2020年原油年报：天鹅起舞

本文来自微信公众号“天风期货研究所”，作者：肖兰兰。

观点小结

2019年WTI均价57美元/桶，Brent均价64.2美元/桶。预计2020年均价重心上移5美元/桶，WTI波动区间为53-65美元/桶，Brent波动区间为60-70美元/桶，主要受中美经贸关系出现改善，原油需求回暖的影响。

供需平衡上，2020年与2019年无异，仍然是弱平衡格局。虽然页岩油增速放缓、原油需求相对2019年会出现回暖，但只要OPEC+减产协议继续存在，就仍然是“降开工率方式下的找平衡”，与真正因需求复苏来消化供应是有区别的，可参考2018年Q4，OPEC结束减产时的压力测试。

宏观及需求上，2019年石油需求增速为金融危机以来的低谷水平。从周期的角度和中美贸易摩擦目前的转机来看，我们认为2020年石油需求增速可能会维持在120-130万桶/日左右。

供应上，OPEC+继续维持减产;页岩油进入增速放缓时代，然而2020年可能会给出更多的套保机会以调节生产;巴西挪威将提供生产增量。

2019年中东地区纷争不断，美伊对峙的状态延续到2020年。2020年伊始即出现“苏莱曼尼”的黑天鹅事件，严重刺激全球避险情绪;1月18日，利比亚内乱封锁石油设施，再次扰动油价。2020年地缘因子将继续不定期扰动风险资产。

炼油方面，全球除了中国有明显大幅增量以外，其余地区和国家均在萎缩，未来2-3年可能仍然是这个趋势。

2019年行情回顾

2019年原油价格历史回顾

2019.1.1-4：供应端故事多，油价单边上涨。原油市场有着太多的供应端的故事可讲，包括：(1)OPEC+减产120万桶;(2)美国对委内瑞拉制裁;(3)美国要求豁免国对伊朗的进口降至零;(4)利比亚内乱;(5)俄罗斯管道被迫关闭。

2019.4-7：买预期卖实施行情。4月22日美国重启对伊朗制裁，此前绝大部分进口国已停止进口伊朗原油。5月美国恢复对中国2000亿商品加税。微观上近4个月上涨造成的Super backwadation结构已经影响到需求。

2019.7-11：地缘在左，宏观在右，左右为难。2019年油价几次触底反弹与地缘政治有关，而在顶部，如WTI60美金，受贸易谈判拖累需求的影响，吃吃难以突破。

2019.12：深化减产，中美经贸谈判传利好。12.6日OPEC+决定深化减产50万桶/日，沙特在此基础伤进一步减40万桶/日。与此同时，12月底中美经贸第一阶段协议将达成，油价开始突破行情。

宏观&需求：修复

【需求】过去两年中美贸易谈判中的现实

受中美贸易摩擦影响，全球贸易指数快速下滑，进一步影响全球工业产值。截至2019年10月底，CPB全球贸易指数同比下滑2.1%，CPB全球工业产值同比降0.6%。均为金融危机以来的低位。

美国这边ISM指数出口定单在10月份开始反弹，且反弹三个月，之前9月最低跌至41。这与10月份初中美双方第十三轮经贸谈判中释放的信息、12月中美双方初步达成第一阶段经贸协议的结果一致，即中美贸易在向好的趋势发展。但从ISM的其他指数来看，出口指标触底反弹还未传导至制造业和新订单。

中国方面，出口交货值增速在继续下行，11月同比为-3.4%，低于2016年水平。当然从制造业来看，重心略有下移，但表现还相对强韧。

【需求】第一阶段贸易协定带来的预期

1月15日，期待已久的中美第一阶段贸易协议正式签署。这将在一定程度上消除近两年来经济增长的不确定性和负面影响，2020年全球经济将处于回暖趋势中。

在大宗商品购买上，要求在2017年贸易额的基础上，2020年和2021年共计增加2000亿美元的产品购买，这其中包括制成品、农业、能源和服务等，2020年增加767亿美元，2021年增加1233亿美元。

涉及到能源购买则包括LNG、原油、石油制品以及煤等，共计524亿美元。

过去两年因贸易摩擦影响对经济的拖累从经济数据上已明显反映，此次第一阶段协议达成反映了双方想维持经济稳定的决心，2020年宏观层面对原油需求会有一定支撑。

【需求】宏观视角下的石油需求

全球GDP增速进入下行释通道，2019年Q3，全球GDP增速滑落至2%附近。

与此同时，机构对2019年石油需求增速预估不断下调，最新预测显示，同比增量仅为100万桶/日。

像2019年如此低水平的增量实为少见，从周期的角度和中美贸易摩擦目前的转机来看，我们认为2020年石油需求增速可能会维持在120-130万桶/日左右的水平。

【需求】中国和印度仍是增长主力

根据EIA2020年1月能源展望，预计2020年全球液体燃料增量在130万桶/日(2019年仅80万桶/日)。

增量仍然发生在新兴市场国家。OECD仅增10万桶/日，非OECD增120万桶/日。其中中国增0.5万桶/日，印度增0.3万桶/日。

供应：OPEC+减产、页岩油增速放缓

【供应】OPEC继续维持高水平减产

2019年OPEC平均产量为2997万桶/日，比2018年减少了250万桶/日!

减产国中，减产量主要集中在Q1,后续表现比较平稳。2019年3月相对2018年12月减少了227.5万桶/日。

减产执行率维持高位，2019年12月安哥拉、沙特、阿联酋等的减产执行率分别为294%，250%，133%。OPEC成员国减产执行率为132%。

【供应】2019年需求低迷，12月被迫进一步减产

2019年12月，OPEC+深化减产50万桶/日，另外沙特自愿进一步减产40万桶/日。

因为在2019年有超额减产，所以如果仍以2018年12月第5次OPEC+会议的减产基准，未来还将减产44.7万桶/日(41.1+3.6)。

其中伊拉克、沙特、阿联酋分别需要进一步减产13.8、11.6和10.8万桶/日。俄罗斯需求进一步减产6.5万桶/日。

【供应】如何看待OPEC减产与油市平衡

产能周期中，产能过剩阶段，生产企业会通过降负荷来减缓供应增速，以不断寻求供应和需求的平衡，这个过程中商品价格/产业链利润呈波动特征。直到市场需求有改善，能消化和拉动闲置产能，进一步提高开工负荷，达成由需求拉动的趋势性行情。

这种思路在对能化下游产品的分析中比较常见，大家在讨论大炼化冲击过程中煤制、油制等的成本线及倒逼高成本装置停产的可能性的时候，说明市场还并未出清，而是处于测试底部、寻找平衡的动态过程中。

【供应】如何看待OPEC减产与油市平衡

OPEC的减产也是一样，OPEC的财政均衡成本都非常高，这部分国家最难忍受低油价，因此选择通过减产协议来维持供需平衡，虽然阶段性会出现强劲或过剩，但都是在波动范围内。

那么其实只要OPEC+仍然处于减产周期中，产能过剩的局面就没有结束。2018年4季度就是一次很经典的压力测试，在OPEC结束减产逐步恢复产量时，油价立马一泻千里。

那么得出直接能得出的结论是，只要OPEC仍然在通过减产维持平衡，那么说明原油供需就仍然是脆弱的，难以有显著突破的行情(这里的参考价格是沙特的财政平衡线)。

【供应】OPEC+豁免国受制裁影响，损失严重

2018年特朗普撕毁伊核协议，2018年10月豁免伊朗原油进口国，允许其继续进口。2019年4月22日，特朗普宣布结束豁免，所有国家自伊朗的原油进口量要求降至零。在此过程中，伊朗的石油市场深受打击，产量从380万桶/日跌至200万桶/日。美伊冲突加剧，伊朗退出部分伊核协议，美国加强对伊朗的制裁，伊朗经济将进一步恶化，石油产量也难有起色。

2019年1月初，美国对委内瑞拉实施石油制裁，美国自委内瑞拉进口的原油降至零，同时对其他进口委内瑞拉原油的国家和船运公司实施制裁，2019年9月份，美国制裁中远大连分公司就是很经典的案例。受此影响，委内瑞拉原油产量同样快速下滑，跌至70万桶/日附近。委内瑞拉也一直在尝试推销新的原油结算手段，如石油币、人民币结算等等，近期尝试将原油分配给合资伙伴，由后者售出给亚洲客户。我们认为2020年委内瑞拉产量呈弱反弹的态势，产量可能会回归到80-90万桶/日的水平。

【供应】中东黑天鹅频发

2019年4月22日，美国重启对伊朗制裁，随后中东局势动荡不平静。

5-6月间，中东地区相继发生油轮、管道被袭、伊朗击落美国无人机事件;9月沙特石油设施被袭，瞬时造成570万桶/日的供应中断;1月3日美国击毙伊朗二号人物，再次激发敌对情绪。

从事件对油价的影响来看，5、6月份沙特油轮被袭以及后来伊朗击落美国无人机，WTI从51涨至59， 完美地演绎了触底反弹的行情;9月14日沙特装置遇袭，开盘涨10美元/桶，随后冲高回落，回吐全部涨幅。1月3日美伊冲突恶化，油价涨5美元/桶，随后冲高回落，回吐全部涨幅。地缘事件

1.15 美国对委内瑞拉实施石油制裁

4.4 利比亚内乱

4.22 美国重启对伊朗制裁

5.12 沙特油轮遇袭

5.14 沙特输油管道被袭

6.13 沙特两艘油轮被袭

6.20 伊朗击落美国无人机

9.14 沙特石油设施被袭

10.6 特朗普撤军叙利亚

10.11 伊朗油轮被导弹击中，沙特否认

10月25日，伊拉克重启示威

【供应】中东遍布石油设施

中东海湾是世界上一些最大的石油生产国的所在地，其中包括欧佩克的五个最大的石油生产国。它也是全球最大的液化天然气出口国卡塔尔的所在地，该国正计划进行大规模产能扩张。这些石油国家的主要优先事项包括寻求促进经济多元化，并减少其对霍尔木兹海峡海峡的依赖，而霍尔木兹海峡的大部分出口货物都通过该海峡。

【供应】页岩油产量增速放缓

2019年页岩油产量同比增速持续下滑，年初同比量在151万桶/日，12月同比增量48万桶/日。大部分国际能源机构对2020年美国页岩油产量的预期更为悲观，产量增速有进一步下滑的空间。

产量增速下滑主要是因为钻机数的快速下降，2019年全美原油钻机数峰值885台，跌至目前的712台，跌幅19.5%。其中Permian产区从去年11月的490台下滑至9月份的419台，跌幅15%。相应地，2019年钻井数也在下降。2018年10月至今，每周钻井数下滑500口。

【供应】钻机数、钻井数下滑，增产依赖DUC去库存

DUC去库存增强了页岩油产量的韧性。

虽然钻井数持续下滑，但完井数一直到2019年9月才开始拐头向下。

完井数与钻井数的差值在于DUC的变动，从2019年3月开始，美国开始加快DUC的完井，完井率超过100%。

预计2020年，美国页岩油仍然需要DUC完井才能维持或保持产量增速。

【供应】低油价环境制约了套保的积极性

2019年Q3，WTI库欣的平均价格仅为56美元/桶，仅能满足部分页岩油企业的breakeven成本。

2019年Q3，页岩油公司平均对冲2020年石油产量的22%，基于WTI的平均对冲价格为56.55美元/桶，较2019年Q2下降了0.78美元/桶。

受该因素影响，页岩油企业的套保意愿降低，特别是15万桶/日的相对大规模的页岩油企业，在2019年套保水平仅维持在25%的水平，而2018年Q4，其套保比率在40%。

【供应】能否改善企业行为，还需要高油价支撑

我们对2020年的油价中枢预估在55-65美元/桶，在这种情况下，给企业60美元/桶以上套保的概率和空间加大，进一步优化页岩油生产商的套保头寸管理和盈利预期。

从WTI产业净多头来看，自2019年Q4油价走出突破行情，页岩油生产商的卖出套保头寸就在不断增加。2020年1月3日，美伊冲突加剧，WTI曾突破65美元/桶，给页岩油生产商提供了进一步的套保空间。

然而短期我们看到客观事实是，页岩油企业的capex在缩减，投资者在2020年是否重新产生兴趣，仍然需要关注油价在60美金上方的幅度和时间长度。

【供应】巴西：2020年增速2%

2019年巴西上线了四个海上项目，包括2019年2月，Lula North(p-67)，产能15万桶/日;Buzios 3 (Franco Sul, P-76) ，产能18万桶/日;2019年Q3，Buzios 4 (Franco NW, P-77)，产能15万桶/日;2019年Q4，Berbigao/Sururu (P-68)，产能15万桶/日。

2020年预计有1-2个项目上线，包括Atapu South (Iara, P-70)，产能15万桶/日，预计2020年Q3上线;Peregrino II，产能5万桶/日，重质油，预计2020年Q4上线。

考虑老旧油田的自然衰减和定期检修。巴西石油公司预计2020年-2023年产量增速平均在5%，2020年增速将在2%，即预计巴西在2020年的原油产量为215-225万桶/日，2019年原油产量为205-215万桶/日，同比增10万桶/日。

【供应】挪威

2020年挪威也将是非OPEC非美国国家中，增产的重点国家。目前已知的项目约有7个，合计产能26万桶/日。各季度分别计划上线4.3、0、14.2、7.5万桶/日，挪威上线的基本是轻质油和凝析油。

挪威的传统老旧油田也面临衰减的命运，近三年来挪威产量保守下滑之苦，2019年7月传统检修季还跌至过100万桶/日。2019年2H，相继上线了6个项目，合计57.8万桶/日，使得2019年11月开始，产量追平2018年同期。

预计2020年挪威原油产量在150-160万桶/日左右。

【供应】加拿大：增量仍在油砂项目

加拿大2019年产量与2018年基本持平，预计2020年将增20万桶/日，其中传统油田项目自然衰减，增量仍在油砂项目中，主要是重质原油。

炼油：利润如跌落的皮球

【炼油】2019年加工量持平于2018年

2019年全球原油平均加工量为8165万桶/日，2018年该数字是8222万桶/日，两者几乎持平。

亚洲地区是唯一保持增长且增速很快的地区，2019年平均加工量为3018.5万桶/日，较2018年增83.4万桶/日，主要受中国大炼化装置相继投产的影响。

其余地区(除FSU持平以外)原油加工量均有不同程度的下滑。

【炼油】美洲原油加工量趋势性下滑

北美炼油加工量下滑29万桶/日。以美国为代表，自2季度开始开工率就持续低于预期，2019年仅有16周加工量位于2018年之上。这由诸多原因造成，包括：炼厂意外事故频率加大，更有以PES为代表的产能退出;美国制裁委内瑞拉进一步减少了重质原料的来源;美国运输瓶颈打通，向原油出口的角色转化。

预计2018年的炼油加工量是近几年的高点。2020年炼油加工反弹的概率不大。

【炼油】欧洲、FSU、中东等地区有类似下滑的趋势

欧洲、FSU、中东等地区加工量亦下滑。

【炼油】全球炼油看亚洲，亚洲炼油看中国

观察完其他地区之后来看亚洲，亚洲的原油加工量明显增长。

但如果细分到国家和地区，也仅仅只有中国有明显增量。

【炼油】中国加工量独枝一秀

【炼油】亚洲产能自2017年投放密集

【炼油】主要新增量仍在中国，但2020年暂无大炼化

2019年增量3500万吨，主要是浙石化一期和山东金诚石化投放，中科炼化于2019年12月28日中交，增量体现2020年。

2020年将落地的项目均在500万吨级别以内，包括中石油甘肃庆阳石化250万吨、中石化河南洛阳和海南石化分别200和500万吨、地方炼厂新疆宝塔500万吨、珠海华峰500万吨、黑龙江龙油石化300万吨、中化泉州300万吨。预估2020年一次常减压增量3400万吨，增速3.9%。

【利润】 2019年Q4利润大幅下滑

2019年炼油利润波动幅度大。

Q1受需求不振和恒力投产的影响，全球利润趋势性下滑，亚洲更甚，汽柴达到亏损、汽油还比柴油便宜的地步。随着Q2随着炼厂检修、炼厂意外关闭等，利润逐步恢复正常。

Q4利润再次遭遇滑铁卢，大幅下跌8-10美元/桶，从利润分项来看，主要受到IMO2020临近高硫燃料油遭抛售有关。

【利润】 2019年Q4利润大幅下滑

总结：供需仍是弱平衡格局

【供需平衡】2020年全球原油市场仍是弱平衡

2020年原油平衡表仍然是弱平衡的格局。全球石油需求增速预估在120万桶/日，从Call On OPEC的角度，预计2020年四个季度分别为28.9、28.5、29.7、29.7(百万桶/日);OPEC产量在限产背景下，预计全年平均产量在29.5(百万桶/日)。那么可以看出1H将是累库存格局，2季度相对严重。2H将是去库存格局。

小结

2019年WTI均价57美元/桶，Brent均价64.2美元/桶。预计2020年均价重心上移5美元/桶，WTI波动区间为53-65美元/桶，Brent波动区间为60-70美元/桶，主要受中美经贸关系出现改善，原油需求回暖的影响。

供需平衡上，2020年与2019年无异，仍然是弱平衡格局。虽然页岩油增速放缓、原油需求相对2019年会出现回暖，但只要OPEC+减产协议继续存在，就仍然是“降开工率方式下的找平衡”，与真正因需求复苏来消化供应是有区别的，可参考2018年Q4，OPEC结束减产时的压力测试。

2019年中东地区纷争不断，美伊对峙的状态延续到2020年。2020年伊始即出现“苏莱曼尼”的黑天鹅事件，严重刺激全球避险情绪;1月18日，利比亚内乱封锁石油设施，再次扰动油价。2020年地缘因子将继续不定期扰动风险资产。（编辑：孟哲）