金港股实录|国泰君安国际(01788)路演：财富管理“逆市”攀升，高质量杠杆“留出”增长空间

2020年1月9日，在国内领先的港美股资讯平台智通财经主办的“第四届金港股年度颁奖盛典”上，国泰君安国际(01788)投资者关系代表就公司发展现状、战略与现场投资者做了零距离面对面沟通。

以下为国泰君安国际路演实录： 

 各位投资者下午好，今天有非常多优秀的上市公司在这边路演，国泰君安国际荣幸成为当中的一员。今天主要和大家简单介绍下公司业务发展以及2019年中期业绩。公司作为券商在香港已经有25年时间，作为上市公司已有10年，对此投资者应该不陌生。不过，今天有些新的投资者，所以我们可能先花一点时间，简单介绍公司的整体发展历程。

一、金融企业的成长史 – 善于发现市场机遇，股东资金25年内上升353倍

国泰君安国际1995年来到香港，当时母公司的注册资本只有3198万港元，而去年年中的归属母公司净资产是113亿港元，期间上升353倍，从股东的角度是较为可观的。如果大家有研究会看到，国泰君安国际的净资产提升是主要还是靠自己的未分配的盈利一步步提升的。因为对股权融资我们很谨慎，了解股东资金不是没有成本的，而且往往比债券融资更高，融资后需要投入好的项目，未来可以有更好的业绩。在多年“利滚利”的过程中，我们现在回看，公司抓住了这样一些机会：

1. 作为最早一批到香港券商，公司的经纪业务很早确立了优势。现在大家都主打“网上交易平台”，而在2003年，国泰君安国际脱离线下网点，转向网上交易(港股)，是一件非常创新的事情。公司在2000互联网兴起的时候，决定舍弃固定成本高昂的行业网点，投入资金建设网上交易系统，这一举措有效节省了运营成本。而之后2009年我们又开通了美股业务，到现在都是国泰君安国际具有优势的业务，2014年后的沪港通深港通交易，我们一直分享着港股市场的成长。未来，越南证券市场开放、港股H股全流通，我们也充满信心。

2. 2008年金融海啸后，外资行的业务逐步收缩，一些优秀人才开始加入中资金融机构，所以我们从中看到了机遇，2012年开始组建固定收益团队(称FICC，投资银行的一部分)。到现在，我们在中资美元债承销榜单上排名一直名列前茅。作为金融企业，近年来公司一直倡导“风险管理创造价值”，内部考核早已不是以绝对表现，而是看扣除风险成本后的投资回报率，这也是大家比较少看到我们在排行榜上在排第一第二的原因，这是风险偏好的缘故，如果放开风险胃口，我们可以做得更好。公司FICC团队也以引入优质的债券发行人著名。过去7年中，团队参与超过360个债券发行，近70%的交易担任安排人或全球协调人(下图)。

3. 2016年中资机构加大了海外资产配置的规模，公司的金融产品业务(下图股权衍生品亦为金融产品之一)高速发展。在2015年后，很多投资者的风险偏好从股票转为债券、优质银行优先股等稳定的投资标的。当时公司也获得了标普和穆迪的“投资者”评级，在资金成本方面提供了一定的支持，加上我们在中资美元债和相关固定收益证券的承销经验，综合优势下下，公司成为了中资金融机构海外配置的主要伙伴，公司的金融产品业务也蓬勃发展。

4. 近年来，公司的企业融资、贷款及融资、固定收益、金融产品及做市业务的快速发展,公司实现业务多元化,并将其重心从传统型经纪业务转向综合财富管理业务(下图 PPT)。

二、2019全年回顾：财富管理、固定收益发展稳定，标普、穆迪“重申”投资级评级

有关2019年，我们不方便披露有关数字，但可以简单分享两个亮点： 1. 国泰君安国际继续看好财富管理市场。过去几年中国经济的腾飞产生了很多高净值客户、企业家，特别是高科技、生物医药、地产等行业，他们的财富管理需求是客观的。当然需要强调，国泰君安国际的风险偏好比较谨慎，这也吸引很多和公司风险偏好相近的高质量客户，特别是对债券和蓝筹股票的投资有兴趣。这些客户的交易会让我们自己的负债表流动和质量更好，之后可以进一步提升自己的杠杆，拉升股东的ROE回报。  

2018年11月，公司新的财富管理中心正式开业。在短短7个月内，公司的客户托管的资金(AUM)已上升到174亿港元。下半年香港发生了不确定性事件，影响到商业氛围，但公司财富管理AUM逐步上升的。国泰君安整体虽然规模不大，但是团队服务、平台优势、品牌和决策效率等综合优势吸引了很多高净值客户，也完全有能力和外资投行竞争。 同年11月，财富管理中心推出了轮证产品(类似国内权证)，在香港发行了阿里和腾讯的Warrant产品，在市场上(两只)阿里(窝轮的)成效量排第一和第三，客户对国泰君安国际的产品的认购非常热烈。

2. 中资美元债市场表现稳定，公司一二级市场联动效应明显。债券一级市场承销方面(下左图)，大家都知道，包括去年内，这几年是企业发债和再融资的大年。上半年，我们在一级市场上的相对表现还不错，在彭博的中资美元债高收益类别上排第二，这个成绩是也是在谨慎的风险偏好情况下取得。到11月底，中资美元债二级市场指数(下图右，蓝色的是投资级的美元债，橙色的是高收益美元债)整体还是比较平稳的，相信对我们的债券做市业务会有正面影响，公司在承销债券之后也会为企业客户刚发行的债券提供流动性的管理。2019年，美联储已经两次减息，明年市场预计利率可能维持或还有下降空间，因此从现在来看，债券的二级市场预计仍然比较稳定。

3. 穆迪、标普“重申”公司投资级信用评级，“展望”稳定：去年我们提过，因为国泰君安国际整体的风险管理严谨，而国际评级机构一直给予我们比较高的评级，标普的长期发行人是BBB+，穆迪则是Baa2。今年7月，标普和穆迪分别“重申”了对国泰君安国际的“投资级”信用评级(下图)。报告对公司作了较高评价，首先穆迪认可我们金融产品的商业模式，标普则对公司财富管理业务前景充满期待。如果有兴趣，也可以向穆迪和标普索取有关报告。

三、2019年中期业绩详细回顾：厚积薄发，发展趋势良好

1. 上半年业绩最大的亮点在于“逆市”。港交所平均每日交易量同比下降23%，一二级市场集资额同比下降25%，但是公司这两块相对应的业务经纪和企业融资(“投资银行“业务)都是逆市上升的，反映出整体业务的韧性和抗周期性。费率类方面，企业融资(投资银行)收的是承销费用，上半年收入上升35%到了 4.5亿港元。细分看，2019年上半年股票和债券一级承销表现都不错，债券刚刚提到了一级市场的表现，收入上升26%至3.2亿港元。而股票资本市场业务收入同比升66%至1.3亿。经纪收入是券商传统“看家”的业务，上半年整体港股成交量下降 23%的情况下，公司收入反而上升7%，当中比较重要的原因之一就是财富管理业务的稳步发展。刚刚已经提到我们对财富管理的观点，这里就不展开了。这里提下上半年，公司整体的客户总托管资产金额(AUM)较去年年底上升40%到了 2350亿港元。做市和投资业务受到上半年市场良好的表现，也有比较明显的增长。

2. 收入结构健康、均衡，维持高派息率。上半年，公司收入主要来源于费率、利息及投资，目前这三部分各占1/3，收入结构更接近外资投行。下图可以看到，每个业务占比都很平均，除了资管占1%以外，其他业务收入占比都是在10%-20%的区间，整体保持平稳。这可能也是为什么在市场一般的时候，1788的业绩还稳定上升。

3. 公司派息比率维持在50%，也是恒生高股息低波动指数的一员。

四、高质量资产负债表铸就良好 “生态链”

上半年，公司总资产同比增长19%至约883.3亿港元，流动性资产增加16%至850.9亿港元，流动比率为1.11倍，同比去年1.17倍略有提升。杠杆名义7.4倍，由于金融产品那边代客持有的金融资产，我们认为实际杠杆约为4.1倍。

作为金融企业，公司看重资产负债表的质量，影响着未来的成本和收入。近年来，公司选择高素质的客户，高素质客户选择高质量的证券，客户交易时证券托管的资金会反映在我们的资产负债表。虽然同样是4倍杠杆，但是公司的杠杆质量不一样，也有机会进一步提升杠杆、拉动ROE，现阶段这是我们未来增长的逻辑。如果资产质量差，无法变现，杠杆2-3倍也令人担忧。

市场风险方面，我们在去年中债券持仓约200亿港元，基本以是固定收益类为主，也有四大国营银行的优先股。同时， 80%以上是有评级的债券，也有一些优质公司发行的债券不需要评级。

贷款LTV在31%也比较谨慎。公司对香港中小股票一贯保持谨慎态度，特别是作为抵押品的融资业务。上半年加大力度主动拨备，提高整体资产的质量。

顺便提到估值水平，总体来说，国泰君安国际的市净率高于同行，相信一定程度上，市场是有效的。刚提到，实际杠杆仍有空间以拉动ROE增长，同时我们会做好风险管理，管理业务的风险。截至2019年中期，公司每股净资产是每股1.48元，市净率为 0.8倍到0.9倍。不过，估值是投资者的买卖行为，在这里只是分享我们的观点，仅供大家参考。

五、证券经纪3.0 – 开拓新加坡后，再启越南“新赛道”

2015年公司布局新加坡证券和资管业务，新加坡的资产管理业务一直以来在亚洲非常发达的，很多世界的大的基金和财富管理机构都在那边。今年6月份香港政治事件发生之后，看到客户询问资产配置到新加坡的计划，公司也可利用内部协同进行安排。而布局越南公司，主要原因在于，当下越南非常像80年代深圳的情况。不过需要提醒越南的风险也非常高，整个流动性可能不及香港的蓝筹股票，因此更需要向专业的投资机构进行了解有关情况，再进行投资。

国泰君安国际在越南搭建平台后，现有的客户不用跑到越南开户，用香港的户口可以买越南股票了。此外，还有一个更好的好处是，因为如果到越南托管资金，风险太大，大部分投资者对类似国泰君安国际的大型上市公司更为信任，同时也迎合目前投资者全球化配置的趋势。去年11月，公司的越南收购动作基本已完成，也欢迎客户可以到国泰君安国际开户进行投资，我们业务同事也会视乎客户要求组织越南调研活动。

六、问答环节QA

 1. 问：“零佣金战”下，香港券商费率趋势?

答：佣金竞争可能不可避免，但相比内地，香港手续费降速可能相对稳定。从投资者结构来看，内地市场参与者主要是个人投资者，对交易系统的费率敏感度高。而香港主要是机构投资者参与，对费率敏感度低。互联网券商提供交易平台可能确实引人注意，但国泰君安的综合优势不可小看，这些优势包括研究实力、融资竞争力、投资银行承销优先分配等等。另外，外资机构费率很高，可能收到100个点，但是相信大家都有自己的优势。刚提到，现公司传统经纪收入占比只有12%，这个和美国财富管理机构收入是相似的，未来更多是靠管理客户的资产、利息等创收，所以公司也已经提前布局。

2. 问：2019年香港大环境对你们的业务是否造成了影响?

答：现公司收入主要来源于机构、企业客户。下半年，中国企业到境外发债这一块增长快，香港低利息、低税收环境仍然具有吸引力。而却客户投资，不用亲自来香港，对我们的业务影响可能还是有限，当然去年的动荡对香港整个投资气氛会有影响。另一方面，香港的客观优势仍在，和新加坡相比，香港仍然是离中国最近的国际金融中心(特别是高铁通了之后)、仍然是税收低、与美元挂钩和低利息环境，相信随风波逐渐平静，未来香港仍是财富管理理想的业务开展地区，还有很大发展空间。

3. 问：如果内地注册制落地，分流原本去香港上市的公司，对你们公司的影响?

答：相信对中国经济未来的增长空间这一点，大家是确定的。对于两地经济，要好肯定是大家一起分享成本，而不是此消彼长，过去20年都在一起成长，水大鱼大，所以我们也相信香港将是开放的受益者。在香港市场依然存在很多政策红利，一放开就是一个市场，比如说同股不同权， 2018年放开后，小米、阿里都在慢慢的回归，在今年中概股回归、H股全流通都将是不错的机遇。同时，中国客户海外的资产管理配置需求一直存在，对于财富管理我们刚起步，但团队、平台都很成熟，相信可以吸引更多客户加入我们，谢谢。