为快时尚餐饮龙头一看行业成长红利，“快”且“时尚”顺应消费升级和年轻一代消费需求，精简菜单方便标准化复制扩张及供应链优化;二看连锁化率(中美餐饮连锁化率5%PK30%)和行业集中度提升(中美快时尚餐饮CR5=7.5%PK33%)空间;三看龙头依托供应链资金和管理支持跨赛道孵化能力，随着国内餐饮品牌迭代加快，后者尤其核心。

维持餐饮板块“超配”评级。综合来看，国内餐饮行业企业资本化程度较低，上市标的具有稀缺性，考虑国内餐饮行业赛道多样，未来各细分赛道均有望孕育龙头企业。短期来看，我们建议聚焦赛道优质、品牌及系统化平台优势凸显、展店和业绩确定性相对较高的国内餐饮龙头，如海底捞、九毛九、呷哺呷哺等。其中海底捞模式激励独树一帜，持续高增长，规模排名第一，品牌及平台优势突出，估值不低，未来建议积极关注其快速展店后的同店表现;九毛九目前按发行价等估算估值也相对不低，短看太二跨区域扩张有望支撑其收入业绩较快成长，未来核心看跨赛道孵化新品牌能力;呷哺呷哺短期经营相对平稳，中线建议关注其新模型持续优化。长线来看，随着餐饮集团供应链的成熟以及运营模式的完善，未来既有品牌的持续优化扩张和跨赛道孵化新品牌能力成为支撑其长线看点的核心。(编辑：刘瑞)