百年老店，同仁堂国药(03613)无惧风雨

本文为董翔先生供稿，文中观点不代表智通财经观点。

一、投资逻辑

北京同仁堂拥有350年的历史，是中国中医药最重要的代表。同仁堂国药(03613)是北京同仁堂集团海外市场的唯一平台，主打（双天然）安宫牛黄丸和破壁灵芝孢子粉胶囊。其中，安宫牛黄丸在其目标消费者心中有着无可比拟的地位，拥有很强的提价权。

同仁堂国药是类似于喜诗糖果的企业，增长偏慢，但增长的持续性强、稳定性好，利润率高、现金回报高而资本开支低，具有提升股息的潜力。持续的增长空间来自两方面：一是，百年信誉、公认疗效、麝香等原材料寡头垄断带来的强大提价能力。二是，大中华区老年人的增多及心脑血管疾病的增多。

企业经营的结果可以印证其所具有的地位与实力：稳定在70%以上的毛利率，20%以上的ROE，纯现金的净利润，富足的自由现金流，百分之十几的稳定业绩增速，零借贷且较多的冗余现金。

前段时间，同仁堂国药股价出现了巨大的调整，我相信主要因为香港的风波。此次风波，将需要较长时间修复。除此之外，国药的大陆业务受到母公司调整的影响而走弱。必须指出，由于信息的缺失，我对同仁堂国药的个别关键问题依旧存有一些疑惑，只能根据不确凿的信息进行推算。但我认为，这不妨碍从大的角度思考并作出买入的决策（我本人2019/12/16-12/23在平均价格10.3建仓，近期在12.6加仓）。

所谓大的角度，是好企业遇到了重大不利环境，让市场过度聚焦短期的压力，而忽视了长期的优秀特质，而即便市场在短期是对的，在长期也是错的。

所谓关键问题，一是，这次提价的香港版安宫牛黄丸对公司收入影响大不大？二是，香港风波对其业绩影响大不大？我的推测和推测的结论，一是，提价影响很大，因为安宫牛黄丸可能占了收入1/3以上，利润占了1/2以上；二是，风波影响不大，因为安宫牛黄丸存在刚需，销量下滑不明显，提价才是核心贡献。

根据上述对安宫牛黄丸的销售占比和强劲需求的分析，考虑到2019年上半年公司利润上涨16%，我预计2019年全年净利润将同比不变，即5.8亿港币。预计2020年，归属股东净利润将因港版安宫牛黄丸本次提价15.6%和香港旅游有所恢复而小幅上涨至6.2亿港币。

短期看，如果2020年公司业绩能达到6.2亿港币，意味将创造上市以来的新高。公司市值有可能达到在2018年时的高点150亿，当时股价16.6港币，而当年归属股东净利润为5.8亿。以当前股价12.7计算，再从底部上涨20%之后，还有30%的潜在涨幅。公司当前市值对应2020年预测业绩的PE为17倍，150亿市值意味PE为24倍，明显低于2018年峰值的30倍。如果把23亿现金从市值中扣除，当前调整后PE只有14倍。从更长远的角度看，企业具有强大的提价能力、高现金回报的商业模式及宽阔的市场拓展空间，业绩长期增长是有保障的，适合长期持有。

下文先点明三个关键问题，前两个问题可能也是市场的疑点，第三个是中长期的前景。最后我把能够印证前文所述的数据一并附上。

二、三个问题

问题1、这次提价的香港版安宫牛黄丸对公司收入影响大不大？

这个问题涉及到对企业的核心竞争力的判断。显然，如果企业的收入和利润建立在最具竞争力的产品上，那么企业业绩的稳定性、增长性都是更好的。公司没有直接披露安宫牛黄丸的销售占比。我的推测是收入占比在1/3以上，利润占比可能高于1/2。

根据个别早期研报，安牛的收入在这次提价（770港币/丸至890港币/丸，增幅15.6%）之前，大概占公司自制药收入的一半以上，而自制药收入占公司总收入2/3。公司只在2013年报里披露了自制药4亿港币，非自制药2.1亿港币，之后未披露。2018年，据称安牛和灵芝孢子粉收入占了整体收入的65%，作为当之无愧的头号主打药的安宫牛黄丸占比应更大，推测占到35%以上。综合以上分析，我估计安宫牛黄丸的收入应占公司总收入的1/3以上。

安牛的毛利率可能非常高，大约在80%。首先，公司整体毛利就达到72%。其次，香港分部的溢利率高达86%，香港分部的毛利率理应更高。而2018年香港分部的溢利占比达到了97%，有些高的不可思议。我个人怀疑，也许其利润分配机制决定了更多利润分在香港，比如公司自研的灵芝孢子粉胶囊销售给同仁堂集团去大陆分销，大陆市场产生实际的收入，而利润算在香港分部。也许存在其他原因可以对其解释。不过香港分部86%的溢利润率，说明主力药的毛利率应该是很高的。

另一个角度说，以2018年为例，假设安宫牛黄丸占总收入略高于1/3，约5.1亿港币，而当年从同仁堂股份购买的安宫牛黄粉金额为1630万港币，仅占收入的3.2%。加上别的原料成本，毛利率在80%以上是很有可能的。

综合分析看，安牛的毛利率可能达到80%。这次提价可能会进一步拉升。以安牛如此高的利润率，若收入占1/3以上，那其利润可能贡献了公司整体一半以上。

这次提价能提升多少利润？继续假设2019年安宫牛黄丸在港全部收入5.1亿港币，并假设提价没有引起销量减少，因为不新增任何费用而只提升所得税支出，香港利得税率为16.5%，则提升净利润大概为5.1亿*15.6%*（1-16.5%）=0.835亿港币。假设2019年归属股东净利润为5.8亿不变（参考下文的问题2），则2020年将达到6.6亿港币，保守预测2020年为6.2亿港币。

问题2、香港风波对其业绩影响大不大？

这个问题涉及到业绩受损的估算。我的推测是，实际上不像仅根据游客锐减去推测得那么大。

如果从香港分部溢利占比看，2018年达到惊人的97%，这次风波应该会让公司损失惨重。这就涉及到一个问题，香港的销售对象中本地人和游客占比各是多少？公司也没有具体披露过。

在本次调价前，内地的双天然安宫牛黄丸零售价是560元/丸。而香港零售价是770港币/丸，港币汇率在0.8至0.9，意味着香港价格在620-690元/丸。实际上，港版安宫牛黄丸零售价已经超过内地价格很多年了，明确低于内地价格是在2012年以前。从质量上说，由于内地同仁堂药店都是直营店，所以顾客不愁买不到正品。内地游客来香港用更高的价格买内地就能买到的药，这有些不合情理。据此推测，安宫牛黄丸的消费群体中，香港本地消费者可能占比并不小。

同仁堂的安宫牛黄丸无论在国内还是香港都有着无可比拟的口碑，又是针对中风等重症的救急药，需求具有明显的刚性特征。我与出生于北京现在移民香港的朋友提起此药，能够感受到其对该药非常信任。而网络上，也能看到绝大部分消费者给予安宫牛黄丸极高的评价（本文读者不妨自己核实）。

据研报披露，2018年安宫牛黄丸从720港币/丸提价至770港币/丸后，销量依然上涨。据管理层统计，香港零售终端的安宫牛黄丸平均在两周之内就会售罄，需求强劲。在国药2013年上市之前，同仁堂的安宫牛黄丸在香港的销售量就已经达到了约130万颗，占据了香港 94.2%的市场份额。

据了解，在此次香港风波中，同仁堂的店受损不大，主要是缩短营业时间。如果受众中本地人较多，而需求又是刚需，那么它所受到的影响可能远没有一般零售那么大。在上半年归属股东净利润上涨16.6%的情况下，预计全年归属股东净利润零增长，为5.8亿港币。

问题3、未来增长的速度和空间如何？

就从这些年的业务拓展情况看，我持谨慎乐观态度。

谨慎的是，中药在很多西方国家只能作为保健品销售，因为没有严格的科学证据表明中药有效。乐观是指，中药在海外华人、华侨比较多的地区有着很大的市场。具估算，海外华人、华侨有超过5000万的人口。“一带一路”建设将加强中医中药在沿线国家上推广，已经有了明确的计划。短期依然有阻力，增速不会太快，但长期的空间比较大。

三、经营数据：

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