比亚迪电子(00285)：一站式零部件龙头，第四次腾飞展望千亿营收

本文来自微信公众号“天风国际”，作者为天风电子潘暕团队。

具备垂直整合一站式服务能力的手机零部件平台龙头厂商，Alpha特性凸显。比亚迪电子(00285)目前手机笔电+新型智能产品+汽车系统三大板块驱动,是全球唯一一家能够大规模提供塑胶、金属、陶瓷、玻璃、复合板材等全系列结构件和整机设计制造解决方案的公司: 塑胶起家持续保持领先、金属18年安卓市占率30%、玻璃陶瓷具备关键材料设备生产能力产能持续扩充。

公司历年抓住通讯迭代零部件机遇，上市以来公司营收经历过三次翻倍飞跃，(07-09年、09-14年、14-18年)。18年公司总营收为414.12亿元，07-18年CAGR19.52%;扣非后归母净利润为18.67亿元，07-18年CAGR 5.08%。

判断公司会在2020年加速实现第四次业绩翻倍飞跃：1) 从历史来看，公司横向拓张新业务板块能力极强，零部件:公司从塑胶起家，08年切入金属，卡位成功17年随下游放量，16年切入玻璃陶瓷，17年量产贡献业绩，公司已经成长为手机零组件领域平台型公司，实现三大板块驱动;2) 各阶段均与主流客户深度合作(07年诺基亚/摩托。15年三星，19年全球前五大终端客户)，持续围绕客户拓展产品，组装和零组件互相引流，公司具备手机零组件一站式垂直整合能力，短期看公司深度绑定头部客户优享5G红利，未来可乐观展望客户旗下多条产品线项目。具体看5G时代Beta和Alpha共振逻辑：

零组件: 5G+无线充电加速“去金属化”，金属中框+玻璃/陶瓷成为主流方案。机构件价值量从金属机壳方案50~150元提升至>180元; 5G天线对应金属中框部分需做去金属化处理，加工时间延长价值量进一步提升;玻璃后盖差异化特别处理持续提升价值量; 陶瓷应用领域扩宽, 随着成本下降未来有望持续渗透。

组装：组装和零部件业务具有协同效应，将会产生“1+1>2”的优势。未来看华为长沙、西安+印度小米组装以及北美大客户平板组装的放量，未来可乐观展望从组装件导入机构结构件的项目落地。

中长期看: 新型智能板块持续受益5G Iot行业增长; 汽车板块,中控产品母公司外客户开拓进展顺利，通讯/多媒体模块化产品tier1大客户保持高增速,保证未来业绩增长点。投资建议: 看好5Gbeta和alpha共振下公司受益于手机销量修复、零组件价值量提升、组装放量。预计19-21年公司营收为567.2/1005.4/1263.8亿元,净利润为17.6/25.32/31.46亿元，yoy-20%/44%/24%。给予公司20年20x PE估值，对应目标价22.6元/股，即为25.1港币/股，给予“买入”评级。

风险提示：5G手机需求不及预期，华为手机出货量不达预期，良率爬坡缓慢，客户拓展缓慢。

【目录】

1. 全球领先的智能产品解决方案提供商

1.1. 分拆上市实力强劲，拥有垂直整合的一站式服务能力

公司于2007年分拆上市，是全球领先的智能产品解决方案提供商，为移动智能终端品牌厂商提供研发、设计、制造、物流、售后等垂直整合的一站式服务。公司主要业务包括智能手机和笔记本电脑(金属、塑料、玻璃、陶瓷等全系零部件产品及ODM、整机组装)、汽车智能系统(多媒体车机、智能网联系统、通讯模块、传感器模组等)及新型智能产品(物联网、智能家居、智能工业、智能商业、游戏等领域的产品)三大领域。拥有惠州、宝龙、葵涌、坪山、西安、上海、 北京、汕头、韶关等12大生产基地，拥有超过12,000人的工程师团队，累计申请专利6,000余项，已授权5,000余项，整体研发实力处于全球第一梯队。

比亚迪电子股权集中，股权结构清晰。Golden Link为第一大股东(比亚迪通过香港比亚迪持有Golden Link 100%权益)，截至2019年中报持股65.76%;Gold Dragonfly(BF Trustee100%控股)为比亚迪电子员工持股平台， 持股6.08%。比亚迪电子拥有12个参控股公司，主要从事手机部件制和模组制造及销售、电动车及其零部件所用电池、充电器等业务。

1.2. 具备一流材料/技术研发+制造/交付能力，行业龙头地位稳固

公司三大主营业务均具备一流材料/技术研发+制造/交付能力，行业龙头地位稳固：

手机及笔电模块：手机材料零部件龙头，是全球唯一一家能够大规模提供塑胶、金属、陶瓷、玻璃、复合板材等全系列结构件和整机设计制造解决方案的公司(02年起家塑胶精密件、05年切入ODM/设计/测试、08年进军金属、15布局3D玻璃和陶瓷)，全球前六大安卓品牌厂商都是公司的客户。 1)塑胶起家，持续保持领先。2002年切入塑胶结构件，目前1.5亿件年产塑料制品。

2) 金属市占率高，稳居行业龙头地位。08年进军金属板块，目前公司拥有CNC设备3万余台+外协1万，具备2亿件精密金属年产能，18年公司在全球安卓金属机市占率为30%;，稳居行业龙头地位。

3) 玻璃陶瓷具备关键能力，成长迅速进入行业前列。15年布局玻璃和陶瓷，3D玻璃产能大幅提升，拥有关键设备定制及制造能力(如3D玻璃热弯机)，玻璃生产产地主要是惠州和汕头比亚迪，惠州厂日产玻璃30万片，汕头工厂规划日产玻璃50万片，目前在建的工厂玻璃产能10-20万片;陶瓷：掌握包括制粉在内的陶瓷全制程工艺。

4) 扩大组装规模，持续走组装→机构件垂直整合成长逻辑：长沙组装产能持续扩大，加深与华为战略合作手机组装，此外进入北美客户平板电脑组装业务。

新型智能产品：为全球智能客户提供研发、设计、制造、供应链管理等全方位服务，旗下客户有iRobot、雷蛇、谷歌、NVIDIA、Honeywell等，产品扫地机器人、智能音响、家居机器人、工业控制模块、智能收音机、游戏硬件等新型智能产品已经成功量产。

汽车智能系统：母公司外客户开拓进展顺利，模块化产品顺利导入大客户。研发能力多渠道拓展至汽车，致力于成为市场领先整车智能化方案提供商。公司自14年切入智能驾驶目前硕果累累已取得多项重大突破，目前公司具备稳定的制造能力，工艺覆盖范围广，包括SMT、表面处理、焊接、发泡、注塑等，旗下有9大产品线，包括多媒体系统、互联网+、驾驶辅助系统、无钥匙系统、整车热管理系统、安全系统、行车信息系统等，覆盖乘用车和商用车领域。18年公司配合母公司车型研发出了更多切合消费者需求的创新型系统级产品，还于2018年布了全球领先的搭载90度自动调整旋转中控屏的智慧驾驶座舱系统，此外，还推出DiLink智能系统与D++开放生态，该系统基于全球最新的汽车智能体系结构和安全策略，为开发者提供开放的接口、车辆数据和控制权限，通过与DiLink智能系统合作，实现真正的智能出行，万物互联。

2. 从财务数据剖析公司背后核心竞争力

2.1. 历年业绩稳健发展，展望创千亿营收

通讯迭代抓住零部件机遇，公司上市以来业绩整体稳步上升。2007-2018年，公司营业总收入由58.24亿元增长至414.12亿元，CAGR达到19.52%;扣非后归母净利润由10.83亿元增长至18.67亿元，CAGR达到5.08%;营收端：上市以来公司营收经历过三次翻倍飞跃，(07-09年、09-14年、14-18年)，历年营收增长主要来源于2G→3G→4G通讯迭代+成功卡位塑胶、安卓金属化进程+持续围绕客户拓展产品及提高份额;利润段增速不及营收端主要由于受手机进入存量市场下游竞争激烈所致。

我们判断公司会在2020年加速实现第四次翻倍飞跃：1) 从历史来看，公司横向拓张新业务板块能力极强，公司从智能手机和笔记本业务扩展至手机笔电+新型智能产品+汽车智能系统三大板块驱动;具体从零部件来看，公司从塑胶起家，08年切入金属，卡位成功17年随下游放量，16年切入玻璃陶瓷，17年量产贡献业绩，公司已经成长为手机平组件领域平台型公司;2) 各阶段均与主流客户深度合作(07年诺基亚/摩托。15年三星，19年全球前五大终端客户)，持续围绕客户拓展产品，组装和零组件互相引流，公司具备手机零组件一站式垂直整合能力，短期看公司深度绑定头部客户优享5G红利，未来可乐观展望客户旗下多条产品线项目，具备中长期增长点。

2.2. 手握全球主流客户，深化全球客户战略合作关系

贯彻大客户战略，围绕客户拓展产品。作为全球领先的智能产品解决方案提供商，公司为三星、华为、vivo、OPPO、小米、LG等全球顶尖移动智能终端品牌厂商提供研发、设计、制造、物流、售后等垂直整合的一站式服务。2016-2018年，公司前五大客户销售总额占比均超70%(分别为80.32%/ 79.62%/ 70.95%)，最大客户占比均超30%(分别为41.72%/ 35.65%/ 30.21%)。强者恒强市场，与重大客户深度绑定，有望未来优先享受行业创新红利。

从客户地位来看：公司各阶段客户均为行业龙头企业。早期，公司与诺基亚、摩托罗拉、三星等国际手机龙头企业达成合作，推动公司实现高速增长。2005-2006年公司来自诺基亚的销售收入达到0.70、16.29亿元，占手机业务收入比例分别为11.7%、53.5%。目前，公司主要客户为三星、苹果、华为、vivo、OPPO、小米、LG等全球智能终端品牌知名厂商。纵观整体，公司客户均为时下行业龙头企业，目前客户三星、苹果、华为、小米、OPPO、vivo、LG在2018年智能手机出货量全球前10行列中占据七席，出货量分别达到292.17、208.80、206.01、122.51、113.31、101.13、39.51百万部，市占率分别达到20.78%、14.85%、14.65%、8.71%、8.06%、7.19%、2.81%。

从客户地域分布来看：以中国客户为主，亚太客户占比提升。2016-2018年，中国客户占比由91%逐步下降至79%，但仍为公司主要客户所在区域;亚太客户占比由4%快速增长至14%;美国及其他地区客户占比较小，均不超过5%。公司不断改善客户地域结构、拓展销售范围。

2.3. 研发团队实力强大紧密配合客户，研发支出稳中有升

研发团队实力强大，研发支出稳中有升。目前公司材料和工艺研发由公司400-500人团队负责，其中包括50多位博士，100多位硕士，产品级设计和开发由1500人左右规模的工程师负责;十年以上的研发经验的工程师占40%以上，团队人才涵盖了硬件、软件、测试、IT设计等方面板块的研发设计等各个方面。此外，公司在国内五地均设置研发团队紧密配合客户。自动化方面，公司已经完成了单机设备的自动化，包括打磨、抛光、在线尺寸检测等多道工序的全面转化，未来将持续进行产线/物流等自动化。从具体研发费用来看，2007-2018年间，公司研发费用稳步增加、研发费用占营收占比保持在2-4%之间，稳中有升。2018年，公司研发支出15.89亿元，占比营收3.844%，研发/工程人员占比约23.19%。

2.4. 毛利率短期承压有望企稳回升，精益管理下三费改善

历年毛利率受金属结构件影响较大，预计多元化板块+行业去杠杆完成格局向好下毛利率更加稳健。2014年到2018年毛利润呈现先降后升的趋势，15年全球经济放缓叠加智能手机市场竞争激烈，公司毛利润高的金属业务刚刚推向市场，15年毛利润承压为历史低点，随着金属外观结构件渗透公司毛利率于16-17年逐渐走高，18年由于4G手机市场逐渐饱和+金属结构件竞争激烈+研发投入的增加，18年毛利润承压小幅度下滑。2019H1由于受中美贸易摩擦影响，大客户承压、公司毛利润阶段性走弱，同比下降3.5pct，为6.66%。预计随着公司多元化板块拓展产品线，毛利率波动减小更加稳健，此外，5G加速建设，公司手握主流客户+零组件需求提升+换机潮到来各材料放量市占率提高+智能产品板块新款销量崛起，预计公司毛利率企稳回升。

自动化+精细化管理显成效，三费改善效率提升。2014年到2018年，公司大力推行精益管理，三大费用占营收比值不断降低。具体来看，2018年共实施578个精益生产改善项目，年节约收益达2.46亿元，持续推进自动化、智能化生产，网联设备实现规模化，18年销售费用、财务费用、管理费用分别占比营收0.55%、0.1%、1.29%。

2.5. 竞争对手能力对比分析

与通达集团、长盈精密相比，公司营收体量大，净利润差距拉大，近年净利率波动向上，研发支出据行业前列。

营收体量是通达和长盈的五倍左右：2015-2018年，通达集团营业收入由51.07亿元增长至78.34亿元;长盈精密营业收入由38.89亿元增长至86.26亿元;公司营业收入由292.86亿元增长至410.47亿元。

净利润成长迅速，差距持续拉大：公司成长速度惊人：2015-2018年，公司净利润由9.08亿元增长至21.89亿元，实现阶段式跨越，而通达、长盈净利润相比之下波动比较平稳，均不超过10亿元，其中长盈2018年净利润下滑至0.09亿元。同时，公司净利润体量与通达和长盈的差距在逐年拉大：2015-2018年，公司与通达、长盈差距分别由3.19/ 4.54亿元扩大至17.13/ 21.8亿元。

毛/净利率：从毛利率看：2015-2018年，通达、长盈毛利率均在24%上下波动，公司毛利率在8%上下波动。但从净利率看，公司是唯一一家近年实现净利率上升的企业，并且与其他两家企业净利率差距不断缩小，2018年净利率已反超长盈，与通达差距缩小到1%：2015-2018年，公司净利率由3.08%上升至5.29%，通达、长盈分别由12.10%/ 11.68%下滑至6.29%/ 0.1%。

公司研发支出稳步上升，属行业前列。从研发支出绝对值来看，公司研发支出由2015年7.22亿元增长至2018年15.89亿元，为通达的五倍左右，长盈的2倍左右。从研发支出营收占比来看，通达研发支出营收占比处于稳步上升状态中，由2016年2.07%增长至2018年4.58%;2015-2018年，公司研发支出占比在3%左右平稳波动;长盈由6.74%增长至8.88%，位居前列。

3. 5G材料变革，手机笔电业务迎来新发展机遇

3.1. 智能终端材料市场变革，5G挖掘出三大新增长点

3.1.1. 材料市场增长点1：金属

5G+无线充电加速“去金属化”，金属中框+玻璃/陶瓷成为主流方案。4G时代现存中框后盖方案有：塑料、金属、金属中框(铝合金/不锈钢)+玻璃后盖、金属中框+陶瓷。5G时代中框后盖被动革新，结构件“去金属化”，金属中框(铝合金/不锈钢)+玻璃/陶瓷为5G手机主要方案。1) 金属对于电磁波的吸收很强、有屏蔽干扰等影响，5G高频信号频率高波长短，天线信号无法穿透金属完成通信功能,, 覆盖天线部位的手机外壳(手机上下端、边框两侧)应该使用非金属材质;2)无线充电技术主要是通过磁共振、电场耦合、磁感应和微波无线传输技术实现，由于金属机壳对电磁场有屏蔽和吸收的作用，会影响无线充电的传输效率，手机要实现无线充电功能必须采用非金属后盖。3) 塑胶硬度和耐磨性不够，且成本低廉，不符合消费者审美倾向。

5G时代金属材料量价双升逻辑。从量看：金属中框为5G手机结构件主流方案，将会受益于5G渗透智能手机出货同比修复。从价格看：1) 5G天线对应金属中框部分需要做去金属化处理，加工时间延长、工序复杂度提升、价值量提升;2)4G时代的金属中框+后盖方案不再使用，金属中框+玻璃/陶瓷方案取而代之，价值量从50~150元提升至>180元。

3.1.2. 材料市场增长点2：玻璃

全面屏瀑布屏趋势下，高价值玻璃前盖需求拉升。作为手机前面板，玻璃前盖需要满足耐磨和防摔两大重要需求，目前手机前后盖板的主流形态是2.5D(约20-30元/片)和3D盖板玻璃(约40-70元/片)，3.5D盖板(约110元/片)或将成为未来趋势。与3D玻璃相比，3.5D玻璃盖板曲率半径较小，并且有可能具备直角边内侧，适用于可折叠AMOLED显示屏以及平面液晶显示屏(LCD)面板，例如曲面屏和瀑布屏。瀑布屏是曲面屏升级版，有望取代全面屏成为手机屏幕新趋势，市场上已推出的瀑布屏手机有华为Mate 30 Pro、vivo NEX 3等。

玻璃后盖价值提升空间大，受益于出货量修复以及中低端机型渗透：量的提升：受5G手机+无线充电普及推动手机重新回归玻璃后盖设计，预计明年中低端的金属机壳机型亦会转向进驻中框+玻璃设计，价值量提升;此外，玻璃后盖的多颜色、波纹等差异化处理也将提升玻璃后盖的价值量;2016年华为通过油墨丝印层、多层光学镀膜、3D光刻层等新工艺打造出具有彩色玻璃后盖的荣耀8，此后多家手机厂商开始推出彩色玻璃后盖手机，如vivo NEX3的液态天河、iphone11的暗夜绿。预计随着手机市场竞争升温，各手机产商将增加手机配色，差异化营销，抢占竞争优势，增加加工工艺的高附加值的彩色玻璃后盖需求持续上升。

3.1.3. 材料市场增长点3：陶瓷

陶瓷成为高端消费电子差异化竞争重要领域，随着成本下降未来有望持续渗透。由于5G+无线充电的普及，非金属背板材料替代金属背板成为市场趋势，陶瓷也将成为市场主流材料之一。陶瓷耐磨损，且信号感知更灵敏，利于指纹识别技术的应用，同时外观手感极佳，提高了电子产品的消费体验，成为高端消费电子差异化竞争重点领域，16年第一款陶瓷后盖手机小米5 、后续小米Mix 2 (3599元)、三星Galaxy S10+(6499元)等机型亦配置了陶瓷后盖。原先由于原材料氧化锆粉体被日美垄断，陶瓷价格居高不下，随着国瓷、比亚迪电子及三环实现粉体自制，陶瓷后盖成本下降至目前100-150元/片，在差异化需求下陶瓷有望持续渗透。

陶瓷未来应用场景丰富：

陶瓷滤波器可解决兼容问题：5G时代，与传统金属腔体滤波器相比，陶瓷介质材料腔体可以解决高抑制的系统兼容问题，因此微波介质陶瓷滤波器成为未来5G重要的解决方案。中国5G建设的推进+微波介质陶瓷滤波器技术的成熟，预计2019-2023年，中国5G基站介质滤波器市场容量超过336亿元，CAGR为80.32%。

陶瓷天线满足小型化需求：分为块状陶瓷天线和多层陶瓷天线。块状天线是使用高温将整块陶瓷体一次烧结完成后再将天线的金属部分印在陶瓷块的表面上。多层陶瓷基板(LTCC天线)采用低温共烧的方式讲多层陶瓷迭压对位后再以高温烧结，天线金属导体可以印在每一层陶瓷介质层上，可有效缩小天线尺寸，此外，陶瓷介质比PCB电路板的介电损失小，可用于智能可穿戴、Wifi模块、低功耗蓝牙模块等。

应用于可穿戴产品后盖，受益于行业快速增长：随着“万物互联”时代来临，可穿戴设备成为IoT生态中连接人与物的关键环节，景气度上行，据IDC，2019年可穿戴设备市场预计全球出货量将达到2.229亿台，到2023年，手表出货量预计将从2019年9180万台增长至2023年1.316亿台。可穿戴设备市场的上行推动设备原材料的需求，尤其是作为后盖外观件的重要材料陶瓷。陶瓷耐磨、亲肤、适配无线充电等特点，更适合可穿戴设备：2015年，苹果推出Apple Watch，首次使用陶瓷材料作为后盖外观件;2019年，苹果新一代Apple Watch Edition再次采用陶瓷表壳，标志着陶瓷材料的再次回归。

3.2. 零部件业务三大受益角度：5G变革技术领先+背靠龙头客户+CNC产能紧张

3.2.1. 垂直整合的一站式手机部件龙头，深度绑定头部客户优享5G红利

国际领先、高度垂直整合的一站式手机部件及模组组装、服务供应商。公司手机笔电业务主要分为零部件业务和组装业务两部分，其中零部件业务主要为生产手机结构件，组装业务主要来自笔记本电脑、手机。2018年，公司手机笔电业务营收达到355.17亿元，其中零部件业务营业收入达到180.12亿元，占比手机笔电板块50%，占比公司整体营收43%;组装业务营业收入175.05亿元。

背靠头部手机厂商，受益于行业集中度提升，公司优先享受5G放量红利。公司掌握一流终端客户资源，为华为、三星、OV等提供手机零部件(玻璃、金属、塑胶、陶瓷等)，组装方面亦进入北美大客户主要产品线;头部终端强者恒强集中度持续提升，5G换机周期开启预计头部终端厂商优先放量，公司与头部终端厂商深度合作，同样优先享受5G放量红利。据Strategy Analytics预计，2020年5G终端手机市占率接近10%，2025年销量预计将会超过10亿。

3.2.2. 三大增长点均已布局，技术优势明显

受益于全方位前瞻性布局，公司手机零组件板块弹性大。5G时代对金属、3D玻璃、陶瓷需求修复且均具备价值量增长逻辑。公司在金属、玻璃、陶瓷等材料技术储备丰厚+手握主流终端客户，材料领域内龙头地位稳固，公司手机零组件板块弹性大。具体看：

1) 金属：安卓手机金属材料供应龙头，金属中框客户覆盖面广。金属机身：手机金属机身主要制造工序为：DDG-CNC1-PMH注塑-CNC2-抛光-喷砂-阳极氧化-组装，其中PMH注塑技术为公司全球首创，可实现金属与塑料无缝结合，防尘防水效果极佳。基于PMH注塑技术的垄断优势，公司成功跻身为手机金属材料头部企业之一。金属中框：公司自主研发7系铝工艺，强度更大且颜色选择更多，同时兼顾实用性和美观性。目前公司7系铝中框客户为小米、三星、华为等主流手机厂商，具体机型分别为小米8、三星S10+、华为P30、P30 Pro等，与同业比较，客户覆盖面广。据公司统计，2018年，公司金属结构件出货量约2亿件，约占全球安卓金属手机总出货量的1/3。

2) 玻璃：全流程掌握+瓶颈设备自供+一体化优势，位居全球3D玻璃第一阵营：

全流程掌握+瓶颈设备自供+产品精度高：目前，公司3D玻璃盖板生产突破了从热弯、抛光、贴合到镀膜的全流程技术工艺量产难关，同时自主研发了国内首款可实现柔性化自动生产的3D玻璃热弯机，使得3D玻璃曲面轮廓度可实现 0.05mm的精度(行业标准为 0.1mm)，产品竞争优势明显。

公司一体化优势明显：在“金属中框+玻璃背板”设计方案中，作为金属中框主流供应商，公司3D玻璃布局具有天然优势，是唯一一家能够提供金属中框+3D玻璃背板打包方案的企业，目前已经成为VIVO X21的3D玻璃盖板的第一供应商，华为P30 Pro 3D玻璃后盖+金属中框供应商。

公司3D玻璃产能充足：2017年，公司在汕头市濠江区南山湾产业园投资10.5亿元开始建设3D玻璃生产线，项目预计年产值为30亿元;对惠州比亚迪投资6亿元进行增资扩产，利用惠州比亚迪现有厂房建设3D玻璃项目，预计扩产项目完成后年产值为25亿元;2018年，公司玻璃产能达50w/天，20年Q1有望扩产至80w/天，为少数3D玻璃产能突破亿片的企业之一，其中惠州比亚迪主要为国内厂商供货，;汕头濠江区比亚迪主要为三星供货。

3) 陶瓷：掌握陶瓷全制程工艺，陶瓷盖板量产经验丰富。顺应市场发展趋势，公司布局陶瓷业务多年，主要产品为应用在消费电子产品的陶瓷零部件，如陶瓷手机背板等。目前，公司已进入小米MIX供应链，为其提供全套结构件解决方案并成为了陶瓷背板贴合的独家供应商，协助设计出首款全陶瓷设计手机小米MIX;也已成为三星S10+金属中框及陶瓷后壳供应商，且切入苹果陶瓷后盖项目。公司陶瓷盖板量产经验丰富，未来有望受益于陶瓷盖板在高端旗舰机型渗透率的提升。

3.2.3. CNC设备重组+折旧成本优势，CNC供需失衡下公司话语权提高

公司金属CNC实力处行业第一梯队，CNC设备保有量处行业领先水平+折旧成本优势，未来有望受益于CNC产能紧张。金属中框/机壳重要加工工序为CNC，CNC加工涉及多道连续加工工艺，核心能力在于工序设计和分解，其中关键工序设备影响整体产能，如CNC设备保有量、后道CNC精加工、需要环评牌照的阳极氧化工艺。

CNC工艺按照加工时长+预期良品率进行定价，一般4G金属中框/机壳加工时间为20-40mins，5G金属中框由于需要进行多道工序的去金属化处理，加工时间延长至40mins-1.5h，由于18-19年智能紧急进入存量市场，各环节竞争激烈，行业经历了一轮去杠杆，CNC设备保有量紧张，随着5G手机放量渗透，CNC供需关系进一步紧张。

目前，全球主要厂商CNC机台数量约57600，其中公司拥有30000多台CNC设备+10000外协，每间CNC车间拥有2500台CNC装备，755组机械手，每天加工10万片手机金属器件，整个CNC车间联网率超过90%。从CNC保有量、联网率以及良品率来看，公司均大幅度领先行业平均水平。随消费电子终端5G时代升级迭代，CNC供需加速失衡，公司未来有望受益，自身议价权提高。此外，公司CNC折旧年份5年(行业10年)，14-17年采购CNC的设备即将折旧完全，公司具备成本优势。

3.3. 组装业务：华为+苹果+小米多重增长动力

持续落实组装订机构件垂直整合战略：具备一站式供应能力，组装业务规模扩大有助于结构件份额导入提升。目前，公司已完成全产业链整合，成为了全球唯一一家能够大规模提供全系列手机结构件整机设计方案的公司。基于垂直整合策略，公司组装业务和零部件业务具有协同效应，将会产生“1+1>2”的优势。未来看华为长沙、西安+印度小米组装以及北美大客户平板组装的放量，中长期可展望从组装件导入机构结构件的项目落地。

1)业务双赢：通常情况下，手机品牌厂商将会配套选择同一公司的零部件和组装业务，以达到简化供应链、降成本目的。因此，公司切入手机品牌厂商组装业务，有望未来提高公司在客户零部件供应链中的渗透率。

2)提高公司前瞻能力：整机组装业务帮助公司了解未来产品的发展方向及偏好，进一步绑定客户，利于随时调整生产内容，进行战略布局。

3.3.1. 代替伟创力，与华为达成战略合作

接手伟创力，代工华为驱动业务新一轮增长。伟创力2018年来自华为营收约为25亿美元，终止合作后，25亿美元的华为订单将在公司与富士康之间分配。目前，公司生产的华为手机已正式下线，电子工厂全面投运后将实现年产4000万台，预计园区每年能保持产出1.5亿台智能终端设备和泛网络产品。据公司2018年年报，华为订单占据公司总收入30%以上，接手伟创力后，来自华为客户的业务收入有望进一步提升。

3.3.2. 切入苹果主要系统级供应链，未来有望提升渗透率

配件—>周边—>核心产品，持续深化与苹果合作，供应链地位提高。2016年，公司进入苹果充电器供应链，成为继Volex、Longwell、Well Shin三大厂商之后苹果充电器转换插头第四大供应商;2018年，公司开始供应周边产品业务，如无线耳机、智能手表陶瓷背盖、AirPods塑胶盒子、tv盒子/键盘金属件和组装等;2019年，公司切入核心产品ipad组装供应链，打破五大巨头在苹果系统级下游组装的垄断——伟创力、和硕、广达、仁宝、鸿海，公司在苹果供应链中地位持续提升，未来有望承接更多苹果订单，促进业务进一步提升。

4. 5G促进IoT产业增长，积极布局新型智能产品

“万物互联”时代来临，智能家居市场释放潜力，预计2019年中国市场规模达到1950亿元。据IDC预计，未来五年中国智能家居设备市场将持续增长，2023年市场规模接近5亿台，市场潜力巨大;全球智能家居市场规模将从2019年8.4亿套增长至2023年14.6亿套，CAGR为14.9%。受益于5G时代来临，世界智能家居市场规模2017年约334亿美元，预计2022年有望迅速增至782亿美元。

把握IoT新产业风口，积极布局新型智能产品。围绕物联网，公司新增新型智能产品业务，主要产品包括智能扫地机器人、显卡、智能POS机、智能音箱、温控系统、笔记本ODM等，2018年业务收入约为25.98亿元，占比为11.16%。2017年，公司充电座业务年出货量超250万台，占据iRobot充电座总出货量80%份额;同期，公司ODM团队三个月内完成iRobot两款全新产品开发，新品开发周期大幅度缩短;随着公司和iRobot合作生产的ODM产品及充电座业务深入合作及量产，2018年公司完成了从单一的充电座产品到整机业务的蜕变。

5. 客户、技术两手过硬，市场潜力释放驱动汽车智能系统发展

抓住汽车转型机遇，基于强大研发能力布局汽车智能系统。2014年，公司向汽车智能系统布局。在汽车智能系统中，公司开发的产品主要基于电动汽车转型，包括电动化、智能化、网联化三个方向，开发多个产品线，覆盖智能网联系统、智能驾驶座舱以及无人驾驶系统等，未来技术储备主要基于毫米波雷达、天线等方面。

5.1. 汽车电子加速渗透，智能汽车市场前景广阔

全球汽车电子系统市场处于高速增长期。随着消费者对汽车安全、舒适和节能环保需求的增长，汽车电子已经成为汽车产业的风口，主要应用领域为动力控制电子系统、底盘与安全控制电子系统、车身电子系统和信息娱乐及导航系统等。在汽车电动化、智能化、网联化三大趋势推动下，汽车电子市场规模迅速扩张：2012-2018年中国汽车电子市场规模由2716亿元增长至6285亿元，预计2020年有望逼近9000亿元。

智能化和车载娱乐信息系统为汽车电子未来主要两大发展趋势：

智能化：政策红利+下游需求扩张，中国智能汽车市场潜力巨大。2018年，国家已给智能汽车释放诸多利好，如对汽车智能化提供相关补助等，使得新兴民营智能汽车企业可以加大资本投入，推动智能汽车量产。

此外，随着驾驶人在驾驶学习方面金钱精力成本的增加，智能汽车下游需求稳步扩张。目前，智能辅助驾驶、半自动驾驶在城市公交和环卫车辆两个公共服务领域已具备量产推广的基础，我国智能汽车市场潜力将迅速释放。2015年，中国智能驾驶乘用车渗透率为15%，市场规模为353亿元，2016年市场规模达到490亿元;预计到2020年，中国驾驶辅助/部分自动驾驶车辆市占率将达到50%，市场规模达到757.8亿元，智能驾驶汽车市场规模突破千亿，达到1214亿元，同时全球车联网汽车数量将从目前6000万台增长至2.5亿台。

车载信息娱乐系统：个性化定制需求上涨，同时是电子企业跨界融合的契机。从技术和需求两方面来看，车载信息娱乐系统已是大势所趋：技术：多数多媒体服务已被整合到车载信息娱乐系统，推动车载信息娱乐系统功能和使用场景多元化;需求：与传统汽车动力系统技术相比，消费者更加青睐于汽车的智能网联功能，随消费升级趋势，未来汽车车载信息娱乐系统定制化需求会持续走高。

限于电子技术水平，多数车企选择与电子企业合作开发，如丰田与亚马逊合作基于云端的语音控制模式Alexa，因此车载信息娱乐系统市场是电子企业跨界融合的契机。据Fact.MR预测，2017-2026年期间，车载信息娱乐系统CAGR将达到6.4%，到2020年底，预计车载信息娱乐系统销量达到2.6亿套。

5.2. 积极卡位汽车智能系统，技术领先中长期发展有保障

积极卡位汽车智能系统，公司技术处于行业领先水平;配套母公司汽车业务实现快速增长，积极开拓新客户保证公司中长期发展。公司为全球知名汽车产业厂商(雷诺、沃尔沃、哈曼等)提供多媒体、通信模组;此外公司为母公司比亚迪皇朝车型独供中控，配套母公司保证公司业务增长;同时在中控产品领域，开拓其他客户取得突破进展，与广汽传祺、长城汽车、上汽集团、宝马、奥迪、大陆、博世等汽车品牌达成深度合作，保障中长期发展。18年公司汽车智能系统业务板块因受11.9亿元，占比3%。

电动化：在打破国际对中国IGBT技术封锁，建立国内首条车用IGBT模块生产线之后，凭借材料领域优势，公司开发出基于第三代半导体碳化硅的电控系统，搭载全新电控的比亚迪电动车有望今年正式投放市场，未来碳化硅将全面替代IGBT。

智能网联化：推出开放式DiLink智能网络连接系统，行业第一个全面开放汽车所有传感器和控制权品牌。2018年，公司发布新一代DiLink智能网联系统，包括全球首创的智能自动旋转大屏DiPad(大屏)、Di云、Di生态和Di开放四大部分，定位为“智能、开放的软硬件平台及生态服务”，全面连接人、机、车、云，正式拉开功能汽车和智能汽车分水岭。与目前绝大多数汽车厂商仅开放了车载信息系统相比，DiLink开放了汽车几乎所有的传感器(总计341个)和66项控制权，包括自动驾驶开放平台。同年公司还发布了全球领先的搭载90度自动调整旋转中控屏的智慧驾驶座舱系统。2019年，公司计划推出DI2L、DI2H两款产品，其中DI2H可连接多达10个摄像头，实现ADAS道路数据采集和多个驾驶舱内屏幕控制。强大的技术能力具备明显竞争优势，将在中国智能汽车市场崛起时充分享受放量红利。

6. 打造超级智慧工厂，重构企业竞争力

智能制造实力业内居于领先，“无人化”车间已经落地，产品质量、生产效率大幅提升。智能制造已是全球工业革命的主旋律，规模庞大的自动化设备将替代成本较高的人工成为生产主力。公司工厂车间拥有大规模的高端自动化、智能化设备，智能制造水平已经业内领先，产品质量、生产效率提高的同时人工成本也在逐步下降。

目前，公司“无人化”车间已经落地，自动化无人设备和未来高科技结合形成完整高效的生产链，实现智能生产，其中包括自动化3D玻璃热弯设备等。公司3D玻璃热弯设备可以实现全自动上下料，清洁模具、料片，智能监控等20余项自动化工序，是国内首款可以实现柔性化自动生产的3D热弯设备。目前，公司正在打造超级智慧工厂，数万台自动化装备与物联网、大数据、人工智能、云计算等前沿科技结合，贯穿于设计、研发、制造等各个环节，实现智能生产、智能运营、智能决策。

7. 投资建议

具备垂直整合一站式服务能力的手机零部件平台龙头厂商,Alpha特性凸显。公司目前手机笔电+新型智能产品+汽车系统三大板块驱动,是全球唯一一家能够大规模提供塑胶、金属、陶瓷、玻璃、复合板材等全系列结构件和整机设计制造解决方案的公司。展望2020年: 公司零组件受益于5G+无线充电加速“去金属化”，金属中框+玻璃/陶瓷价值量提升, 相关板块受益。组装和零部件业务具有协同效应，将会产生“1+1>2”的优势。

组装中短期看华为长沙、西安+印度小米组装以及北美大客户平板组装的放量，未来可乐观展望从组装件导入机构结构件的项目落地。预测2019-2021年公司营收为567.2、1005.4、1263.8亿元, yoy+37%、77.2%、25.7%，净利润为17.6、25.32、31.46亿元，yoy-20%、44%、24%。 选取a股港股的可比公司进行参考对比，a股可比公司20年PE均值为26x，a股以及港股可比公司20年PE均值为22x; 从行业估值来看，电子(SW港股通)、[HK] 通信设备(公司从属板块)19年至今市盈率TTM在15-37x、16-20x波动。

结合以上因素且综合考虑公司业务板块全面性、未来增长空间以及资金流动性(公司为港股通标的)，给予公司20年20x PE估值，对应目标价22.6元/股，1 CNY = 1.11 HKD (20200106), 即为25.1港币/股，给予“买入”评级。

8. 风险提示

5G手机需求不及预期

华为GMS问题依旧未解决, 手机海外销售阻碍大, 国内市占率提升空间有限，造成华为整体手机出货量不达预期

良率爬坡缓慢

汽车客户拓展缓慢